Стратегия-2024

Для российских инвесторов 2024 год должен стать не менее богатым на события и уж точно куда более сложным по сравнению с уходящим 2023-м. Поиск доходных идей станет труднее, а неопределенность на рынке — выше. На наш взгляд, следующие факторы будут ключевыми для инвесторов в 2024 году, и именно исходя из них мы строим свое видение оптимального портфеля и оцениваем ожидаемую динамику активов.

Вмешательство государства в российскую экономику продолжает расти и уже давно не ограничивается рыночными механизмами. Сейчас поведение экономических агентов может регулироваться не только неформальными договоренностями с властями, но и прямыми, недвусмысленными указами президента. Не исключено, что по мере приближения президентских выборов в 2024 году жесткое регулирование продолжится с целью обеспечить стабильность финансовой системы и экономических условий, по крайней мере на краткосрочном горизонте.

Основными целями краткосрочной политики станут:

Такие цели выглядят весьма благородно, но они, вероятно, будут достигнуты за счет снижения (или недополучения) доходов крупных компаний. А впоследствии это может оказать негативное влияние на всю российскую экономику.

После выборов строгость государственного контроля, скорее всего, спадет. По этой причине корпорации могут начать компенсировать понесенные ранее убытки за счет увеличения цен. Таким образом, президентские выборы в 2024 году могут принести повышенную волатильность макроусловий и, соответственно, действий регуляторов впоследствии.

В 2023 году ослабление локальной валюты стало одним из главных драйверов роста рынка акций, привнеся на него значительное оживление и вернув объемы торгов практически к докризисным уровням.

Что касается 2024 года, то пока сложно ждать сильных движений курса рубля, учитывая, какие ресурсы государства были брошены на его стабилизацию.

Мы не ждем, что рубль сможет укрепиться намного ниже 85 рублей за доллар, поскольку в проект бюджета на 2024 год заложен курс 80—85 рублей за доллар. По нашему мнению, у правительства достаточно инструментов, чтобы при необходимости ослабить рубль и удерживать курс на комфортном для бюджета уровне. Также мы не ждем, что рубль может уйти выше 100 рублей за доллар, поскольку дополнительное ослабление рубля будет ускорять инфляцию через импорт. На наш взгляд, если курс значительно отклонится от верхней границы нашего прогнозного диапазона, то правительство может ввести дополнительные меры валютного контроля.

Сейчас высокая ключевая ставка сдерживает экономическую активность населения, а также значительно влияет на поведение инвесторов.

В 2024 году высокая ключевая ставка, а значит, и высокие ставки по кредитам будут побуждать потребителей меньше тратить и больше экономить. Поэтому российские компании (особенно те, которые обслуживают физических лиц) могут увидеть снижение спроса на свои товары, а темпы роста их доходов и котировок могут быть менее впечатляющими, чем в 2023 году. К тому же многие компании столкнутся с ослаблением позитивного эффекта от импортозамещения, который так сильно стимулировал рост бизнеса и акций в 2022–2023 годах.

Для инвесторов высокие ставки, особенно если они задержатся надолго, будут означать частичный уход с рынка акций и переток сбережений в инструменты с фиксированной доходностью, такие как депозиты, облигации и инструменты денежного рынка.

Напомним, что Банк России уже довел ключевую ставку до 15% годовых — это вдвое выше уровня на начало третьего квартала 2023-го (7,5%). При этом сезонно сглаженная динамика инфляции в пересчете на год (SAAR) в октябре замедлилась до 9,5% с 14,5% в сентябре. В нашем базовом сценарии минувшее повышение ключевой ставки до 15% годовых может стать последним в текущем цикле ужесточения денежно-кредитной политики Банка России при условии, что:

При этом не исключено, что в декабре, если вышеупомянутые условия не будут выполнены, регулятор может еще раз повысить ключевую ставку. Шаг повышения, по нашему мнению, может составить 100 б. п. Снижения ключевой ставки мы ждем во втором квартале 2024 года.

Как мы писали в апдейте нашей стратегии-2023, большинство российских акций уже нельзя назвать недооцененными после мощного роста в этом году. Уровни цен, как и объемы торгов на российском рынке акций, уже почти полностью восстановились до предкризисных. Однако спрос со стороны частных инвесторов остается довольно высоким, из-за чего началась волна размещений — как первичного публичного предложения акций (IPO), так и вторичного (SPO).

Помимо того, что драйверов роста акций стало меньше, против рынка акций играют также:

На этом фоне инвесторам стоит умерить ожидания доходностей от акций в 2024 году и сфокусироваться на подборе качественных эмитентов в свой портфель. Далеко не каждая бумага сможет принести такую же доходность, как в 2023 году.

США и ЕС продолжают вводить все новые санкции против России, и ожидать снижения этой активности в следующем году явно не стоит. До сих пор санкции имели широкий спектр воздействия (против целой страны и индустрий), но каждый следующий раунд санкций, по-видимому, будет все более точечным. Вероятность ограничений против индивидуальных проектов и компаний возрастает. С одной стороны, санкции становятся менее предсказуемыми, но с другой — вероятность того, что они будут более эффективными, становится больше. В зоне риска, конечно же, будут экспортеры.

На данный момент мы видим следующие триггеры для геополитической нестабильности:

Развитые экономики США и Европы находятся в непростом положении. В некоторых странах ЕС уже наступила рецессия. Другие все еще держатся на грани, но им, скорее всего, будет трудно устоять. В США история сложнее, однако, на наш взгляд, там тоже стоит готовиться к сценарию рецессии. ФРС дала понять, что будет держать ставки на высоком уровне до тех пор, пока инфляция не замедлится и рисков ее ускорения не будет. Более того, американский регулятор не собирается торопиться со снижением ставок. В конечном счете это должно нанести урон реальной экономике США, который с довольно большим лагом во времени отразится на потребительском спросе и прибыли корпораций.

После введения американских санкций против СПБ Биржи стало понятно, что российский инвестор может безопасно инвестировать только в те активы, которые находятся внутри российской финансовой инфраструктуры. Поэтому в нашей стратегии мы рассматриваем варианты составления портфеля исключительно из надежных активов, которые доступны частному российскому инвестору и не содержат инфраструктурных рисков.

Мы ожидаем, что 2024 год выдастся довольно сложным для российских активов и, скорее всего, будет включать в себя разворот в денежно-кредитной политике Банка России и в действиях других регуляторов. Поэтому в какой-то момент государство может снова перейти от сдерживания экономики к стимулированию ее роста. Это может произойти на горизонте от полугода до года.

В данной стратегии мы сфокусируемся на тактической фазе, так как довольно сложно делать прогнозы на полгода вперед, учитывая факторы неопределенности, о которых мы писали выше.

Ближайшие полгода будут трудными для рынка акций. Последнее время на этом рынке доминировали частные инвесторы. Но из-за высоких доходностей облигаций и депозитов частные инвесторы, скорее всего, возьмут паузу в инвестировании в акции. Особенно те инвесторы, которые привыкли к краткосрочному горизонту планирования. Кроме того, чем больше укрепляется рубль, тем привлекательнее становится покупка валюты. Поэтому, на наш взгляд, рынок акций если и будет расти в ближайшие полгода, то довольно медленно.

Однако полностью отказываться от вложений в акции тоже не стоит.

Скорее всего, рост смогут показать акции только тех компаний, у которых невысокая долговая нагрузка, а маржинальность бизнеса не сильно зависит от крепкого рубля. Лучше всего будут чувствовать себя IT-компании с хорошей динамикой роста и другие рублевые бизнесы, ориентированные на внутренний спрос.

А вот в зону риска попадают почти все экспортеры. Мощный рост бумаг в этом году и ожидание высоких дивидендов по итогам 2023-го все больше омрачается перспективами на следующий год. В 2024-м мировые цены почти на все сырьевые товары будут под давлением из-за остывания крупнейших экономик. Однако за акциями металлургов все же стоит следить, поскольку в следующем году могут возобновиться дивидендные выплаты. Нефтегазовый сектор, который уже растерял фундаментальные драйверы роста, сможет привлечь внимание лишь дивидендными новостями.

У акций Лукойла есть драйвер роста в виде возможного выкупа бумаг с дисконтом у нерезидентов, который пока не заложен в стоимость акций. А бизнес НОВАТЭКа может показать в следующем году органический рост за счет увеличения производственных мощностей после запуска первой линии Арктик СПГ-2 (+30%) и консолидации доли в проекте Сахалин-2 (+38%), если государство одобрит сделку.

На фоне текущих высоких процентных ставок рублевые облигации выглядят крайне привлекательно. Среди них наиболее интересно выглядят корпоративные бумаги, поскольку их кредитные спреды активно расширялись в последние месяцы. Мы рекомендуем в первую очередь обратить внимание на корпоративные бумаги с фиксированным купоном, поскольку ожидаем, что именно эти облигации должны показать опережающую динамику в ближайшие кварталы.

Что касается корпоративных бумаг с плавающей ставкой (флоатеров), то мы тоже рекомендуем их к покупке. Данные облигации защищают инвесторов от процентного риска и в текущих условиях позволяют получать привлекательную купонную доходность на фоне сохраняющихся высоких процентных ставок.

А вот короткий и средний участки кривой ОФЗ, по нашему мнению, перекуплены в моменте и не представляют особого интереса для инвесторов. Доходности на рынке ОФЗ начали активно снижаться после того, как президент подписал указ об обязательной продаже валютной выручки, и к настоящему моменту зафиксировались около 12% практически на всех участках кривой, не считая бумаг с погашением до года.

Тем временем длинные ОФЗ при текущих ставках могут быть интересны долгосрочным инвесторам, которые готовы к возможной волатильности. Не стоит забывать, что дальний конец кривой ОФЗ подвержен навесу предложения со стороны Минфина, что может замедлить снижение доходностей на данном участке кривой.

Замещающие облигации по-прежнему выглядят крайне привлекательно, поскольку позволяют защитить средства от девальвации рубля и рублевого процентного риска.

В последние месяцы доходности в данном сегменте долгового рынка снижались, поскольку спрос на квазивалютные инструменты продолжал расти. Драйвером роста спроса стали в том числе санкции против СПБ Биржи, из-за которых российские инвесторы потеряли доступ к большинству иностранных бумаг. При этом до конца года ожидается большой объем новых замещений, что должно повысить общую доходность в сегменте замещающих облигаций. В том числе за счет замещения бессрочных банковских субординированных облигаций.

На этом фоне, а также с учетом относительно крепкого рубля, ближайшие месяцы, вероятно, станут наиболее подходящим моментом для формирования долгосрочных позиций в замещающих облигациях.

Продолжающееся укрепление рубля постепенно повышает спрос на валютные сбережения. Этот тренд будет стимулировать наращивание покупок юаней россиянами. Кроме того, в 2024 году мы ждем оживления на рынке размещений юаневых облигаций крупнейшими российскими компаниями. Сейчас юаневый долг уже выглядит довольно интересно для инвесторов, что может повысить спрос на него. Вместе со спросом придет и предложение.

Последний год мы не раз писали о том, что облигации в юанях от российских компаний проигрывают замещающим облигациям из-за существенного дисконта в доходности. Мы ждали, что в течение 2023-го спред между доходностями данных сегментов долгового рынка должен сократиться за счет роста доходностей юаневых облигаций и снижения доходностей замещающих облигаций. Так и произошло. В настоящий момент спред доходностей сократился примерно до 150 б. п., что, по нашему мнению, делает сегмент юаневых инструментов в целом привлекательным для инвесторов. При этом стоит отметить, что доходности отдельных выпусков в юанях уже превышают доходности некоторых замещающих облигаций.

При портфельном подходе инвесторам следует хранить часть средств в юаневых инструментах. И сейчас хороший момент, чтобы увеличить их долю в портфеле.

Инвестиционный кейс золота остается сильным. Для российского инвестора это одна из наименее рискованных альтернатив инвестированию в твердые валюты. Вместе с тем драгоценный металл дает хорошую защиту от:

То есть золото поможет сохранить капитал в случае разгона инфляции в России и вместе с тем заработать на росте нестабильности на мировых финансовых рынках.

Снижение ключевой ставки ФРС, которое рано или поздно начнется в рамках очередного цикла смягчения денежно-кредитной политики США, станет драйвером роста цен на золото. А до тех пор стабильные покупки золота мировыми центробанками будут поддерживать спрос на драгоценный металл. В апдейте стратегии-2023 мы выделяли Народный банк Китая, который стал активно замещать американские долговые бумаги золотом в составе своих резервов.

Высокие процентные ставки снижают активность на рынке недвижимости и оказывают давление на цены, по крайней мере на вторичном рынке. Сейчас сложно сказать, какая динамика будет у рынка недвижимости. Однако на горизонте полугода этот сектор, скорее всего, окажется под чутким наблюдением регуляторов, а любые негативные события будут нивелированы мерами господдержки. Доступность жилья — это крайне важное экономическое благо, поэтому в преддверии президентских выборов государство будет заинтересовано в поддержании стабильности в этой индустрии. Отсюда возможны меры стимулирования потребительской активности в виде льгот или субсидий, а также улучшение финансовых условий для застройщиков и других компаний, участвующих в цепочке строительства жилья.

Укрепление рубля будет сдерживать рост цен на недвижимость, так как этот процесс снижает инвестиционный спрос. С другой стороны, отсутствие широкого выбора опций для валютных инвестиций и ограничение движения капитала за границу могут привести к росту вложений в недвижимость в 2024 году. Поэтому этот инструмент остается актуальным, по крайней мере как способ защиты от инфляции. 

Учитывая наш умеренно негативный взгляд на американский рынок акций, а также недавнюю остановку торгов на СПБ Бирже, мы решили составить портфели на 2024 год исходя из инструментов, доступных инвесторам исключительно в российском периметре. Как мы уже писали выше, в ближайшие полгода мы делаем упор на облигации и другие инструменты, которые предлагают привлекательную доходность в моменте из-за высокой ключевой ставки. Однако это не значит, что мы полностью отказываемся от рынка акций: правильно составленный портфель бумаг может расти и приносить хорошую доходность, при этом индекс Мосбиржи может стагнировать из-за большой доли нефтегазового сегмента в составе.