Глобал Факторинг Нетворк - детали по эмитенту
К новому выпуску эмитента
$RU000A107CJ6 под эгидой Ассоциации владельцев облигаций проводилась видео-конферениця с эмитентом. Поскольку я давно являюсь последовательным критиком кредитного качества этой компании, меня позвали на эфир, чтобы задать эмитенту все неловкие вопросы очено, а не как обычно. Вот, что удалось прояснить:
✅ В процессе подготовки к встрече обнаружил, что эмитент перевыпустил отчетность за 2022 год и явные ошибки в ней исправил. Вот что телеграмм животворящий делает!
⚠️ "Аудитор" - по-прежнему тот же ОргПромАудит, т.е. качество проверки мы с вами понимаем.
✅ Прояснили очень важный для меня вопрос причин отрицательного денежного потока - это все-таки расширение портфеля. Я понял, как это посчитать и проверил.
✔️ 2022 год: OCF -290 млн., увеличение портфеля - 308 млн., т.е. +18 без нового бизнеса
✔️ 2023 год: OCF (оценка) -120 млн., расширение портфеля - 138 млн., т.е. опять +18 без нового бизнеса 🤔
Т.е. бизнес все-таки не убыточен по операциям, а работает примерно в ноль. Прибыли там нет.
✅ Также попытались на коленке нарисовать финансовую модель эмитента. На встрече не получилось все посчитать, но сейчас я подбил итог:
✔️ Факторинговые займы выдают сейчас под 24-25%
✔️ Средняя стоимость заемных денег сейчас где-то 18%, если судить по биржевым облигациям. Остается примерно 6-7%. Эмитент называл диапазон 4-6%.
✔️ Потери по NPL (просрочка, дефолты) составляет около 3% - остается 3-4%
✔️ Операционные затраты в последнем отчете я вижу на уровне 2% от выручки. Итого должно оставаться 1-2%. В отчете мы по факту видим 1% чистой прибыли
Кому и зачем нужно вкладывать 1+ ярд денег ради возврата в 1%, я не очень понимаю. Это не бизнес, а какой-то социальный проект по обеспечению дохода облигационеров получается 🤔
⚠️ У коллег (не у меня) возникла очень опасная гипотеза, что не все инвестированные средства находятся в операционной деятельности. Мы попытались прикинуть с помощью эмитента:
✔️ Срок обращения задолженности составляет 120-160 дней. Это коэффициент оборачиваемости средств примерно х2,3-3,0 в год
✔️ Инвестированный капитал (займы + собственный капитал) по последнему отчету составляет примерно 1,3 млрд.
✔️ При такой оборачиваемости и инвестированном капитале выручка за год должна составить примерно 3-3,9 млрд. По факту за 9м2023 мы имеем 1,2 млрд. Эмитент ожидает на конец года примерно 2 млрд.
В целом гипотеза о том, что не все инвестированные средства работают в факторинговом бизнесе не опровергнута, как принято говорить в науке.
⚠️ Вишенка на торте: на мой вопрос, собирается ли эмитент менять аудитора после того, что произошло с прошлогодней отчетностью, владелец компании на полном серьёзе ответил, что нет - "пусть, мол, сначала заплаченные ему деньги отработает". "Отработать" деньги можно по-разному. Но я уверен, что люди, заверившие ту отчетность за 2022 год, которую мы видели, не в состоянии провести компетентную, ответственную и независимую проверку следующей отчетности
⚠️ На интервью бенефициар упоминал, что у него есть еще какие-то связанные компании, и он собирается увеличивать их количество. Ни о какой консолидации туту и речи нет, конечно. А я что-то не зацепился за эту тему даже - другими мыслями был занят 😓
Что все это значит?
С одной стороны, отчетность формально не насколько пугающая, как виделось ранее. Операционная деятельность в целом примерно покрывает стоимость займов и операционные затраты на саму себя. А размер портфеля примерно покрывает размер займов. С другой стороны, достоверность этой отчетности и сама бизнес-модель вызывают очень большие вопросы. В моей субъективной классификации эмитент по-прежнему остается в зоне повышенного кредитного риска.
$RU000A106LS0
$RU000A1060U2
$RU000A105JN7
Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу
#ОбзорВДО или
#облигации #вдо и
#corpbonds