Что происходит с бессрочными облигациями Газпрома? Часть 1. Суть поговорим про математику. Начнем

21 февраля 2024 в 19:44

Что происходит с бессрочными облигациями Газпрома? Часть 1. Суть поговорим про математику. Начнем с начала. По бессрочным замещающим облигациям неправильно смотреть на доходность к колл-оферте. А именно к колл-оферте рассчитывается доходность при покупке во всех стандартных брокерских приложениях (то есть 24% к колл-оферте по выпуску в евро это не очень информативно). Почему: если цена облигации в дату колл-оферты ниже 100%, то эмитенту невыгодно осуществлять ее выкуп по 100% номинала (проще выкупить ее с рынка). Иными словами, если вы считаете эффективную доходность к погашению в дату колл-оферты по 100% вы уже делаете допущение о том, что в дату колл-оферты цена облигации будет равна 100% или более. Получается, что первым делом нужно оценить, сколько будет стоить облигация в дату колл-оферты. Что для этого нужно: 1. Оценить купоны после оферты (денежный поток). Купонная ставка по облигациям Газпрома в евро - 5Y swap rate + 4.346%. Допустим, что 5Y swap rate = 2%. Получается, что купонная ставка = 2% + 4.346%=6.346% 2. Оценить требуемую инвесторами норму доходности (иными словами, оценить риск). Риск состоит из: доходности безрисковой кривой на срок до пересмотра ставки (5 лет) + кредитный спред по старшим облигациям эмитента + кредитный спред по бессрочным облигациям. Безрисковая кривая в евро и долларах на нашем рынке одинаковая, что видно на примере доходностей замещающих облигаций Газпрома в евро и долларов. Поэтому можем использовать доходность US Treasuries на 5 лет в качестве безрисковой ставки =4.3% (упрощаем, фактически должны использоваться цены форвардный облигаций, но кривая плоская, и погрешность низкая). Кредитный спред по старшим облигациям Газпрома на 5 лет = около 2.36% (можем использовать Газ 30Д - доходность 6.66%) Спред за бессрочность можно определить как разницу кредитного спреда по бессрочным облигациям с колл-офертой через 5 лет и аналогичными облигациями того же эмитента аналогичной дюрации. Спред за бессрочность составлял в спокойное время - 200б.п. (2%). Сейчас больше (смотрите ниже). Итого (требуемая норма доходности в дату колл-оферты): 4.3% + 2.36% + 2.00% = 8.66% Как оценить цену облигации в дату колл-оферты. Можно представить эту облигацию как ванильную облигацию с дюрацией 5 лет и купонной ставкой 6.346% при рыночной норме доходности - 8.66%. Цена рассчитывается очень просто через изменение нормы требуемой доходности и дюрации (упрощенный подход): 100%-(8.66%-6.346%)*5=100%- 2.314%*5=88.43%. Это означает, что в дату колл-оферты при текущих вводных составит около 88.43% в дату колл-оферты. 3. Теперь можно посчитать стоимость облигации на сегодня. Что для этого нужно: продисконтировать денежные потоки: 3.1. Стоимость облигации в дату-колл-оферты (88.43% через 2 года) 3.2. Купон через 2 года - 3.9% номинала 3.3. Купон через 1 год - 3.9% номинала Ставка дисконтирования: безрисковая ставка + кредитный спред по старшим облигациям = 4.6% + 1,4% = 6% (можно взять доходность облигаций Газпрома 26Д). Что получаем: (88,43%+3,9%)/1,06^2+3,9%/1,06=82.2+3.68=85.9% Рыночная цена сейчас - 72%, значит одна из предпосылок выше неверная. Единственная предпосылка, которая не была наблюдаемой - это кредитный спред за бессрочный характер. Он же отвечает за риск того, что купоны могут быть не выплачены вовремя. Оценка этого риска выросла в последнее время (см. комментарий выше, инвесторы стали меньше доверять Газпрому и тому, что он будет платить по perps в условиях, когда не платит дивиденды). Попробуем его оценить (для этого нужно поменять размер спреда за бессрочный характер таким образом, чтобы расчетная цена облигации совпала с рыночной). Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. #облигации #рынок #мнение #офз #ключеваяставка