Мани Мен (Money Man) – обзор годового отчета за 2023 Сезон отчетностей уже набрал обороты. Напомню, что интрига эмитента состоит в том, что он в текущем году погашает еще 2 выпуска облигаций на 2,5 млрд. руб. В прошлом году эмитент правда уже погасил 3 выпуска на 1,7 млрд., так что прямо какой-то выдающейся экстраординарности в ожидаемых погашениях нет.   По всем последним обзорам Мани Мен является одним из лидеров сегмента МФО и работает в сегментах PDL  и IL.В IL Мани Мен является лидером по размеру рабочего портфеля (без просрочки NPL90+) и по объему выдач за 1 полугодие 2023 года. Более свежих данных Эксперт РА пока не предоставил. Аудитор годового отчета – Финэкспертиза 🔝 Основные финансовые результаты 2023: 🟡 Процентные доходы: 18 219 млн. (🔻-3% к 2022 г.) 🟢 EBITDA: 4 088 млн. (🔼 24,5%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 22,4% 🟢 Чистая прибыль 2 459 млн. (🔼 17,6%) 🟢 Денежный поток от основных операций: +1 884,5 млн. (🔼 67%) Рост портфеля займов за период составил 218 млн. Соответственно, чистый денежный поток от операций до вложений в увеличение портфеля я бы оценил на уровне 2 104 млн. Остаток кэша – 368 млн. 🟢 Финансовый долг: 5 376* млн. (🔽 -3,5%), краткосрочный долг точно не известен, но не менее 46% * - финансовый долг посчитал вместе с 500 млн., которые висят на Онлайн Микрофинанс, по которому есть поручительство от эмитента - $RU000A103406 По этому выпуску доходность к погашению в накануне достигала 27% годовых В целом мы видим, что для Мани Мена свойственна стандартная картинка, которую мы видим для лидеров отрасли МФО: стагнирующая выручка, растущая прибыль, стабильно положительный денежный поток. В этом плане никаких вопросов к эмитенту нет. Акции такой компании я бы не брал, а для обслуживания долга – почти идеальная картинка.   Интересна ситуация с долговой нагрузкой. Не смотря на большой объем погашений по облигациям в 2023 году, долговая нагрузка практически не изменилась. В расшифровках вижу рост банковского кредитования на 1 150 млн., т.е. эмитент в значительной степени просто заменил облигационные займы банковскими кредитами. С точки зрения надежности – это неплохой показатель. Значит, и погашения текущего года с высокой вероятностью смогут рефинансировать тем же способом, если понадобится.   Еще 1 момент не понял в отчетности: эмитент погасил в 2023 году 500 млн. облигационного долга со своего собственного баланса, но объем задолженности по облигациям в расшифровках за год почти не поменялся. Это очень странно 🤔   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 1,03 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): 1,23 ICR – покрытие процентов (🟢>3): 5,6 Все практически отлично. Собственного капитала чуть меньше, чем хотелось бы до идеального уровня, но прибыль покрывает долговую нагрузку с запасом. Текущие погашения на 2,5 млрд. могут быть закрыты из EBITDA без рефинанса. Из нюансов я бы обратил внимание на то, что денежный поток от операций на самом деле в 2 с лишним раза меньше EBITDA и не покрывает предстоящие погашения на 2,5 млрд. полностью. Также в денежном потоке я вижу вложения в дочерние компании на 1,2 млрд. Это отток средств в «черный ящик» на фоне предстоящих больших погашений. Еще 1 млрд. в прошлом году был выплачен в дивиденды. Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ ruBBB- от Эксперт РА, подтвержден 05.10.23 (4й год подряд), стабильный   Разговоров о кредитных рисках по данному эмитенту много, но я по годовой отчетности никаких серьезных рисков не вижу. Прибыль и денежный поток есть, готовность кредитовать со стороны банков есть, масштаб бизнеса большой, эффективность хорошая, долговая нагрузка вполне умеренная. Кстати, дружественный АйДи Коллект разместил свой новый выпуск облигаций на 2,5 млрд. уже на 95% Самое крупное погашение у эмитента будет в августе - на 2 млрд. руб. разом: $RU000A103PS8   Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

АйДи Коллект – обзор годового отчета за 2023 Эмитент входит в международную группу IDF вместе с более известным Мани Меном. АйДи не так давно закончил размещение большого выпуска $RU000A107C34 облигаций на 2,5 млрд. руб. с пристойной доходностью и минимальным лотом 1,4 млн. руб. на первичке. Выпуск ушел в свободное плавание и наконец-то получил шанс на хотя бы небольшой апсайд. Самое время оценить, насколько он подходит долгосрочным инвесторам, и спокойно ли можно держать АйДи Коллект в холд. Аудитор годового отчета – Финэкспертиза 🔝 Основные финансовые результаты 2023: 🟢 Выручка: 7 508 млн. (🚀 х2 к 2022 г.) 🟢 EBITDA: 4 745 млн. (🔼 44%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 63% (в 2022 было 87%) 🟢 Чистая прибыль 2 975 млн. (🚀 х2,2) 🟢 Денежный поток от основных операций: -3 984 млн. (🔼 67%) Рост портфеля выкупленных займов за период составил 5 998 млн. (+81%). Соответственно, чистый денежный поток от операций до вложений в увеличение портфеля я оцениваю на уровне +2 014 млн., что примерно в 2 раза ниже EBITDA, но тоже немало. Остаток кэша – 818 млн. 🟡 Финансовый долг: 12 191 млн. (🔺 +82%), краткосрочный долг - 37% Рост бизнеса крайне бурный на внушительных (для ВДО) оборотах. Эффективность бизнеса крайне высокая. Денежный поток от операций до увеличения портфеля тоже положительный. Все бы отлично, но долг растет быстрее EBITDA. В чем секрет? Дело в том, что компания направила в дивиденды почти 1,3 млрд. руб., что составляет ~70% чистой прибыли прошлого года. С учетом того, что денежный поток от операций ниже прибыли, получается, что эмитент направляет примерно все живые деньги, которые генерирует бизнес, на дивиденды. А весь рост (покупка новых долгов) производится за счет роста долговой нагрузки.   Примерно это мы и видим в балансе – портфель выкупленной по договорам цессии просрочки вырос за год на 6 млрд., и вместе с ним долг вырос на 5,5 млрд., не смотря на высокую чистую прибыль и положительный денежный поток от операций. Все это подводит к выводу, что эмитент, фактически, не генерирует собственный капитал. При текущей рентабельности бизнес модель это позволяет, но выглядит тревожно, когда собственник выгребает из компании примерно весь свободный денежный поток, набирая при этом долги.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 3,45 Чистый долг / EBITDA LTM (🟢<2,5): 🔺 2,4 ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 2,88 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,99 Так и есть, долговая нагрузка растет по всем параметрам к 2022 году, собственного капитала в бизнесе уже откровенно мало, коэффициент покрытия процентов ушел в желтую зону. Такая «доилка» даже из самого эффективного бизнеса со временем сделает рефинансозависимую компанию. Добавить сюда можно, что портфель приобретенных долгов покрывает чистый долг с коэффициентом всего лишь х1,18. Но долговой портфель выкупленной просрочки же не собирается на 100%. В этом плане встает большой вопрос по дальнейшему росту бизнеса, финансовой модели и дивидендах. За фасадом больших прибылей и космических рентабельностей прячется куда более хрупкая бизнес-модель. Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ ruBB+ от Эксперт РА, подтвержден 28.08.23, стабильный ✅ Скоринг Интерфакса B- по отчету за 30.09.2023 г. Странно! Я проблемы вижу, но не на B-   А теперь возвращаемся к вопросу, можно ли это держать АйДи инвесторам в холд. Сейчас можно: ликвидность хорошая, обслуживание долга вопросов не вызывает – проценты пока спокойно покрываются прибылью и денежным потоком. Но хотя бы с частотой раз в год надо следить за долговой нагрузкой, дивидендами и уровнем собственного капитала в бизнесе. За 1-2 года с такой финансовой моделью кредитное качество может резко упасть. Более ранние выпуски эмитента торгуются с ограничением только для квалов: $RU000A103HG0 $RU000A104JV3 $RU000A1065M8 $RU000A106XT3 $RU000A1071Z8   Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

МФК Займер – обзор отчета 2023 Облигации Займера сейчас совсем не интересны. До погашения оставшихся выпусков 3-5 месяцев, а доходности практически на уровне ключа при рейтинге ruBB+. Наверное, секрет в том, что выпуски амортизируемые, а отчеты у эмитента отличные. Но вот в свете IPO освежить представления о финансовом положении Займера будет крайне полезно. В отраслевых рейтингах Займер $ZAYM – явный лидер отрасли. По объемам выдач, размеру прибыли и размеру портфеля – абсолютный лидер. По размеру «рабочего портфеля» (без просрочки NPL90+) эмитента немного опережает МаниМен и непубличный Т-Финанс, работающий в экзотическом сегменте POS. В своем основном сегменте PDL Займер вне конкуренции по всем параметрам. Займеру всегда мешало иметь хороший рейтинг отсутствие отчетности МСФО, но вот и эта проблема решена. На раскрытии появились консолидированные отчеты за 2022 и 2023 годы. Правда, что там консолидировать в рамках одного юр.лица 🤔 Но МСФО в любом случае лучше РСБУ, так что смотрим его. Аудитор – ФБК 🔝 Основные финансовые результаты 2023: 🟡 Выручка: 18 669 млн. (🔻 -13,5% к 2022 г.) 🟢 EBITDA: 9 381 млн. (🔼 15%) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 50% ! 🟡 Чистая прибыль 6 089 млн. (🔼 5,7%) 🟢 Денежный поток от основных операций: +6 655 млн. (🔼 96%). Портфель микрозаймов за вычетом резервов за год снизился на 52 млн. (🔻 0,4%). Таким образом можно предположить, что денежный поток до изменения портфеля составляет +6 707 млн. Остаток кэша – 2 153 млн. 🟢 Финансовый долг: 882 млн. (🔽 -40,6%), краткосрочный долг не известен и не интересен, т.к. чистый долг глубоко отрицателен   Плюсы и минусы в целом на поверхности: ➕ Прибыль растет, долг сокращается, кэша больше, чем долговых обязательств. Рентабельность космическая, денежный поток от операций прекрасен. Как заемщик, Займер просто великолепен! Проблема в том, что он, похоже, не хочет привлекать новые займы по текущим ставкам и с текущим кредитным рейтингом. Да и не нужны они ему особенно.   ➖ С учетом и без того лидирующего положения компании на всем рынке МФО, а в особенности в своем основном сегменте PDL, потенциал дальнейшего роста бизнеса сильно ограничен. Мы это видим по выручке и размеру портфеля – они стагнируют в 2023 году. Да и рост чистой прибыли сильно замедлился. Для облигаций все эти факторы не важны, а вот для акций это не здорово.   Ситуация усугубляется тем, что по данным ЦБ рынок микрофинансирования за 2023 год заметно вырос: совокупный портфель микрозаймов увеличился на 21%, а объем выдач – на 33%. На этом фоне мы понимаем, что Займер, повышая свою эффективность и прибыль на текущих объемах, теряет долю рынка. Фактически, прирост рынка собрали в основном более молодые и агрессивные игроки, такие как ВэбБанкир, Лайм-Займ, Саммит и т.д.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): 0,07 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): <0, т.к. чистый долг отрицателен ICR – покрытие процентов (🟢>3): х45 Комментировать тут нечего. Займер работает на собственном капитале. Дефолт по заемным в такой ситуации невозможен Кредитный рейтинг и скоринг: 🆙 ruBB+ от Эксперт РА, повышен 27.02.24, стабильный   При такой кредитной устойчивости (~99%) и после публикации отчетности по МСФО мне кажется это какое-то издевательство со стороны рейтингового агентства. Тот же МаниМен с более слабыми рыночными позициями, которому предстоит погашение на 2,5 млрд., имеет ruBBB-. Это мне кажется очень-очень странным!   Посмотрел внимательно рейтинговое заключение. Из внятного негатива нашел там только следующее: агентством отмечались факты кредитования аффилированных проектов собственника в прошлом, что негативно влияло на концентрацию кредитных рисков. В прошлом, Карл! А ruBB+ при рентабельности 50% по EBITDA  и отрицательном чистом долге – сейчас 🤷🏻‍♂️ $RU000A103CW8 $RU000A103QJ5 А скоро уже и отчет за I квартал  Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

К размещению нового выпуска ГидроМашСервиса $RU000A1089G0 я провел интервью с директором по корпоративным финансам Группы ГМС Александром Рыбиным: https://youtu.be/K_PklnpFTBk Старался по максимуму задавать все неловкие вопросы, которые смог подготовить, чтобы этот разговор не создавал ощущения товарищеской посиделки, как многие другие интеврью с эмитентами. Темп речи на видео у собеседников неторопливый. Тем не менее, за час удалось задать порядка 30 вопросов. Есть ощущение, что теперь эмитент и выпуск мне максимально понятны. Глобально я бы разделил интервью на 4 части: 00:00 Вступительная шутка и презентация эмитента 16:53 Вопросы по финансовой отчетности (часть вопросов вплетена в завершение презентации) 37:51 Вопросы по рынку, конкурентам и стратегии компании (тут я был вынужден транслировать вопросы от инвесторов, заданные в чатах) 50:44 Параметры выпуска облигаций и ожидания по размещению Параметры нового выпуска ГИДРОМАШСЕРВИС АО 001Р-02: $RU000A1089G0 ✔️ Рейтинг эмитента: ruA от Эксперт РА и A.ru от НКР ✔️ Срок обращения / дюрация: 3 года до оферты / 2,39 года ✔️ Купон / YTM: 15,25% / 16,2% ✔️ Объем выпуска: 3 млрд. Примечательно: по-моему, это единственный выпуск в А-грейде в последнее время, который не ушел под номинал сразу после размещения. Если нужны финансовые параметры эмитента, пишите - выложу отдельным постом. Я разбирал их МСФО отчетность. Там, в принципе, все отлично. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе $RU000A105Q89 $RU000A1026H0

Вчера был в студии РБК на эфире программы Облигации-Главное с Константином Бочкаревым. До этого последний раз был в студии год назад. Обычно даю комментарии к программам дистанционно. На удивление обсуждали не облигации, а фонды денежного рынка и немного ОФЗ. Запись программы доступна здесь: https://youtu.be/iripC4NBk8g?si=ZY03qldu87J_aAbL Если вдруг забанят, придется повесить в шапку. Что не удалось должным образом сформулировать в эфире (не хватило времени или подвело костноязычие) и что бы хотелось добавить / уточнить: 1️⃣ Состав действующих рублевых фондов денежного рынка: ✅ $LQDT от ВТБ/ВИМ ✅ $SBMM от Сбера ✅ $AKMM от Альфа-Капитал и ✅ Новинка - $TMON от Тинькофф (торгуется у всех брокеров кроме ТИ) ❌ RCMM от Райфайзена не работает уже почти год! Я выбираю LQDT, потому что у меня на основном счете он торгуется без комиссии. Он же самый ликвидный сейчас. Фонды от Альфы и Тинькофф обладают меньшей ликвидностью, чем первые два. LQDT также чуть доходнее, чем SBMM. 2️⃣ Фонды денежного рынка или флоатеры? Посмотрим с точки зрения фондов преимущества и недостатки: ✅ Высокая ликвидность, возможность зайти и выйти почти любым объемом в любое время ✅ Отсутствие рисков просадки в цене, в случае резкого разворота ДКП (во флоатерах такой риск весьма ощутим) ❌ Текущая доходность на 2-3% ниже флоатеров. Но если проворонить нужный момент выхода, то флоатеры могут растерять все свое преимущество на развороте рынке Вывод следующий: ✔️ Кому подойдут флоатеры: долгосрочным и купонным инвесторам, которые готовы сидеть в них до погашения и готовы получать доходность на уровне ключ +2-3% ✔️ Кому подойдут фонды денежного рынка: спекулянтам и более активным инвесторам, которые хотят иметь возможность оперативно переложиться в другой актив без потерь (зафиксировав уже полученную прибыль) при развороте ДКП 3️⃣ Чем все же хороша ОФЗ 26243 $SU26243RMFS4 Это ставка на разворот ДКП и упреждающую реакцию длинных ОФЗ на еще не принятые и не опубликованные решения ЦБ. Если вы не верите в разворот ДКП и снижение ставки в этом году, эта бумага не для вас! Вас не хотите делать ставки на вероятностный сценарий, эта бумага не для вас. Если же вы все-таки ждете разворота ДКП и снижения ставки хотя бы на 2-4% до конца года, то на это лучше и раньше всего отреагируют длинные ОФЗ с фиксированным купоном. Я недавно анализировал их чувствительность к снижению доходностей кривой ОФЗ. 3 лучшие бумаги - это 26238 $SU26238RMFS4 , 26244 $SU26244RMFS2 и 26243. Последняя - самая лучшая в части реакции на разворот. Также 26244 и 26243 сейчас имеют аномальные для текущей кривой ОФЗ доходности из-за того, что ох больше всего размещает Минфин на аукционах с начала года. Зарегистрированный сейчас размер выпуска 26243 - 750 млрд. В обращении находятся ~486 млрд. Осталось разместить 264 млрд. Это примерно еще 3-4 аукциона. Для сравнения бумаге 26244 осталось еще 414 млрд. Текущими темпами - это еще 6-7 аукционов. 26238 размещена полностью. Надеюсь в ближайшее время увидеть какую-нибудь допку миллиардов на 250 хотя бы. Ну, и любые хорошие данные по инфляции и укрепления рубля в моменте вызовут рост цен и снижение доходностей по всей кривой ОФЗ. Когда начнется системный разворот, пока никому не известно #облигации

II Ярмарка эмитентов 18.05.24 В мае состоится вторая Ярмарка эмитентов, теперь ежегодно проводимая Ассоциацией владельцев облигаций. Это крупная инвестиционная конференция, посвященная исключительно долговому рынку (облигациям) и тому его сегменту, который адресован именно частным (а не институциональным) инвесторам. На первой ярмарке в прошлом году я был - весьма насыщенное мероприятие получилось. Место проведения то же - Цифровое деловое пространство, Москва, ул. Покровка, 47. Меня предварительно пригласили участвовать в сессии торговых идей. Так что я в любом случае тоже буду. Сейчас идет ранняя регистрация на ярмарку. К сожалению, по мере заполнения зала стоимость билетов уже увеличивается. Желающие сейчас еще могут себе зафиксировать сравнительно низкую стоимость билета. Партнерских промо кодов пока нет. Они появятся позже, когда билеты будут стоить еще дороже. В любом случае сейчас по ранней регистрации будет дешевле, чем потом по промо-коду. Так что если кто-то планирует идти, то место выгоднее зарезервировать сейчас. Цензура предсказуемо не пропустила в эфир ссылку на сайт конференции (нельзя дать ссылку на конференцию для частных инвесторов, алё!). Так что если не знаете сайт АВО, просто воспользуйтесь любым поисковиком по словосочетанию "ярмарка эмитентов"

ТЕХНО Лизинг – обзор отчета за 9м2023 Новый выпуск $RU000A107FN1 с 17м купоном завершил размещение только 11 января. Этот выпуск сейчас - один из лидеров по купону на длинный срок в рейтинге BBB-. Сопоставим только с новым ПЗ Пушкинское. И также это один из систематически недооцененных эмитентов. Смотрим, что с ним:   ТЕХНО Лизинг по результатам 9 месяцев 2023 года поднялся в рэнкинге лизинговых компаний с 50 на 47 место, увеличив лизинговый портфель с 4 114 млн. в 2022 году до 5 971 млн. по итогам 9м2023. По объему нового бизнеса компания занимает 43 место против 46го годом ранее. То есть рост хороший – выше, чем у других компаний с сопоставимым объемом портфеля Основные финансовые результаты 9м2023: 🟢 Выручка 665,6 млн. (🔼 9,7% к АППГ) 🟢 EBIT 398 млн. (🔼 58,6%) 🟢 Чистая прибыль 22,4 млн. (🚀 х2,4) 🔴 Денежный поток от основных операций (оценка косвенным методом): -379 млн. Остаток кэша – 🔼 121,6 млн. 🔴 Финансовый долг: 4 092 млн. (🔺 +36,7%), краткосрочный долг – 35% Все операционные показатели по начислению (выручка и прибыль) растут и лучше первого полугодия. Но при этом денежный поток от операций в глубоком минусе, и эту «кассовую дыру» закрывает стремительно растущая долговая нагрузка. Долг растет медленнее прибыли, но заметно быстрее выручки. С другой стороны, надо отметить, что долг вырос всего на 1 099 млн., а лизинговый портфель за 9 месяцев вырос на 1 857 млн. То есть покрытие долга лизинговым портфелем за 2023 год явно увеличилось.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴 >2): 🔺11,5 Чистый долг / EBIT(DA) (🔴 >4): 🔽 ~7,6 EBIT / Проценты к уплате (🔴 <1,5): ↕️1,3 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔻1,52 Уровень долговой нагрузки с прошлого отчета в целом без изменений. Напрягает, что текущая ликвидность, находящаяся в желтой зоне, снизилась до границы красной зоны. Видимо, по этой причине эмитент затеял размещение нового выпуска облигаций. В целом ситуация, как обычно, не очень, но значимых ухудшений за последний год особо не видно (кроме небольшого снижения ликвидности). У лизинговых компаний принято также смотреть покрытие долга лизинговым портфелем. Соотношение портфеля и чистого долга составляет х1,5. При этом облигационный долг составляет 1 390 млн. (34% от общей долговой нагрузки). Погашение облигационного долга очень аккуратно размазано на 5 лет. Банковское финансирование тоже сильно диверсифицировано по источникам займов и, думаю, по срокам. То есть высокая долговая нагрузка на 150% покрыта лизинговым портфелем и размазана на 5 лет вперед. В этой ситуации реальную угрозу представляет только уровень текущей ликвидности, который компания хочет поправить новым длинным займом на 300 млн., как я понимаю. Кредитный рейтинги скоринг: ❌ BBB- от АКРА отозван 15 ноября – это негатив 🆕 BBB- от Эксперт РА, 23.11.2023 г., прогноз стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB- по отчету за 30.06.23 г. – без изменений По рейтингу мы видим переход из наиболее надежного агентства АКРА в более лайтовый Эксперт РА. Это, конечно, негатив, но очень «тонкий», я бы сказал.   Опционов на срок обращения новой бумаги {}я не вижу, так что выпуск может здорово стрельнуть на цикле снижения ставки, если эмитент решит проблемы с ликвидностью. У других выпусков эмитента доходность к погашению (YTM) сейчас процента на 2 выше нового, но купон заметно меньше: $RU000A102234 $RU000A1032X5 $RU000A103TS0 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

Глобал Факторинг Нетворк - детали по эмитенту К новому выпуску эмитента $RU000A107CJ6 под эгидой Ассоциации владельцев облигаций проводилась видео-конферениця с эмитентом. Поскольку я давно являюсь последовательным критиком кредитного качества этой компании, меня позвали на эфир, чтобы задать эмитенту все неловкие вопросы очено, а не как обычно. Вот, что удалось прояснить: ✅ В процессе подготовки к встрече обнаружил, что эмитент перевыпустил отчетность за 2022 год и явные ошибки в ней исправил. Вот что телеграмм животворящий делает! ⚠️ "Аудитор" - по-прежнему тот же ОргПромАудит, т.е. качество проверки мы с вами понимаем. ✅ Прояснили очень важный для меня вопрос причин отрицательного денежного потока - это все-таки расширение портфеля. Я понял, как это посчитать и проверил. ✔️ 2022 год: OCF -290 млн., увеличение портфеля - 308 млн., т.е. +18 без нового бизнеса ✔️ 2023 год: OCF (оценка) -120 млн., расширение портфеля - 138 млн., т.е. опять +18 без нового бизнеса 🤔 Т.е. бизнес все-таки не убыточен по операциям, а работает примерно в ноль. Прибыли там нет. ✅ Также попытались на коленке нарисовать финансовую модель эмитента. На встрече не получилось все посчитать, но сейчас я подбил итог: ✔️ Факторинговые займы выдают сейчас под 24-25% ✔️ Средняя стоимость заемных денег сейчас где-то 18%, если судить по биржевым облигациям. Остается примерно 6-7%. Эмитент называл диапазон 4-6%. ✔️ Потери по NPL (просрочка, дефолты) составляет около 3% - остается 3-4% ✔️ Операционные затраты в последнем отчете я вижу на уровне 2% от выручки. Итого должно оставаться 1-2%. В отчете мы по факту видим 1% чистой прибыли Кому и зачем нужно вкладывать 1+ ярд денег ради возврата в 1%, я не очень понимаю. Это не бизнес, а какой-то социальный проект по обеспечению дохода облигационеров получается 🤔 ⚠️ У коллег (не у меня) возникла очень опасная гипотеза, что не все инвестированные средства находятся в операционной деятельности. Мы попытались прикинуть с помощью эмитента: ✔️ Срок обращения задолженности составляет 120-160 дней. Это коэффициент оборачиваемости средств примерно х2,3-3,0 в год ✔️ Инвестированный капитал (займы + собственный капитал) по последнему отчету составляет примерно 1,3 млрд. ✔️ При такой оборачиваемости и инвестированном капитале выручка за год должна составить примерно 3-3,9 млрд. По факту за 9м2023 мы имеем 1,2 млрд. Эмитент ожидает на конец года примерно 2 млрд. В целом гипотеза о том, что не все инвестированные средства работают в факторинговом бизнесе не опровергнута, как принято говорить в науке. ⚠️ Вишенка на торте: на мой вопрос, собирается ли эмитент менять аудитора после того, что произошло с прошлогодней отчетностью, владелец компании на полном серьёзе ответил, что нет - "пусть, мол, сначала заплаченные ему деньги отработает". "Отработать" деньги можно по-разному. Но я уверен, что люди, заверившие ту отчетность за 2022 год, которую мы видели, не в состоянии провести компетентную, ответственную и независимую проверку следующей отчетности ⚠️ На интервью бенефициар упоминал, что у него есть еще какие-то связанные компании, и он собирается увеличивать их количество. Ни о какой консолидации туту и речи нет, конечно. А я что-то не зацепился за эту тему даже - другими мыслями был занят 😓 Что все это значит? С одной стороны, отчетность формально не насколько пугающая, как виделось ранее. Операционная деятельность в целом примерно покрывает стоимость займов и операционные затраты на саму себя. А размер портфеля примерно покрывает размер займов. С другой стороны, достоверность этой отчетности и сама бизнес-модель вызывают очень большие вопросы. В моей субъективной классификации эмитент по-прежнему остается в зоне повышенного кредитного риска. $RU000A106LS0 $RU000A1060U2 $RU000A105JN7 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds

Транс-миссия - обзор эмитента Заглянул я в презентацию эмитента и понял, что глубоко изучать доступную на раскрытии отчетность смысла нет. Вот несколько ключевых, на мой взгляд, фактов, которые говорят об эмитенте больше, чем финансовые отчеты: ✅ В группе 3 основных компании (видимых в презентации): Транс-Миссия (сам эмитент), Смарткар и Трансхолдинг. Смарткар является правообладателем ПО, на котором все работает, а Трансхолдинг держит сайты и принимает все оплаты. Транс-Миссия – это как бы управляющая компания, но формирование группы, как водится, не завершено. А еще эта группа является частью еще более крупной группы... ✅ Выручка эмитента за 2022 год составила 1,3 млрд, а «оборот» по группе (малой таксерской) – 8 млрд. ✅ Консолидацию и МСФО группа не раскрывает, а в отчетности Транс-Миссии мы видим примерно 16% бизнеса ✅ 80% рынка такси в России занимает Яндекс и еще 7% - Максим. 2 бренда Транс-Миссии (Таксовичкофф и Ситимобил) занимают в совокупности 1% рынка.   Финансовые показатели Транс-Миссии посмотреть, конечно, можно, но глубокого смысла в этом нет. Беру данные из презентации организатора, ибо заморачиваться проверкой и собственным пересчетом в данном случае смысла нет. В такой группе при желании нарисовать можно все, что угодно.   Основные финансовые результаты 9м2023: 🟢 Выручка 945 млн. (🔼 11% к АППГ) 🟢 EBITDA LTM 341 млн. (🔼 9%) 🔴 Чистая прибыль 61,5 млн. (🔻 72%) 🔴 Финансовый долг: 1 15 млн. (🔺 +77%), краткосрочный долг – 11%   Основной бизнес в связанных компаниях, и даже на этом фоне наблюдается падение прибыли и бешенный рост долговой нагрузки. К этому можно добавить денежный поток от операций -440 млн. за 2022 год. Считать 2023й год косвенным методом даже смысла нет – там тоже глубокий минус (кредиторка сократилась, дебиторка резко выросла, денежные средства упали почти в ноль). Т.е. из этой компании деньги утекают со скоростью не менее 0,5 ярда в год.   Коэффициенты финансовой устойчивости 9м2023: Долг к капиталу (🔴>2): 3,5 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): 3,35 EBITDA / Проценты к уплате (🟡 от 1,5 до 3): 2,74 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,47   Долговая нагрузка эмитента, как stand-alone компании, умеренно высокая, но ликвидность пока хорошая, т.к. долги набраны длинные, и до погашений еще далеко. И при этом компания берет новый очень дорогой займ на пике ставок долгового рынка. Причины, видимо, описаны выше.   Кредитный рейтинг и скоринг: 🆕 BB- от Эксперт РА, присвоен 20.12.23 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB+ по отчету за 31.03.23   Вот тут я начинаю в скоринге разочаровываться. Он, похоже, денежный поток игнорирует… Эксперт на удивление также делает свое заключение по отдельной РСБУ отчетности, хотя и деликатно отмечает, что это вроде ни о чем… Странная история.   Мой вывод по надежности грустный. Маленький стагнирующий бизнес с долей 1% против Яндекса, захватившего уже 80%, с растущей долговой нагрузкой и оттоком денег (видимо, в другие компании группы) без прозрачной отчетности. В группе еще и какие-то лизинговые компании есть, и Грузовичкофф и еще куча всего.   В каталоге Тинькофф я вижу только последний выпуск $RU000A107FG5. Он же самый привлекательный по купоную идоходности у эмитента. Но при его оценке надо помнить, что это всего на 1 год до оферты. Хотя бы не колл. А ЦБ нам обещает высокие ставки надолго   Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds

Джой Мани – знакомство с эмитентом Это маленькое МФО. Различимо в сегменте коротких займов PDL (входит в топ-10). По общему размеру портфеля в последнем рейтинге Эксперта – 21е место. PDL – это сейчас зона повышенного риска, т.к. ЦБ постепенно ограничивает предельную ставку кредитования, а значит прибыли в этом сегменте будут снижаться быстрее всего. Также регулятор ограничивает кредитования гражданам с ПДН>80%. Что-то мне подсказывает, что это тоже в основном PDL-щики (займы до зарплаты). Таким образом рост выдач в этом сегменте тоже сократится.   Признанные лидеры сегмента, работающие сейчас, как печатные станки, (типа Займера), конечно, с этим справятся, хотя финансовые показатели могут упасть. А вот небольшие игроки, росшие в предыдущие годы бешенными темпами, вряд ли смогут такую скорость развития поддержать в 2024 году.   Отчетность есть в формате МСФО за 2022 год, но это не консолидация (хотя группа есть). Аудитор – Информаудитсервис (РБ ИАС) – 28е место в последнем отраслевом рейтинге (крепкий середнячек).   Основные финансовые результаты: Процентные доходы:  🟢 2022 – 3 717 млн. (🚀х2,3)  🟢 9м2023 – 3 542 млн. (🔼 33%) EBIT:  🟢 2022 – 290 млн. (🔼 76%)  🟢 9м2023 – 228 млн. (🔼 54%) Рентабельность по EBIT:  🟡 2022 – 7,8%  🟡 9м2023 – 6,4% Чистая прибыль:  🟢 2022 – 221 млн. (🔼 74%)  🟢 9м2023 – 166 млн. (🔼 54%) Денежный поток от операций:  🔴 2022: -80 млн.  🔴 9м2023: -447 млн. Остаток кэша на балансе на 30.09.23 – 19,3 млн. Финансовый долг:  🟡 2022: 116 млн. (🚀х3,5) – эффект низкой базы, в МСФО видно, что почти весь долг короткий, в РСБУ долг – 385 млн. 🤔  🔴 9м2023: 860 млн. (🚀х2,2)   Очень смутило расхождение данных по долговой нагрузке между МСФО и РСБУ. Я привык доверять МСФО при наличии двух отчетов, но тут в РСБУ долг значительно больше. Смотрю на него.   В целом же это обычное «молодое» растущее МФО – отличная динамика выручки и прибыли, отрицательный денежный поток и растущая долговая нагрузка, покрывающая кассовую дырку. Главный вопрос всегда один: какова причина отрицательного денежного потока от операций – быстрый рост портфеля или низкий винтаж. Первое лечится, второе – нет.   Эксперт в своем заключении по этому поводу пишет, что деятельность компании характеризуется низким уровнем сборов (всего 51%) по истечении срока займов и всего 67% совокупных сборов с учетом процентов и штрафов. Это наводит на тревожные мысли в сочетании с крайне низким для МФО (тем более PDL-МФО!) уровнем рентабельности по EBIT – всего 6,4% по последнему отчету. Компания крайне неэффективна! Что же будет, когда регулятор еще сократит предельную стоимость займов и дополнительно снизит маржинальность в сегменте PDL?   Коэффициенты финансовой устойчивости 9м2023: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 1,12 Чистый долг / EBIT LTM (🟢<2,5): 2,27 EBIT / Проценты к уплате (🟢>3): х11   Тем не менее долговая нагрузка у эмитента пока низкая. Проценты по займам съедают менее 10 прибыли. Здесь подсказку дает отчет МСФО, который показывает, что значительная часть «финансовых обязательств» компании представлена некой кредиторской задолженностью. Что это такое, даже в комментариях к МСФО не поясняется, но проценты по ней явно не платятся. Дивиденды компания также не платит, генерируя собственный капитал, что является дополнительным позитивом.   Кредитный рейтинг: 🆙 B+ от Эксперт РА, повышен 23.06.23 г., стабильный   Пожалуй, это первое МФО с таким низким рейтингом, который не вызывает у меня вопросов. Низкая собственная эффективность и отрицательный денежный поток немного уравновешиваются низкой долговой нагрузкой. И у всего этого довольно странные перспективы: в презентации эмитент показывает планы мощного дальнейшего роста, но регуляторные перспективы отрасли шепчут, что этим планам, возможно, не суждено сбыться. Выпуск $RU000A107EW5 после размещения уже неплохо разогнался, но на будущее эмитента знать полезно ⚠️ толкьо для квалов, конечно   Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации #вдо и #corpbonds

ООО «Технология» - обзор эмитента Заглянул мельком и очень заинтересовался этим кейсом. Биография совладельца компании впечатляет: Tele2, МТС, АФК Система на топовых должностях. И аудитор сразу подобающий – Финэкспертиза 🔝   ООО «Технология» входит в группу компаний «Гелий 24», в рамках которой поставляет гелий от крупнейшего производителя розничным покупателям на территории РФ. Собственный парк специализированных транспортных средств и криогенных транспортных цистерн для жидкого гелия позволяет доставлять груз до любой точки в России в крупных объёмах, с очисткой газа и с раскачкой продукта по баллонам.   Основные финансовые результаты: Выручка:  🟢 2022 – 1 071 млн. (🔼 69%)  🟡 9м2023 – 733 млн. (🔻 -4%) EBIT(DA):  🟢 2022 – 191 млн. (🔼 115%)  🟢 9м2023 EBIT – 106 млн. (🔼 7%) Рентабельность по EBIT(DA):  🟢 2022 – 17,8% Чистая прибыль:  🟢 2022 – 110 млн. (🚀х1,9)  🟢 9м2023 – 79 млн. (🔼 10,6%) Денежный поток от операций (оценка косвенным методом):  🟢 2022: +142 млн.  🟢 9м2023 +25-30 млн. Остаток кэша на балансе на 30.09.23 – 52,5 млн. Финансовый долг:  🟢 2022: 81,5 млн. (🔽 -31%)  🔴 9м2023: 231 млн. (🚀х2,4) посчитал с предполагаемым лизингом, краткосрочного долга – всего 5%   Отчетность доступна в базах данных с 2016 года. До 2022 был взрывной рост, долговой нагрузки почти не было. В 2023 прекращается рост выручки и начинается рост долговой нагрузки. Также смущает, что даже в годовом отчете нет Cash Flow – все считал косвенным методом. В отчетности есть расчеты со связанными сторонами: выдано 108 млн., обратно получено 50. Наличие группы и отсутствие консолидации смущает.   Коэффициенты финансовой устойчивости 9м2023: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 0,8 Чистый долг / EBITDA LTM (🟢<2,5): ~0,9 EBIT / Проценты к уплате (🟢>3): х16 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,66 Z-счет Альтмана 2022 (🟢>2,6): 7,24   Не смотря на рост долговой нагрузки в 2023, пока все идеально.   Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BB+ от НКР, 09.08.23 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса B по отчету за 2022 г. – а вот это неожиданно!   Оценка собственного кредитного риска по версии НКР – bbb-, что вполне созвучно с моей интуитивной оценкой. Что напрягает: молодой эмитент, нет аудированных отчетов за прошлые годы, работа в группе компаний при отсутствии консолидации по МСФО и фактическом плавном перетоке средств в связанные компании. Также надо учитывать зависимость от монопоставщика гелия - Газпромовского завода в Оренбурге. Но пока выглядит все равно не страшно и вполне надежно для BB+   Параметры выпуска $RU000A107DD7 ✔️ Срок обращения / дюрация: всего 1,5 года, но колл-опцион через 1 год. Нет сомнений, что им воспользуются – деньги надолго по таким ставкам явно не нужны. Дюрация к коллу – 0,91 года ✔️ Ставка купона: 18,5% ✔️ Объем выпуска: 200 млн. ✔️ Сектор Роста Мосбиржи + МСП Банк в качестве якорного инвестора   Бумага после размещения здорово уже отросла. Доходность около 16% при текущем ключе не очень интересна. Но в стакане в последние дни ее можно ловить по более пристойным ценам. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

​​Селл-Сервис – обзор отчета за 9м2023 Последний разбор эмитента я делал по отчету за 2022 год. Полезно посмотреть последнюю отчетность за 9 месяцев 2023. Основные финансовые результаты 9м2023: 🟢 Выручка 1 817 млн. (🔼 62% к АППГ) 🟢 EBITDA 175 млн. (🚀 х2,2) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 🔼 9,6% 🟢 Чистая прибыль 109 млн. (🚀 х2,4) 🔴 Денежный поток от основных операций (оценка косвенным методом): -30 млн. Остаток кэша – 4,2 млн. + 2,2 млн. на депозите 🔴 Финансовый долг: 418 млн. (🔺 +64%), краткосрочный долг – 44% Прибыль и выручка растут очень хорошо. Серьезно выросла рентабельность по EBITDA с прошлого обзора. Зачем же компании такое наращивание долговой нагрузки на таком позитиве? Ответ кроется в денежном потоке от операций, который по оценке косвенным методом находится в отрицательной зоне как минимум 3й год подряд. Причины вполне стандартные: рост запасов и рост дебиторской задолженности. Можно повторить в этом месте стандартную мантру, что компания, видимо, вкладывает свою оборотку в расширение рынка и клиентской базы, что ей удается. Значительная доля отгрузок (28%) приходится уже даже на ЦФО, а на родной Сибирский регион – всего 35%. Увеличивается географическая диверсификация, снижается зависимость от основных покупателей (согласно презентации для инвесторов). Но это все равно тревожный момент, о котором надо помнить. Так все шло к дефолту у Обуви, такие же признаки проблем были у Голдман Групп. И Фордевинд рассказывал нам про «загибающихся оптовиков» с положительной динамикой выручки и прибыли. В моем понимании бизнес все же должен хотя бы периодически генерить положительный денежный поток за счет операций. И этот риск Селл-Сервиса надо принимать во внимание. И на этом фоне эмитент платит дивиденды. Совсем небольшие – всего около 10% чистой прибыли прошлого года. Оцените сам факт: прибыльный как бы бизнес не генерит реального денежного потока и берет займы, чтобы закрыть потенциальный кассовый разрыв и заплатить дивиденды с прибыли, которой нет на счетах компании.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 1,48 Чистый долг / EBITDA LTM (🟢<2,5): 1,91; организатор дает в презентации 2,13 на adjusted EBITDA, что в целом картины не меняет EBITDA / Проценты к уплате (🟢>3): 5,4 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,13 Уровень долговой нагрузки с прошлого отчета принципиально не поменялся и тревожности не вызывает. Долг растет пропорционально вместе с прибылью и капиталом. Краткосрочные обязательства покрыты ликвидными (по балансу) активами. С формальной точки зрения поводов для беспокойства здесь нет. Кредитный рейтинги скоринг: ✅ BB+ от Эксперт РА, 17.02.23, стабильный ✅ Скоринг Интерфакса: B+ по отчету за 31.03.2023 г. Рейтинг старый. Скоринг по-прежнему скептичен. В чем причина, мне не ясно.   #размещение $RU000A107GT6 и его параметры: ✔️ Срок обращения / дюрация: 4 года, но put-оферта через 16 месяцев / 1,17 лет к оферте + еще call-опцион через 30 месяцев (2,5 года) ✔️ Ставка купона / YTM: 19,5% / 21,35% на 1,33 года ✔️ Объем выпуска: 250 млн. На размещении выглядело вкусно. Сейчас уже +1,85% от номинала - бумага примерно уравнялась со своим кредитным рейтингом Другие выпуски эмитента: $RU000A104KM0 $RU000A106C50 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

18 ноября в Soluxe Hotel Moscow прошла большая конференция по инвестициям Invest Leaders Forum. В рамках этой глобальной конференции Ассоциация владельцев облигаций провела свою облигационную секцию. Я выступал вечером на ставшей уже традиционной для меня панели "Торговые идеи". Недавно в публичном доступе появилось видео этой панели: https://youtu.be/cb8IlmDcgx0?si=CHg6MRyZEHw3d_-s&t=3035 Коррекция на рынке еще не завершилась, так что прозвучавшие идеи до сих пор актуальны, на мой взгляд. Эгоистично сделал ссылку сразу на свое выступление, но, на самом деле рекомендую смотреть эту панель полностью. Особенно интересна дискуссия. Спорили про юаневые облигации, про привлекательность ОФЗ 26244 и 26238, про будущее МФО и еще много про что. Приятного просмотра, если вы еще эту запись (или оригинал) не видели!

ИСТ ЛОДЖИСТИКАЛ СИСТЕМС – Знакомство с эмитентом Эмитент весьма необычный и с множеством особенностей. Начать можно с того, что это группа, которая находится в процессе консолидации, которая должна быть завершена до конца 2023 года, т.е. вот-вот. Тем не менее на момент составления последней отчетности в группе не было формально выделенной управляющей компании, в результате по МСФО составлена не привычная нам консолидированная, а так называемая «комбинированная» отчетность. Я с таким зверем сам сталкиваюсь впервые. Эксперт пишет, что комбинированная отчетность несет в себе риски ошибок и неточностей, а более точную картину мы получим на следующей отчетности после завершения консолидации группы и выделения управляющей компании.   Аудитор – неоднозначный КСК аудит, который входит в топ-15 аудиторов по выручке в последнем рейтинге Эксперт РА, но был накануне исключен из СРО Содружество за нарушения. Промежуточная отчетность выходит только в формате РСБУ, а там бизнес примерно 2 раза меньше, чем в МСФО. Так что смотрим только комбинированную отчетность за 2022 год.   Группа компаний существует уже 28 лет. Основных бизнесов 2: дистрибьюция и логистические услуги. Основной ассортимент – продукция крупнейших иностранных FMCG компаний (P&G, Nestle, Jacobs, Pepsi и т.д.). Заказчики логистических услуг – крупнейшие федеральные компании (Леруа Мерлен, Мегафон и т.д.) Территория работы – вся Россия восточнее Урала. Большая, слабозаселенная и сложная. ИЛС является единственным дистрибьютором P&G на этой территории. Основные финансовые результаты 2022: 🟡 Выручка 32 743 млн. (🔻 -0,8%) 🟢 EBITDA 2 791 млн. (🔼 21%) 🟡 Рентабельность по EBITDA: 🔼 8,5% 🟢 Чистая прибыль 729 млн. (🔼 6,1%) 🟢 Денежный поток от основных операций (OCF): +3 980 млн. (🚀 х6,6 г/г) Остаток кэша – 97 млн. 🟢 Финансовый долг: 8 242 млн. (🔽 -21%), краткосрочный долг – 95% ❗️ По оборотам и прибыли видно, что это ни разу не МСП, к которым мы привыкли в данном кредитном рейтинге. Компания большая и существующая давно. Что является бичом оптовиков и дистрибьюторов? Съедающие выручку и прибыль запасы и дебиторка. В данном случае ситуация совсем не такая – запасы и дебиторка стабильны и даже немного снижаются, а денежный поток от операций выше прибыли. Так что бизнес крупный и весьма успешный.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 2,8 Чистый долг / EBITDA (допустимо от 2,5 до 4): 🟡 2,9 - Эксперт говорит о х4,2 почему-то 🤷🏻‍♂️ EBITDA / Проценты к уплате (🟡 от 1,5 до 3): 2,44 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,95 ❗️ Уровень долговой нагрузки по моим оценкам средний, а вот текущая ликвидность сильно хромает из-за того, что почти весь долг краткосрочный. Кредитный рейтинг и скоринг: 🆕 ruBB- от Эксперт РА, 24.11.2023, стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB+ по отчету МСФО за 2022 г. Давно существующая компания с устойчивым бизнесом и хорошим денежным потоком, средней долговой нагрузкой, но низкой ликвидностью. Из рисков: комбинированная отчетность вместо консолидированной, отсутствие промежуточной отчетности МСФО, неоднозначный аудитор, незавершенный процесс консолидации группы и ⚠️ кредиты по плавающей ставке сейчас. И на этом фоне высокий уровень краткосрочных обязательств всегда несет в себе дополнительные риски.   Дебютный выпуск $RU000A107BH2 рассчитан всего на 300 млн. руб. и предлагает купон 19%, YTM – 20,72% на 3 года без колов и оферт. Откуда такая щедрость? Секрет в размере выпуска – это 3,6% от общей долговой нагрузки эмитента. Обычно так делают при подготовке к IPO (в интервью это, вроде, было заявлено). Да и 300 млн. коротких денег заменить длинными сейчас можно по любой ставке. А после завершения консолидации группы я бы ждал повышения рейтинга, т.к. по виду это не ruBB-, конечно За первый день размещения 05.12.23 размещено всего 71% выпуска. Пока бумага есть не первыичке, цена "в стакане" еще должны быть у номинала Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Ну и немного развлечений на выходные. Вышло видео моего выступления на конференции, организатора которой тут называть нельзя. Это большая ежегодная конференция по инвестициям, на которой в этом году впервые был отдельный облигационный трэк, в котором выступало 8 спикеров в течение дня Тема моего выступления: Стратегия активного управления портфелем облигаций на падающем рынке или на цикле ужестоячения денежно-кредитной политики. Рассказывал, какие активы я считаю сейчас непривлекательными, а какие - наоборот. Удивительно, как эти идеи до сих пор актуальны, спустя месяц после выступления. Удивительно, как точно сработал мой прогноз по юаню :)) https://youtu.be/Lgoq098Edg8 Ссылки на выступления по тематике инвестиций, вроде, в последнее время цензура пропускала. Надеюсь, и в этот раз пропустят. На всякий случай помещу еще в профиль. Всем отличных выходных!

ПЗ Пушкинское – обзор эмитента Эмитент известен рынку с 2022 года, когда он размещал свой выпуск $RU000A104JF6 только для квалов дольше года. С тех пор эмитент повысил свой кредитный рейтинг и в этот раз решил пойти на рынок с более высоким и привлекательным купоном.   Компания зарегистрирована в 2013 году в Нижегородской области, занимается молочным животноводством и выращиванием зерновых: в 2022 году продажи цельного молока и продукции растениеводства принесли 48% и 41% выручки соответственно. Компания владеет поголовьем в размере 1,1 тыс. коров и 15 тыс. га земли. Продукция реализуется в Приволжском федеральном округе.   В 2022 году Компания ввела в эксплуатацию новый коровник на 624 головы с оборудованием турецкого производства. Инвестиционная программа Компании предусматривает строительство двух телятников и реконструкцию зерновых складов.   Основные финансовые результаты: Выручка:  🟢 2022 – 924 млн. (🔼 43%)  🟡 9м2023 – 646 млн. (🔻 -7%) EBIT(DA):  🟢 2022 – 275 млн. (🔼 33%)  🟡 9м2023 – 95 млн. (🔻 -43%) Рентабельность по EBIT(DA):  🟢 2022 – 29,8% Чистая прибыль:  🟢 2022 – 157,5 млн. (🔼 32%)  🟡 9м2023 – 51,4 млн. (🔻 -36%) Денежный поток от операций:  🟢 2022: +273 млн. против +59 млн. годом ранее)  🟢 9м2023 (оценка) +95 млн. Остаток кэша на балансе на 30.09.23 – 17,7 млн. Финансовый долг (нормально виден с лизингом только в МСФО):  🟡 2022: 523 млн. (🔺 +22%)  🟡 9м2023: 673 млн. (🔺 +29%), краткосрочного долга – 3,6%   2022 год был для эмитента просто отличным! Долговая нагрузка немного приросла, но темпы роста бизнеса по всем параметрам были просто отличными, а рентабельность – космической для производственной компании. В текущем году показатели начали падать, а долговая нагрузка продолжила расти. Это странно в связи с запуском новых производственных мощностей – почему на этом фоне падает выручка и прибыль?   Успокаивает то, что в 2023 году по моим оценкам денежный поток от операций сохраняется в положительной зоне. Также в текущем году резко сократилась всегда напрягающая меня статья баланса «финансовые вложения» - с 340 сразу до 70 млн. Основные средства у компании есть и они действительно планомерно растут. Краткосрочного долга, считай, нет   Коэффициенты финансовой устойчивости 9м2023: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 0,71 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 до 2,5 до 4): ~3,2 EBIT(DA) / Проценты к уплате (🟢>3): ~3,7 (амортизация прикинута на глазок) Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 5! Z-счет Альтмана 2022 (🟢>2,6): 7,7   Уровень долговой нагрузки средний, но проблем с ликвидностью и рисков дефолта на дистанции в год не видно, т.к. весь долг длинный. Проценты и краткосрочные обязательства с запасом покрыты результатами операционной деятельности и ликвидными активами, а погашения далеко впереди   Кредитный рейтинг и скоринг: 🆙 BBB- от НРА, повышен 23.06.23 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB- по отчету за 30.06.23 г.   Тут я согласен с НРА в том, что кредитное качество в целом приличное. Но какие-то подводные камни, наверное, есть, раз скоринг по методологии Эксперта сильно ниже. Далее о привлекательности выпуска.   И вот недавно эмитент вышел на рынок с новым выпуском $RU000A107761 В этот раз предложен купон 18% на 5 лет без оферт, ограничений для квалов нет. Объем – всего 200 млн. Кредитное качество такое, что пока, вроде, и до погашения сидеть не страшно. В случае повышения ставки до 16% в декабре, конечно, уже и 18% смотрятся не так привлекательно, но 5 лет без оферт, Карл! Думаю, даже на падающем рынке этот выпуск будет востребован   Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

ЭкономЛизинг – обзор эмитента Эимтент недавно вышел на рынок с новым выпуском $RU000A1078Y6 . ЭкономЛизинг» – универсальная лизинговая компания. В портфеле компании более 15 видов оборудования, преобладают строительная и дорожно-строительная техника, а также легковой и грузовой автотранспорт. Около 90% клиентов компании являются предприятиями малого и среднего бизнеса. Головной офис компании расположен в г. Саратове. Еще обращу внимание, что соседями эмитента по рейтингу являются такие известные нам малыши, как МСБ-Лизинг, БЭЛТИ-ГНАНД, АРЕНЗА и Аквилон. Компания основана в 2006 году. Аудитор неизвестный, в рэнкингах Эксперта не замеченный – Аудит-Сервис-С 🤔   Основные финансовые результаты: Выручка:  🔴 2022 – 333 млн. (🔻 -31%)  🟡 9м2023 – 378 млн. (🔼 2,4%) 👀 EBIT(DA):  🔴 2022 – 81 млн. (🔻 -56%)  🟢 9м2023 EBIT – 133 млн. (🔼 10%) Чистая прибыль:  🟡 2022 – 18 млн. (🔼 2%)  🟢 9м2023 – 57 млн. (🚀х8,3) Денежный поток от операций:  🟢 2022: +64 млн. (против -326 млн. годом ранее)  🔴 9м2023 (оценка) -200 млн. Остаток кэша на балансе на 30.09.23 – 98 млн. Финансовый долг:  🟡 2022: 1 117 млн. (🔺 +3%)  🔴 9м2023: 1 429 млн. (🔺 +28% к 2022), краткосрочного долга – 44%   Поскольку данный обзор написан сразу после Соби-Лизинга, впечатление, скорее положительное. Бизнес – не бомба, но хоть какой-то кэш периодами генерит. В результате долговая нагрузка растет, но темпы ее роста хоть как-то согласуются с темпами роста прибыли. Хотя выручка явно стагнирует. Рост чистой прибыли этого периода вызван возникновением отложенного налога на прибыль – я бы не ждал таких показателей в дальнейшем.   Коэффициенты финансовой устойчивости 9м2023: Долг к капиталу (🔴>2): 5,6 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): ~14,3 EBIT / Проценты к уплате (🔴<1,5): 1,14 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,37 Z-счет Альтмана 2022 (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,39   А вот с уровнем долговой нагрузки все откровенно плохо. Даже для закредитованной лизинговой отрасли. Даже Альтман сигналит об имеющих место уже сейчас рисках дефолта. Капитала и прибыли для покрытия долга нет, а половина долга потребует погашения в ближайший год. Все результаты операционной деятельности традиционно уходят на покрытие процентов, что не позволяет генерировать собственный капитал даже при отсутствии дивидендов.   Видимо поэтому организатор в своей презентации вместо привычного коэффициента долг/EBITDA показывает инвесторам покрытие долга лизинговым портфелем. По этому показателю компания как бы является середнячком среди малых лизингов. Также приводится график покрытия долга лизинговыми платежами. Выглядит красиво, но мне не понятно, т.к. на этом графике нет административных расходов, резервов на убытки, отложенных налоговых платежей и т.д.   В качестве еще одной подстраховки в презентации эмитента мы можем увидеть, что источники фондирования сильно диверсифицированы. Почти как у ТЕХНО Лизинга. Только тут бизнес поменьше, а 2 крупнейших кредитора все равно занимают 26% портфеля.   Кредитный рейтинг и скоринг: ✅ BB+ от Эксперт РА, 09.08.23 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB+ по отчету за 30.06.23 г.   И вот тут я ничего не понял. Я в упор не вижу тут BB+ при такой долговой нагрузке, ликвидности и покрытии процентов из последних сил, но рейтинг и скоринг солидарны, что это приличное кредитное качество. На что они опираются, для меня загадка. На мой взгляд, уж если из чего-то и перекладываться в малые технологические компании, то лучше из малых лизингов, чем из МФО. Это для меня более или менее очевидный и однозначный вывод   $RU000A106R12 $RU000A1067T9 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

ЦФП – большой разбор текущей ситуации. Часть 2 Кредитная устойчивость: 🟢 Чистый долг / капитал: 0,6 – круче только Займер 🟢 Чистый долг / EBIT LTM: 0,92 🟢 Коэффициент покрытия процентов: 7,2 🟢 Портфель / чистый долг: 471% - круче только Займер Кредитная устойчивость – отличная на последнюю отчетную дату. Компании предстоит погашений на 1,5 ярда (февраль $RU000A102T55 и июль $RU000A103GL2 2024), а EBIT за последние 12 месяцев составляет 2,2 ярда. И главное, в денежном потоке все эти деньги есть + запасы кэша + собственный капитал в размере х2 к долгу + положительная кредитная история в банках. Все шло так хорошо… Что было дальше: ✔️ Компания собралась на IPO. 02.10.23 компания утвердила проспект ценных бумаг ✔️ 01.11.23 г. утвердили еще дивиденды в размере 141 млн. 16.11.23 г. дивиденды выплачены. ✔️ 17 и 21 ноября (уже после падения серверов и начала паники) по графику выплачены купоны по облигациям ✔️ 24.11.23 г. утвердили состав Совета директоров (видимо, к IPO). Это произошло, кстати, уже после падения серверов ✔️ 24.11.23 г. восстановлена возможность совершать платежи по займам, начался сбор просрочки ✔️ 25.11.23 г. заработали личные кабинеты заемщиков ✔️ 29.11.23 г. началась обработка заявок на погашение, оставленных через колл-центр ✔️ 29.11.23 г. Эксперт РА снизил кредитный рейтинг до ruBB- и установил статус «под наблюдением» ✔️ 01.12.23 г. заработал сайт. Очевидцы сообщают, что оформление новых займов работает ✔️ 01.12.23 г. позже вечером эмитент в своем канале сообщил: "Информация обо всех платежах и долгах восстановлена! ... С завтрашнего дня будет начисляться неустойка" Что все это значит? Выход на IPO ребята себе, похоже, запороли. Я бы акции такой компании не покупал, пока шумиха не уляжется и все не подзабудут о конфузе с базам данных. Обслуживание облигаций продолжается в обычном режиме. Произошедший сбой, скорее всего, подорвет ритмичную генерацию денежного поток и снизит прибыль за год. Регулярную выплату дивидендов, похоже, придется на время прекратить. Главный вопрос для меня теперь: солько денеги они на этом сбое потеряли и действительно ли они восстановили информацию обо всех долгах и теперь смогут восстановить сбор средств. В нормальном режиме 0,5 ярда к февралю бы сгенерили только операционной деятельностью. По уверенной выплате дивидендов и погашению кредитов можно судить, что менеджмент компании был абсолютно уверен в погашении. Возможно, расчет был на IPO, которое по моим ощущениям обломилось. Теперь возникли вопросы. Рефинанс по текущим ставкам не очень выгоден. Но, думаю, в случае необходимости (после погашения кредитов) деньги найдут. Я продолжу наблюдать. Это не Феррони, который, кстати, тоже до сих пор еще жив и по долгам платит. Докупать все равно страшно, а сливать бумаги по текущим ценам я смысла не вижу. Не хочу никого обнадеживать, но откровенных угроз обслуживанию облигаций я не просматриваю – финансовое положение компании до этого технологического коллапса было просто идеальным. Вполне могут выплыть Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

ЦФП – большой разбор текущей ситуации Текст большой, поэтому будет 2 поста К сожалению, ситуация в ЦФП сейчас определяется не финансовой отчетностью за 9 месяцев, но все же мне видится, что важно понимать, в каком состоянии эмитент подошел к текущему кризису. Преамбула: во второй половине ноября в ЦФП произошел некий глобальный технический сбой – отказ серверов. В результате операционная деятельность (выдача и погашение займов) практически встала. 29 ноября Эксперт РА отреагировало на ситуацию резким снижением кредитного рейтинга на 2 ступени и установлением статуса «под наблюдением». Исторически компания была достаточно закрытой для инвесторов, и получить комментарии из первых рук всегда было сложным. Тем не менее 22 ноября эмитент открыл ТГ-канал, в котором хоть и скупо, но публикует какие-то статусы по устранению неполадок. До этого инцидента ЦФП был одним из лидеров рынка микрозаймов. В 2022 году компания приобрела конкурента «Займ Онлайн», усилив таким образом свои позиции в маржинальном сегменте PDL и увеличив портфель. На 2х последних подтверждениях рейтинга ЦФП получал повышение до 🔼ruBB (с ruBB-) 01.08.22 и до 🔼ruBB+ 24.07.23 г. То есть у компании все было вполне неплохо. Смотрим на финансовые показатели по итогам 9м2023: 🔴 Выручка: 4 593 млн. (🔻-25%) – худший результат в отрасли. Выручка падает только у 3 лидеров – Займер, Мани Мен и ЦФП 🟡 Размер портфеля: 9 495 млн. (небольшое снижение к 2022) – 4е место в отрасли после Займера, Квику и МаниМена. Портфель на 78% представлен среднесрочными займами IL и на 20% - короткими и маржинальными PDL. Структура очень удачная 🟢 Чистая прибыль: 1 145 млн. (🔼 +180%) – топ-3 в отрасли по абсолютному размеру (после Займера и Мани Мена) и топ-3 по темпам роста (после Мани Капитала и Лайм Займа) 🟢 Денежный поток от операций (OCF): +1 436 млн. (🚀 х2,9) – топ-2 после Займера. Запас кэша на последнюю отчетную дату:   👉🏼 По балансу – 69 млн.   👉🏼 В расшифровке к CF указано, что есть еще депозиты в банках-нерезидентах и «прочие денежные эквиваленты». В итоге общий остаток кэша обозначен, как 223 млн. 🟢 Финансовый долг: 2 082 млн. (🔽 -29%) – абсолютный лидер отрасли по сокращению долговой нагрузки за 2023. В структуре долга на 2022 было 35% банковских кредитов, а осталось – 5%. Т.е. погашены почти все банковские кредиты. Предъявить требование досрочного погашения в трудной ситуации некому, а положительная кредитная история есть. 🟢 Собственный капитал: 3 257 млн. (🔼 +22%) – 3е место после Займера и Мани Мена По отчетности хорошо видна стратегия: полный отказ от экстенсивного роста и концентрация на повышении эффективности и прибыли. Предположительно, компания ужесточает скоринг, сокращает выдачи и режет издержки. Фак-ап с серверами подсказывает, что с оптимизацией издержек могли переборщить… Позиции компании крайне устойчивые. Данный бизнес – устойчивый генератор кэша $RU000A102T55 Логика финансового менеджмента тоже прозрачна: что надо, погасим, свободное – направим в дивиденды. Так в 2023 г. 1 ярд направлен на погашения, а 560 млн. – выплачено собственникам. Продолжение вторым постом 👇🏼 $RU000A103GL2 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Пульс снес мне шапку проифиля. Никаких сообщений от администрации по этому поводу я не получал. Надеюсь, что это не очередной виток сзлой цензуры, а какое-то технические недоразумение, возникшее при открытии и закрытии профиля. По случаю я решил поменять аватарку и ник, чтобы писать в унисон @TiDi_CorpBonds Шапку профиля восстановил, как вспомнил На последней конференции СмартЛаба была запись выступлений. Хотел получить доступ к своей записи, чтобы обновить актуальные ссылочки в профиле, но что-то пока организаторы не отвечают на запросы по этому поводу. Если дадут запись, сообщу отдельно Также в ближайшие выходные будет конференция АВО в рамках Investment Leaders Forum. Там я тоже буду на секции торговых идей. Возможно, оттуда прилетит какое-то достойное видео, которым можно поделиться

Очередной ожидаемый дефолт на рынке Судя по отсутствию информации в НРД, 13 ноября УК Голдман Групп не выплатила положенный купон по своим облигациям, обращающимся на СПб бирже. Таким образом у эмитента наступил технический дефолт. Напомню, что связанный эмитент ТД Мясничий в апреле этого года уже допускал тех. дефолт, но тогда эмитенту удалось из него выйти и обслуживание облигаций было продолжено. Напомню цепочку тревожных сигналов по эмитенту: ⚠️ В апреле Эксперт РА снизил рейтинг Голдман Групп до дефолтного ruC ⚠️ В мае рейтинг был полностью отозван ⚠️ К дочерней АО Агроэлита поступали иски о признании банкротом ⚠️ Опять же тех. дефолт ТД Мясничий ⚠️ В сентябре ФНС направила требования о приостановлении операций по счетам эмитента и некоторых его дочерних компаний в связи с налоговыми претензиями Сейчас вот очередной тех. дефолт. Выберется ли из него эмитент? По моим ощущениям основные проблемы начались в апреле этого года, когда пост губернатора Красноярского края покинул Александр Ус. Похоже, что после этого бизнес-модель Голдман Групп развалилась. Журналисты 8го телеканала местного телевидения утверждают, что бенефициар компании с семьей покинул Россию. На месте разворачивается скандал с вкладчиками потребительского кооператива Агро Вклад. Кадры из репортажа наглядно показывают, что со времен АО МММ в стране мало что поменялось. Начальник местного отдела МВД отчитывается, что работа ведется. 23 ноября в краевом законодательном собрании ожидается рассмотрение вопроса о лишении бенефициара Голдман Групп депутатских полномочий. Если такое решение будет принято, то, думаю, эта история будет закрыта. А вот котировки облигаций эмитента и связанных компаний: ✔️ $RU000A1006B5 , 99% от номинала ✔️ $RU000A1013C9 уже 84% ✔️ $RU000A100CG7 93% Это то, что котируется на Мосбирже 👀

МФК Мани Мен (Money Man) – обзор отчета за 1 полугодие 2023 Еще один эмитент МФО, бумаги которого (⚠️ для квалов!) по непонятным причинам грустят в портфеле. Это, на секундочку, единственный МФО-эмитент, имеющий рейтинг BBB-. Казалось бы, нечего там разбирать, а при таких котировках проверить актуальное состояние надо.   Если мы посмотрим в рэнкинг Эксперт РА то по размеру рабочего портфеля Мани Мен – просто красавчик! Второе место после некого Т-Финанс, на третьем месте – Займер. Но вот если мы посмотрим совокупные портфели (а в последнее время понятно, что правильнее смотреть на них), то в сегменте PDL Мани Мен едва входит в десятку лидеров, в сегменте IL занимает 3е место после Kviku и ЦФП. Так что по факту эмитент лидером отрасли не является. Тем не менее, по объему выданных за полугодие займов – 2е место (после Займера), по размеру прибыли – 3е место (после Займера и Т-Финанс). В целом позиции сильные. Основные финансовые результаты 1п2023: 🟡 Процентные доходы и выручка 9 102 млн. (🔼 +0,7% г/г) 🟢 EBIT 2 063 млн. (🔼 +85%) 🟢 Рентабельность по EBIT: 22,7% 🟢 Чистая прибыль 1 434 млн. (🚀 х2,2 г/г) 🟢 Денежный поток от основных операций: +1 049 млн. Остаток кэша на последнюю отчетную дату – 330 млн. 🟡 Финансовый долг: 5 665 млн. (🔺 31% к 2022 г.) В целом все выглядит отлично. Выручка на уровне прошлого года, но прибыль значимо растет (видимо, издержки сократили). Денежный поток от операций хороший. Откуда же тогда и зачем происходит рост долговой нагрузки? За отчетный период 1 173 млн. было вложено в дочерние предприятия. Расшифровка этих вложений представлена в примечании 12, которое на сайте раскрытия вырезано (вместе с другими примечаниями). Остается гадать, что это за инвестиции. Возможно, вкладывают в развитие дочернего банка, купленного в 2022м году…   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 1,2 Чистый долг / EBIT (🟢<2,5): 1,3 EBIT / Проценты к уплате (🟢>3): 7 Ситуация с долговой нагрузкой с последнего обзора принципиально не поменялась. Разве что за счет роста прибыли процентная нагрузка стала еще менее заметной. У эмитента нет проблем с кредитоспособностью, если бы не вывод средств в дочерние предприятия. В этом ноябре эмитенту предстоит погашение $RU000A102CZ3 на 700 млн. При текущих запасах кэша, уровне прибыли и денежного потока это событие не выглядит тревожным. Далее уже в 2024м будут гаситься $RU000A103406 на 500 млн., а вот $RU000A103PS8 уже на 2 млрд. без амортизаций. Вот это уже интересно, но до августа 2024 еще далековато, чтобы сейчас ронять котировки по этому поводу. Кредитный рейтинги скоринг: ✅ BBB- от Эксперт РА, подтвержден только 05.10.2023, прогноз стабильный Какие тут могут быть риски: ✔️ Возможно, тревожность у рынка вызывает иностранный собственник. Все-таки IDF зарегистрирован где-то на Кипре, вроде ✔️ Возможно, рынок по-прежнему тревожится по поводу займа на структуру-прокладку Онлайн-Микрофинанс. На нее заведены 2 маленьких займа (500 + 700 млн.), а большой на 2 млрд. эмитент оформил уже напрямую на себя. Один такой займ на Онлайн-Микрофинанс уже погашен. Сейчас все бумаги эмитента котируются на повышенных доходностях около 18%. Или это неэффективность какая-то, или кто-то что-то знает. Рейтинг был только подтвержден. Эксперт в последнем заключении отмечает "способность компании погасить собственные облигации в августе 2024 года за счет аккумуляции денежных средств от собственной деятельности без дополнительных привлечений". Думаю, после 2 ноября должен быть рост котировок. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

МФК ЭйрЛоанс (Kviku) – обзор последних отчетов ⚠️ Бумага для квалов! Давайте разберемся, что там происходит. В последнем рэнкинге Эксперта за 1е полугодие 2023 ЭйрЛоанс выступил круто. По размеру рабочего портфеля – 4е место в индустрии. По направлениям: 2е место после ЦФП в сегменте IL по общему размеру портфеля, в сегменте POS – 2е место после Т-Финанс. 7е место по размеру выданных займов, 5е место по размеру чистой прибыли. Не скажешь, чтобы все было как-то депрессивно Основные финансовые результаты: 🟢 Процентные доходы: 2022 – 11 977 млн. (🚀 х2,3 к 2021) ➡️ 1п2023 – 8 038 млн. (🔼 57%) 🟡 EBIT: 2022 – 1 901 млн. (🔼 42%) ➡️ 1п2023 – 819 млн. (🔻-62%) 🟡 Рентабельность по EBIT: 2022 –15,8% ➡️ 1п2023 – 🔻 10,2% 🟡 Чистая прибыль: 2022 – 1 162 млн. (🔼 57%) ➡️ 1п2023 – 575 млн. (🔻-63%) 🟢 Денежный поток от операций: 2022 +4 673 млн. (🚀 х2,4) ➡️ 1п2023 +3 179 млн. (🔼 70%). Остаток кэша на конец периода – 1 057 млн. 🟢 Финансовый долг: 2022 – 5 494 млн. (🔽 5%)  ➡️ 1п2023 – 5 173 млн. (🔽 6%) По отчетности у компании все так же хорошо, как и по рэнкингу. Выручка растет бешенными темпами. Прибыль в 2023 году упала, но Эксперт РА сообщает, что это связано с разовым событием – формированием резерва под выплату по долгу материнской структуры на 442 млн. руб. Скорректированная прибыль за вычетом этой разовой затраты также показала бы положительную динамику. Денежный поток от операций отличный. Основной бизнес работает, как денежный станок. Долговая нагрузка планомерно сокращается. Запасов кэша – на 1 ярд. Казалось бы, чего еще желать… Тем не менее РА ожидает ухудшения динамики операционных показателей по 2м основным причинам. Во-первых, Kviku выдавало большую часть займов под 365% годовых. Ограничение на стоимость микрозаймов ударят по эмитенту и явно снизят рентабельность. Во-вторых, эмитент 2 квартала подряд нарушал новые нормативы по выдаче займам особо закредитованным гражданам и в результате получил от регулятора полный запрет на кредитование заёмщиков с ПДН>80% до конца года. Все это и стало причиной снижения рейтинга. Однако запас прочности на входе в этот кризис, мягко говоря, весьма приличный   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (допустимо от 0,67 до 2): 2022: 2,6 🔴 ➡️ 1п2023 – 1,94 🟡 Чистый долг / EBIT LTM (допустимо от 2,5 до 4): 2022: 2,5 🟡 ➡️  1п2023 – 7,5 🔴 EBIT / Проценты к уплате (🟢>3): 2022: 4,2 ➡️  1п2023 – 9,2 Уровень долговой нагрузки в целом приемлемый. Обеспеченность собственным капиталом в текущем году улучшилась и вышла из красной зоны, а покрытие долга прибылью упало, но в силу разовых факторов. Покрытие процентов никаких опасений не вызывает. Ближайшее крупное погашение (882 млн.) у ЭйрЛоанс предстоит в феврале 2024 года. На 1 июля 2023 на счетах накоплен 1 млрд. кэша. Проблем с ликвидностью тоже не просматривается пока Кредитный рейтинг и скоринг: ↘️ ВB- от Эксперт РА, снижен с ruBB 18.09.23, прогноз развивающийся, статус под наблюдением. Причины выше 👆🏼 Общий вывод: сильная компания с отличными бизнес-показателями и высоким запасом прочности получила дубинкой по голове. Росли слишком быстро, зарабатывали слишком много в таком социально не одобряемом сегменте, как микрозаймы. Бизнес ЭйрЛоанс не остановлен, а просто несколько ограничен. Выручка и рентабельность снизятся. По акциям и капитализации это ударило бы без сомнения, но мы то про облигации тут. Появились ли в связи с этими ограничениями риски для обслуживания долга? По результатам последний отчетов – я сильно сомневаюсь. Конечно, надо будет внимательно изучить отчет за 3й квартал, где уже будет видно и снижение предельной стоимости займов, и наложенные регулятором ограничения. Но, повторюсь, я не жду принципиальных рисков кредитоспособности эмитента. При текущем уровне YTM для $RU000A1043L7 22,5% я себе взял немного в рамках диверсификации. Не на котлету, конечно. Подержу и подожду, пока доходности выправятся Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

Нафтатранс Плюс – обзор эмитента Еще один ВДО-эмитент, которого сравнительно бесполезно оценивать в отрыве от группы. На этот случай организатор предоставил инвесторам презентацию с консолидированными расчетами. Я к организатору отношусь с большим уважением, поэтому все-таки в данном случае сделаю разбор по его данным, не смотря на явный конфликт интересов. Любопытный факт – в презентации указано, что консолидированная отчетность «подтверждена Сбербанком». Вот такие у нас нынче аудиторы 😁 Исключение составляет денежный поток – его смотрю непосредственно по эмитенту, т.к. этого показателя в консолидации нет.   Итак, компания зарегистрирована в 2007 году в Новосибирске, занимается оптовой торговлей нефтепродуктами. Бизнес-модель включает долгосрочное партнерство с рядом компаний, осуществляющих розничную продажу топлива, транспортировку и хранение. Компания поставляет топливо на 18 АЗС, работающих под брендами Teboil и NAFTA24, 12 из которых принадлежат стратегическому партнеру. Эмитент является центром и долговым донором группы связанных компаний.   Основные финансовые результаты: 🟡 Выручка: 2022 – 14 080 млн. (🔻 -3,3%) ➡️ 1п2023 – 7 656 млн. (🔼 19%) 🟢 EBITDA: 2022 – 1 345 млн. (🔼 20%) ➡️ EBITDA LTM 1п2023 – 1 559 млн. (🔼 39%) 🟡 Рентабельность по EBITDA: 2022 – 9,5% 🟢 Чистая прибыль: 2022 – 450 млн. (🔼 61%) ➡️ 1п2023 – 213 млн. (🔼 30%) 🟢 Денежный поток от операций (OCF): 2022 +265 млн. ➡️ 1п2023 (оценка): +105 млн. Остаток кэша на балансе на 30.06.23 – 46,4 млн. 🟢 Финансовый долг: 3 437 млн. (🔺+17%) ➡️ 1п2023 – 3 412 млн. (🔽-30%), краткосрочного долга – 21,7%   Если смотреть на консолидированную отчетность, представленную организатором (и «подтвержденную Сбером»), то у компании все просто отлично! Главный позитив – это стабильно положительный денежный поток и существенное сокращение долга в текущем году. При этом доля краткосрочного долга небольшая. Определенным ограничением является невысокая рентабельность по EBITDA, но для нефтетрейдеров (оптовиков) и 9,5% - космос на самом деле.   Коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (допустимо от 0,67 до 2): 2022 – 🔴 2,25 ➡️ 1п2023 –  🟡 1,96 Чистый долг / EBIT(DA) LTM (🟡 от 2,5 до 4): 2022 – 2,52 ➡️ 1п2023 – 2,89 EBIT(DA) / Проценты к уплате (🟢 > 3): 2022 – 3,4 ➡️ 1п2023 – 3,95 Коэффициент текущей ликвидности (🟢 > 2): 2022 – 2,94 ➡️ 1п2023 – 2,37   Кредитная устойчивость по группе прямо хорошая. Разительно отличается от состояния эмитента, как stand-alone компании – там все в красной зоне. Вот и думай в этом месте, чему верить, и на что ориентироваться! Например, недавно собственник компании выкупил новую нефтебазу где-то около Новосибирска. Но опять же не на баланс Нафтатранса. Ну вот как тут оценивать компанию отдельно?   Кредитный рейтинг и скоринг: 🆙 B от НРА, повышен 14.02.23 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB по отчету за 2022 г.   Удивительно, что даже скоринг Интерфакса, который оценивает самостоятельную отчетность эмитента, дает в этом месте BB. Думаю, дело в невысокой доле краткосрочного долга.   Какие сейчас у эмитента риски: 1️⃣  Перебои в поставках ГСМ и высокая биржевая цена топлива. Сегодня на трассе видел разброс в 12 рублей ⚠️ между частной АЗС и АЗС крупной НК. Частникам, не имеющим интеграции от скважины до пистолета сейчас очень больно 😰 2️⃣ Повышение стоимости кредитов с плавающей ставкой из-за роста ключа   Риски серьезные, с одной стороны. С другой стороны, запас прочности по группе, вроде, имеется. Старые выпуски эмитента типа $RU000A100303 сильно перекуплены. Более приличные для такого кредитного качества доходности сейчас я вижу в выпусках $RU000A102V51 и новом $RU000A106Y21   Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

​​Альфа Дон Транс – разбор дебютанта Эмитент поначалу кажется простым для понимания. Заявляет, что работает вбелую чуть ли не в рамках одного юр.лица, но по факту мне так и не удалось адекватно оценить его долговую нагрузку. Проблема в том, что его РСБУ отчетность имеет те же изъяны, что и у Делимобиля – в ней внятно не выделен лизинг, который составляет основной объем долга   Основной бизнес эмитента состоит в грузоперевозках сыпучих материалов. Есть несколько интересных фишек: 1️⃣ Эмитент здорово минимизировал порожнее перемещение парка за счет того, что сам начал торговать «материалами для дорожного строительства». Торговля ведется в 0, как я понял, зато позволяет обеспечить коммерческую нагрузку на возвратные рейсы 2️⃣ Здорово сокращены издержки на ГСМ. Значительная часть парка итак на газу, но эмитент еще и развивает собственную заправочную инфраструктуру, чтобы еще снизить стоимость топлива 3️⃣ Эмитент имеет собственное СТО, что в современных условиях также явно является преимуществом для оптимизации издержек. ⚠️ Также эмитент покупает карьер (цель нового займа), чтобы уже торговать собственными материалами, а не покупными Что все-таки можно понять по отчетности: 🟢 Выручка: 2022 – 2 569 млн. (🔼 +61%) ➡️ 1п2023 – 1 700 млн. (🔼 54%) 🟢 EBITDA: 2022 – 804 млн. (🔼 +124%) ➡️ EBIT 1п2023 – 392 млн. (🚀 х2) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 2022 – 31,3% ➡️ 🟢 Чистая прибыль: 2022 – 402,5 млн. (🔼 +190%) ➡️ 1п2023 – 225 млн. (🔼 27%) 🟢 Денежный поток от операций (OCF): 2022 +475,5 млн. (🚀 х2 г/г) ➡️ 1п2023 (приблизительная оценка): +300 млн. Остаток кэша на балансе на 30.06.23 – 86,5 млн. 🤔 Финансовый долг: ??? Вот тут полные непонятки. Именно финансовый долг смешной – 122 млн. Размер долга по лизингу до конца не ясен. Есть в балансе прочих обязательств на 1,65 млрд. – вроде, это оно. Манька пишет, что там может быть и 2,27 млрд. Не знаю, откуда эти данные. Сюда же можно докинуть, что в отчете о движении денежных средства есть 402 млн. прочих платежей в инвестиционном блоке. Скорее всего, это платежи за лизинг. Если так, то они съедают 85% денежного потока от операций По операционным показателям – просто бомба 💣 Денежный поток от операций тоже положительный и высокий, так что прибыль есть не только на бумаге. Такие темпы роста среди очевидного объясняются агрессивным наращиванием автопарка. Эмитент ожидает поставку еще 50 новых автомобилей. По заявлениям директора спрос сильно превышает возможности компании, так что наращивание парка должно механически приводить к росту выручки и прибыли Как всегда, есть нюансы. Львиная доля издержек компании – это платежи за лизинг по автомобилям, которые традиционно не попадают в блок основных операций. Они в последнем отчете съели 85% операционного денежного потока, так что компания по факту не является таким денежным станком, как может показаться. Но все же эти результаты заметно лучше, чем у того же Делика, который имеет рейтинг А и хоть в чем-то сопоставимую бизнес-модель   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Коэффициент текущей ликвидности (допустимо от 1,5 до 2): 2022 – 🔴 1,43 ➡️ 1п2023 - 🟡1,53 Z-счет Альтмана 2022 (🟢 > 2,6): 3,15 Уровень долговой нагрузки просто не оценить по описанным выше причинам. Эксперт оценивает уровень долг/EBITDA на уровне 🟢х1,6, но по отчету годовой давности. Больше ничего я так и не нашел Кредитный рейтинг и скоринг: 🆙 B+ от Эксперт РА, повышен 22.12.22 г., стабильный ✅ Скоринг Интерфакса BB+ по отчету за 31.03.23 г.   Вывод коротко: динамика отличная, но нагрузка по лизингу большая и съедает большую часть операционных результатов. В результате есть проблемы с ликвидностью. С учетом темпов роста можно предположить, что на подтверждении рейтинг может быть повышен или хотя бы получить позитивный прогноз. В целом для 18го купона выпуск $RU000A106Y70 выглядит вполне пристойно Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Селлер / Техпорт – обзор отчета за 1 полугодие 2023 Разбор Селлера по неполной версии годового отчета из баз данных делал раньше и не в Пульсе. Сейчас на раскрытии наконец-то появился и полноценный отчет за год с денежным потоком, и отчет за 1 полугодие 2023. Давайте обновим свой взгляд на эмитента к новому размещению. Будет особенно актуально для тех, кто все-таки смог зарезервировать себе объем на предзаказе.   Для справки: денежный поток от операций за 2022 год составил -61,5 млн. при прибыли на уровне 35-45 млн. За 2021 год еще -12 млн. Аудитор годовой отчетности – некий «Универсал Плюс» из Брянска, не числящийся в отраслевых рэнкингах. Зачем это компании из Москвы? Ответ очевиден. Основные финансовые результаты 1п2023: 🔴 Выручка 626 млн. (🔻-36% г/г) 🟢 EBIT 29,6 млн. (🚀 х4,2) 7,1 😁 67,3 🔴 Рентабельность по EBIT: 4,7% 🟢 Чистая прибыль 23,4 млн. (🚀 х3,7) 🔴 Денежный поток от основных операций (оценка): -93 млн. Остаток кэша на последнюю отчетную дату – 1,6 млн. 🔴 Финансовый долг: 212 млн. (🔺 81% к 2022 г.) – 100% краткосрочного долга Все, как мы любим в ВДО: падение выручки продолжается более чем на 30% г/г при бешенной, как нам рассказывают, инфляции. При этом прибыль растет отличными темпами 😁 Но вот беда, денежный поток хронически отрицательный. Т.е. компания третий год генерит убытки своей операционной деятельностью. Все как обычно – растут дебиторка и запасы. В результате при этой космической прибыли долг за полгода опять почти удвоился. Краткосрочного долга – 100%. А после отчетной даты эмитент привлек еще и облигационный заем на новые 150 млн., т.е. еще +70% к тому, что сформировалось на последнюю отчетную дату. Честно скажу, я в эту прибыль не верю.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔺 1,5 Чистый долг / EBIT (🟡 от 2,5 до 4): 🔺 3,1 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻1,42 Все кредитные метрики за полгода только ухудшились, что подтверждает стагнацию бизнеса и отрицательный денежный поток. Текущая ликвидность ушла в красную зону, что сигнализирует прямо о высоких рисках sudden death. С большим любопытством послежу за дальнейшей судьбой этого эмитента. После двух облигационных выпусков $RU000A106KY0 и $RU000A106X30 на 300 млн. они явно проживут еще как минимум 4-6 месяцев. Это не значит, что после этого срока они обязательно дефолтнут. Но если тренды по выручке и денежному потоку продолжатся, то я бы не исключал такого варианта. Особенно в условиях надвигающейся на нас рецессии. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

АПРИ Флай Плэнинг – обзор отчета за полугодие Про АПРИ написано и сказано, по-моему, больше, чем про любого эмитента ВДО. Поэтому без лишних слов переходим сразу к отчетности. Основные финансовые результаты 1 полугодия 2023: 🔴 Выручка: 86 млн. (🔻 -83% к 1п2022) Тут же сразу полезно дополнить, что по данным организатора продажи LTM составили 9 999 млн., что эквивалентно росту на 55% к 2022му году. Это значит, что деньги либо опять идут через зависимые структуры, которые не входят в контур консолидации, либо поступают на эскроу-счета и пока не признаются в составе выручки. Судя по агрессивно растущим прочим доходам, скорее первое 🟢 EBITDA: 967 млн. (🚀 х2) Рентабельность по EBITDA при такой выручке больше 1 000%. Смотреть на нее смысла нет 🟢 Чистая прибыль: 524 млн. (🔼 86,6%) 🔴 Денежный поток от операций (OCF): -2 882 млн., остаток кэша на балансе – 4 768 млн. 🔴 Финансовый долг: 10 962 млн. (🚀 х2,9), краткосрочного долга 36%, остатки на эскроу-счетах 1 837 млн. АПРИ давно славится странной выручкой от основной деятельности, стремящейся к нулю, так что она нас уже не пугает. Смотрим вместо выручки на продажи, а они достаточно активно растут. Прибыль также растет хорошо. Напрягают 2 обстоятельства: ⚠️ Опять отрицательный денежный поток от операций (в 2022 году тоже был отток средств). Деньги ушли на увеличение запасов, дебиторской задолженности и выданных авансов. Запасы – это в основном вложения в строящиеся объекты, что характерно для циклического бизнеса эмитента. Авансы также выданы поставщикам и подрядчикам на жилищное строительство ⚠️ Очень резкий рост долга. Темпы роста превышают даже бешенные темпы роста прибыли. Но тут тоже есть нюансы, которые немного сглаживают картину. Во-первых, рост долга происходит в основном за счет банковских кредитов. Доля облигаций снизилась до рекордных 25% в общем объеме долга, а ставки по банковским кредитам находятся на уровне 10-13%. А готовность банков активно кредитовать эмитента несколько успокаивает. Во-вторых, чистый долг растет не так быстро. С учетом запаса кэша и остатков на эскроу он составляет всего 4 357 млн.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости (весь долг считаю за вычетом эскроу): Долг к капиталу (🔴>2): х3,4 Чистый долг/ EBITDA LTM (🟢<2,5): 2,4 EBITDA / Проценты к уплате (🟡  от 1,5 до 3): 2,4 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,02 Не смотря на рост прибыли в текущем году, долговая нагрузка выросла очень существенно. Доля собственного капитала уже критически мала. Покрытие долга прибылью еще в спокойной зоне, но надо учитывать, что эта EBITDA существует сейчас только в бухгалтерских отчетах, а в денежном потоке не отражается, т.к. средства уходят из компании (в основном на строящиеся объекты, как я понимаю). Тем не менее, краткосрочная долговая нагрузка остается в разумных пределах. Есть запасы кэша и, наверняка, лимиты по проектному финансированию. В результате ликвидность вопросов не вызывает, прямо краткосрочных рисков дефолта не видно. Кредитный рейтинг: 🆙 BB от НКР, повышен 10.08.23 г. с уровня BB-, прогноз стабильный   На этом фоне новый выпуск $RU000A106WZ2 с купоном 21% до оферты на 1 год в очередной раз выглядит… 🤔 ну, как бы с каким-то повышенным и скрытым риском. Я пока ничего такого в отчете не вижу. Обычное, вроде, себе ВДО. Риски есть. Риски видятся понятными. Банки в эти риски идут с куда меньшей ставкой. Пока не вижу повода пройти мимо такого размещения. Еще 2 наиболее доходных выпуска эмитента на момент публикации: $RU000A106631 и $RU000A104WA0 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

НИКА – обзор отчета за 1 полугодие 2023 К таким эмитентам у меня прямо научный интерес – как они выживают, да еще и на бирже котируются. Разбор отчета за 2022 год показал, что у компании все довольно плохо, но намного лучше, чем было год назад. Смотрим динамику за следующее полугодие. Тем более, что эмитент размещает новый выпуск, который уже появился в Тинькофф и вот-вот закончит размещение. Основные финансовые результаты 2022: 🔴 Выручка 651 млн. (🔻-24% г/г) 🟡 EBIT 80,5 млн. (🔻-11%) 90,6 149 🟢 Рентабельность по EBIT: 12,4% 🟢 Чистая прибыль 41 млн. (🔼 5,6%) 🔴 Денежный поток от основных операций (оценка без амортизации): -33 млн. Остаток кэша на последнюю отчетную дату – 31 млн. 🟡 Финансовый долг: 956 млн. (🔺 9% к 2022 г.) – 🔽 54% краткосрочного долга Без особого позитива: выручка падает, прибыль от операций падает, денежный поток от операций отрицательный 3й год подряд. В результате долговая нагрузка нарастает. Из позитива можно отметить два момента: (1) небольшой рост чистой прибыли. Причина его, правда, не понятна. В отчете уже после налогов проходит некое «Прочее» на +10 млн., которое и выправляет чистую прибыль. Что это, мне не известно. В чате писали, что эмитент экспериментирует с некими неосновными для себя видами деятельности. Может, они как-то и поддерживают бизнес на плаву (вместе с нарастающим долгом), но основной бизнес явно не способен себя прокормить. (2) Второй положительный момент в снижении доли краткосрочного долга до каких-то разумных значений за счет успешного размещения первого облигационного займа. От этого явно должна поправиться ликвидность.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу: 🔽 6 (🔴>2) Чистый долг / EBIT LTM: 🔺 6,2 (🔴>4) EBIT / Проценты к уплате: 🔼 1,94 (🟡 от 1,5 до 3) Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,51 Да, в инвестиционный портфель я бы такое не брал. Краткосрочных обязательств на 900 млн., а их покрытие составляют запасы (орехов и сухофруктов, видимо) на те же 900 млн. Кто и как их считал и оценивал, эти запасы, я предполагать боюсь. Годовой отчет был такой, что я там даже амортизацию не нашел. О качестве аудита и достоверности этих данных я даже не заикаюсь. Кредитный рейтинги скоринг: ✅ По-прежнему B- от НРА, 21.12.2022, стабильный Вероятность дефолта на дистанции 1 года по статистике РА – 22,92% 😁 ✅ Скоринг Интерфакса более позитивен: B+ по отчету за 31.03.23 г. Он посвежее, а значит может быть более объективен Новый выпуск с 17м купоном: $RU000A106U74 (возможно, сегодня доразместится) Старый выпуск: $RU000A1050X7 Не успеваю выкладывать в Пульс обзоры по факту их подготовки, поэтому попробую вываливать их пачками. Если такой вариант вам приемлем, поставьте 👍 всем сегодняшним обзорам Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

Дарс Девелопмент – знакомство с эмитентом Свежий выпуск в Тинькофф. Дарс Девелопмент реализует проекты в сфере жилой недвижимости и инжиниринга. Группа была основана в 2014 году в г. Ульяновске и за это время ввела в эксплуатацию 1 млн кв. м. недвижимости, включая жилые и коммерческие площади. Группа работает на федеральном уровне в 5 регионах России, включая Ульяновск, Волгоград, Уфу, Москву, Хабаровск. Входит в топ-45 крупнейших застройщиков, т.е. не очень крупный, но хорошо диверсифицированный девелопер с лидирующими позициями в отдельных регионах. МСФО отчет на сайте раскрытия есть только за 2022 год. Не густо, зато посмотреть можно быстро. Аудитор из топ-20. Основные финансовые результаты 2022: 🟢 Выручка: 11 384 млн. (🚀 х2,8 к 2021) 🟢 EBITDA: 2 005 млн. (🚀 х4) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 17,6% 🟢 Чистая прибыль: 1 518 млн. (🚀 х4) 🔴 Денежный поток от операций (OCF): -8 225 млн. (-5 743 годом ранее), остаток кэша на балансе – 111 млн 🟡 Финансовый долг: 9 275 млн. (🔺 47%), краткосрочного долга – всего 9,4%, остатки на эскроу-счетах 6 435 млн. Если смотреть поверхностно только на выручку и прибыль, то все просто прекрасно! Компании 8 лет, а растет, как стартап какой-нибудь. Только вот если мы смотрим на денежный поток от операций, то там глубокий минус, при чем как минимум не первый год. В чем секрет? Из 11 млрд. выручки поступлений в денежном потоке только на 5 с небольшим млрд. Из них от покупателей только 2,7. Посмотрел комментарий по признанию выручки и немного офигел. «Группа признает выручку по договорам с покупателями». Не знаю, многие ли девелоперы так делают, но, на мой взгляд, поход несколько сомнительный. Тем не менее, аудитор из топ-20 (Правовест) такой подход признает 🤔 В результате компания довольно быстро наращивает долговую нагрузку, а сумасшедших прибылей из отчетов по начислению в денежном потоке и близко нет. Тут надо оценивать долговую нагрузку…   Основные коэффициенты финансовой устойчивости (весь долг считаю за вычетом эскроу): Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 0,93 Чистый долг/ EBITDA (🟢<2,5): 1,36 EBITDA / Проценты к уплате (🟢>3): х27 ❗️ Коэффициент текущей ликвидности (🟡  от 15, до 2): 1,96 В сравнении с тем, что мы видели у Легенды или Пионера каких-нибудь, это просто лапочки! Долговая нагрузка, можно сказать, детская пока для девелопера. Ликвидности чуть маловато, но у всех девелоперов примерно одна и та же история с проектным финансированием – есть невыбранные лимиты на конкретные объекты строительства, которые позволяют ликвидность на текущие операции в моменте пополнять. Этих резервов, насколько я понимаю, в балансе не видно. Краткосрочный долг минимален, покрытие процентов прибылью с кратным запасом. Если бы не странная выручка по договорам, которая не поступает на счета, то у меня бы вообще сомнений не было. Кредитный рейтинг: 🆕 BBB- от Эксперт РА, 25.07.23 г., прогноз стабильный   Вывод: $RU000A106UM4 выглядит вполне надежным. Смущает только признание выручки по договорам и дыра в денежном потоке. С другой стороны, остатки на эскроу-счетах покрывают 2/3 долга, долг короткий. РА смотрело финансовую модель и считает, что все предстоящие платежи с запасом покрыты планируемыми поступлениями. У меня в этом месте оснований не доверять нет. Спокойная и, вроде, надежная, история. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

​​Дюрация и срок обращения – длина бывает разная Решил, что сейчас самое время поговорить об этих понятиях. Тем более, что они периодически конкурируют между собой и путаются в обсуждениях. А разница между этими понятиями нам может сейчас очень пригодиться Срок обращения – это, как следует из названия, срок, в течение которого облигация будет обслуживаться (если ничего не бахнет). То есть это срок до погашения или до оферты, если это put. Дюрация  - это более сложное аналитическое понятие. Чаще всего используется понятие «обычной дюрации» (она же дюрация Маколея). Обычная дюрация показывает, сколько времени инвестору потребуется, чтобы вернуть вложенные в покупку облигации деньги за счет купонных и амортизационных платежей по ней. Есть еще модифицированная дюрация. В теории считается, что дюрация показывает, насколько изменится цена облигации при изменении процентных ставок. Очень актуальный для нас сейчас вопрос! Соответственно, чем больше дюрация, тем выше чувствительность цены к изменению процентных ставок. Срок обращения и дюрация облигации обычно связаны, но дюрация почти всегда меньше фактического срока обращения. Но у бумаг с одинаковым сроком обращения не всегда будет схожая дюрация. Возьмем для примера две бумаги с почти одинаковым сроком обращения 3,1 года: ✅ МСБЛиз2P05 $RU000A103VD8 имеет обычную дюрацию 1,46 лет и модифицированную дюрацию 1,29 ✅ Росагрл1Р3 $RU000A103QL1 имеет обычную дюрацию 2,68 лет и модифицированную дюрацию 2,41 То есть, если я правильно интерпретирую цифры, цена Росагролизинга будет примерно в 2 раза чувствительнее к изменению процентных ставок, чем цена МСБ-Лизинга при одинаковом сроке обращения. В чем фокус? У МСБ купон выше (средства возвращаются инвесторам быстрее) + у него ранняя постепенная амортизация. Какой смысл сильно проливать бумагу в цене, если номинал с ноября этого года уже начнет возвращаться к инвесторам небольшими частями? Таким образом важно понимать, что правило «прятаться» в коротких бумагах при повышении ставки относится не к сроку обращения (он может быть и большой), а к дюрации. За счет более высоких купонов и почти повсеместной амортизации ВДО в среднем имеют меньшую дюрацию. Например, я сравнил ВДО и надежных корпоратов со сроком обращения около 3 лет. Средняя дюрация надежных бумаг составляет где-то 2,4 года, а в ВДО – 2,0 года. То есть бумаги с более высоким купоном и амортизацией являются не менее эффективным средством защиты от повышения ставок, чем бумаги с коротким сроком обращения Об использовании этих понятий Я в предыдущий период работал в основном со сроком обращения. Выбор обусловлен результатами моих расчетов. Моя модель однозначно показывает, что до текущего момента доходности облигаций в сегменте от B- до АА определяются рынком на основе простого срока обращения, а не на основе дюрации. В некоторые моменты времени дюрация попадала в модель в качестве дополнительной переменной, но никогда не была стабильным и основным участником расчетов. В то же время кривая ОФЗ строится по дюрации, а не по сроку обращения. Институциональный мир берет бумаги на больший срок, учитывает риски изменения ставки и мыслит этой более сложной категорией. Возможно, в ближайшее время нам придется сосредоточиться на дюрации, т.к. именно она является мерой чувствительности к изменению процентных ставок. Посмотреть дюрацию можно на всех основных облигационных порталах. Так, например, Smart-lab сейчас показывает в карточке облигации обычную дюрацию в днях, а Rusbonds во вкладке Калькулятор кажет сразу и модифицированную дюрацию, но только в платной версии #прояви_себя_в_пульсе #учу_в_пульсе #пульс_оцени #новичкам #облигации #corpbonds