Российский рынок акций

Наша декабрьская версия стратегии остается актуальной и сейчас. Почти все главные тренды, о которых мы писали, уже реализуются или готовятся себя проявить.

Все это мы предсказывали еще в декабре. Но с начала 2023 года произошел ряд важных событий, которые считаем нужным учесть. Что это за события и какие меры с их учетом следует принять инвестору — рассказываем в этом апдейте стратегии.

За последний год США и страны еврозоны резко ужесточили денежно-кредитную политику, из-за чего их банковские системы столкнулись с проблемами ликвидности. Этот пожар довольно быстро потушили. В США банки среднего размера получили специальные кредитные линии. А Швейцарии удалось избежать банковского коллапса благодаря слиянию UBS и Credit Suisse.

Но инвесторы по-прежнему опасаются скрытого влияния банковских проблем на экономики западных стран. Поэтому риски никуда не делись. В США все еще ожидается рецессия в ближайшее время, а в Европе она может быть более глубокой, чем эксперты прогнозировали ранее. В целом все развивается так, как мы и предполагали в декабре. Поэтому сейчас не видим смысла менять наше мнение по поводу рынков Европы и США.

В начале этого года Тинькофф Банк попал под санкции Евросоюза, из-за чего инвесторы вновь столкнулись с приостановкой торгов зарубежными акциями. При этом российские регуляторы все больше говорят об ограничении торговли инструментами эмитентов из недружественных стран.

Мы считаем, что игнорировать эти риски больше нельзя. Чтобы исключить их, мы пересмотрели концепцию модельного портфеля для российского инвестора. Подробнее об этом расскажем далее.

Перспективы сбережений российского инвестора очень сильно зависят от текущего курса рубля и ожиданий по его дальнейшему движению. Здесь ситуация довольно сильно изменилась с начала 2023 года.

В конце 2022-го стратегия валютных покупок и сбережений казалась беспроигрышной, поэтому ее использовало, вероятно, большинство консервативных инвесторов. В свою очередь, большинство аналитиков сходилось во мнении, что рубль все еще очень крепок. При этом многие российские чиновники публично высказывались о том, что российской экономике и госбюджету нужен курс более 75 рублей за доллар. Что ж, сейчас курс доллара уже превысил этот уровень и тем самым прошел психологическую отметку, на которой вложения в валюту начинают вызывать вопросы у инвесторов. Стоит ли сейчас конвертировать рубли в валюту или подождать, когда рубль окрепнет? Ответ на этот вопрос может приводить и к другому, более важному вопросу: в какие рублевые активы стоит сейчас инвестировать, если валютные вложения невыгодны в моменте?

На наш взгляд, падение инвестиционной привлекательности валюты и риски токсичности доллара — одни из ключевых драйверов ралли на российском рынке акций в 2023 году. Если инвестор не хочет покупать валюту, он будет искать возможность держать сбережения в рублях. И лучшим выбором с учетом инфляционных рисков в российской экономике будет именно рынок акций.

Мы не хотим кардинально менять нашу стратегию на 2023 год, так как считаем декабрьскую версию актуальной. Поэтому в данном апдейте стратегии мы решили ответить на некоторые вопросы, которые больше всего беспокоят наших клиентов.

Да, продолжит, и на это есть множество причин.

Весной 2022 года многие эксперты сопоставляли будущее фондового рынка России с опытом Ирана, и мы тоже. Российский рынок действительно можно сравнить с иранским, в том числе и с точки зрения санкционного давления. По данным Castellum.AI, против российских юридических и физических лиц ввели уже более 12,6 тысячи ограничений с момента начала геополитического конфликта. До него было введено уже около 2,7 тысячи. То есть в сумме их уже более 15 тысяч. Против Ирана санкции вводили на протяжении более 40 лет, но в сумме их все равно меньше, чем против России, — 4,5 тысячи.

В начале 2022 года неопределенность относительно личного благосостояния российских граждан резко выросла. За рубежом перестали работать банковские карты, выпущенные в России. Внутри страны регуляторы наложили ограничения на снятие средств с валютных счетов. В итоге россияне выводили свои накопления за границу даже по самым невыгодным валютным курсам. Затем курс рубля укрепился до многолетних максимумов (с июня по декабрь курс держался в коридоре 55—65 рублей за доллар). Это только повышало привлекательность перевода доходов и накоплений за рубеж.

Однако с декабря ситуация начала меняться. В действие вступили санкции западных стран на морские поставки российской нефти. При этом российские компании наладили новые каналы для импорта. Все это привело к тому, что рубль начал слабеть к доллару США, а переводы за рубеж для россиян стали менее выгодны. Стоит также учитывать, что число санкций в отношении российских граждан продолжает расти и многие зарубежные финансовые институты начинают соблюдать их. Это повышает риски для трансграничных переводов. К тому же в 2022-м россияне переводили за рубеж свои накопления прошлых лет, а в последующие годы будут выводить текущие доходы, которые могут быть ниже.

Банк России ведет и публикует статистику оттоков средств физических лиц за рубеж и притоков этих денег обратно в Россию. 

Прогноз Банка России по чистым оттокам средств физических лиц за рубеж на 2023 год с октября 2022-го по февраль 2023-го тоже снизился — почти вдвое (с $124 млрд до $68 млрд). Регулятор ожидает, что в дальнейшем этот показатель продолжит постепенно снижаться.

Рассмотрим, как различные отрасли реагировали на новые условия ведения бизнеса.

Исторически российский рынок акций всегда привлекал своей высокой дивидендной доходностью. Прошлый год был исключением из-за новых вызовов, с которыми пришлось столкнуться компаниям на фоне западных санкций. Но большинство из них успешно справляются с проблемами и постепенно возвращают дивиденды (а некоторые даже не приостанавливали их выплаты). Возобновление выплат инвесторам способствует повышению интереса к российскому рынку акций.

Также стоит учитывать крупные госрасходы. По предварительной оценке Минфина, за первый квартал 2023-го дефицит федерального бюджета РФ составил 2,4 трлн рублей (план на весь 2023 год учитывал дефицит в размере 2,9 трлн рублей). Государство может частично восполнить дефицит бюджета за счет дивидендов от госкомпаний. 

Однако в этом году на фоне большого дефицита госбюджета госкомпании могут направить на выплаты даже больше. В список самых крупных госкомпаний входят:

Есть основания полагать, что эти компании могут заплатить больше дивидендов, чем предполагает их официальная дивидендная политика.

А вот компании, которые ведут деятельность в России, но зарегистрированы за рубежом, пока не платят дивиденды из-за технических ограничений. Ряд подобных компаний рассматривают возможность редомициляции (смены регистрации на российскую). Она позволит устранить эти технические ограничения, но пока деталей немного. В основном компании ограничиваются заявлениями о возможной смене регистрации, не обозначая конкретных сроков.

Важным драйвером российского рынка являются не только щедрые дивиденды, но и их реинвестиции, что создает дополнительный приток средств на рынок. Мы проанализировали поведение инвесторов после получения рекордных дивидендов Газпрома в 2022 году и выяснили, что около 50% полученных дивидендов инвесторы снова вложили в рынок акций. В текущем дивидендном сезоне пять крупнейших компаний по дивидендным выплатам могут направить на дивиденды около 1,307 трлн рублей. Часть этой суммы инвесторы могут затем вновь вложить в рынок. Мы не брали в расчет возможные дивиденды Газпрома, потому что государство может изъять у компании средства другими способами. Например, через повышение НДПИ, как это было осенью 2022-го (в том числе из-за этого повышения компания отказалась от выплат за 2021 год). К тому же теплая зима в Европе, сокращение поставок в европейский регион и снижение цен на газ могли ударить по прибыли Газпрома за второе полугодие 2022-го. И она, скорее всего, была значительно ниже, чем за первое полугодие 2022-го, по итогам которого Газпром уже выплатил дивиденды.

С начала 2023 года индекс Мосбиржи прибавил более 20%, перешагнув отметку 2 500 пунктов. И это несмотря на сохраняющуюся геополитическую напряженность. Отчасти такая позитивная динамика связана с тем, что многие российские эмитенты возобновляют выпуск финансовой отчетности и показывают весьма неплохие результаты. Мощным драйвером являются и рекордные дивиденды.

Благодаря ралли рынка в этом году мультипликатор P/E индекса Мосбиржи уже вдвое вырос с минимумов 24 февраля 2022 года — с 2,5х до 5х. Однако это все еще ниже исторических значений. В долгосрочной перспективе российский рынок должен восстановиться и до них. Но пока сказываются:

Мы по-прежнему рекомендуем делать ставки на отрасли, которые ориентированы на внутренний спрос. А вот сектора, которые работают на экспорт, наоборот, могут быть под давлением и показывать более слабую динамику.

До февраля 2022 года движущей силой на российском рынке акций были институциональные инвесторы, в том числе крупнейшие иностранные фонды. Их привлекали низкие мультипликаторы и высокая дивидендная доходность (самая высокая среди рынков развивающихся стран). Одной сделкой в несколько миллионов долларов они могли сильно повлиять на котировки отдельной бумаги или всего рынка, подав позитивный или негативный сигнал.

Однако санкционные риски и исключение России из международных бенчмарков вынудили иностранные фонды уйти с российского рынка акций. В итоге доля частных российских инвесторов на рынке выросла.

В отличие от институциональных инвесторов частные инвесторы активнее совершают сделки и чаще проводят ребалансировку своих портфелей. Это возможно благодаря меньшим объемам портфеля, более высокой ликвидности и менее строгому контролю результатов. То есть более быстрых и мелких сделок на российском рынке стало больше, и в целом число сделок увеличилось. Но объемы торгов упали из-за того, что нет крупных сумм от иностранных институционалов. При этом именно частные российские инвесторы стали определять настроения на рынке и влиять на котировки бумаг. Важно, что они сейчас в активном поиске инструментов для сбережения и увеличения капитала внутри страны. Им нужны активы, в которых нет инфраструктурных рисков. Поэтому в этом году они стали активнее вкладывать в российский рынок акций и толкать его вперед.

Кошмар для частных инвесторов в прошлом году начался с резкого ослабления рубля и обвала российского фондового рынка в конце февраля. Затем валютные активы российских банков попали под блокировку. Весной ввели ограничения на операции с международными депозитарием и клиринговой организацией (Euroclear и Clearstream). Из-за чего российские инвесторы потеряли возможность совершать сделки с некоторыми иностранными активами, получать валютные выплаты по части зарубежных бумаг (купоны и дивиденды), а также осуществлять внебиржевые сделки.

Из-за высоких инфраструктурных рисков российские организации начали принимать меры по защите частного инвестора, а именно:

Весной 2022-го объем торгов акциями и фондами частными инвесторами на Мосбирже начал восстанавливаться и уже в середине прошлого года превысил общий объем торгов иностранными бумагами на СПБ Бирже. Это также подтверждает смещение фокуса российских инвесторов в сторону бумаг без инфраструктурных рисков.

С начала 2023 года рубль потерял 16% по отношению к доллару США. При ослаблении отечественной валюты, естественно, растет спрос на валютные инструменты. Однако в условиях санкционных ограничений их выбор крайне ограничен и к тому же рискован. Поэтому при текущем ослаблении рубля российские инвесторы могут в большей степени интересоваться именно рублевыми активами. Среди них наибольшим потенциалом доходности обладают акции. За счет роста котировок и дивидендов акции могут частично или полностью нивелировать негативный эффект от ослабления рубля.

Как отмечает Банк России, физические лица, как правило, придерживаются контрциклического поведения на валютном рынке. То есть продают валюту при ослаблении рубля и покупают валюту при укреплении рубля. В начале апреля 2023-го как раз и наблюдалась подобная тенденция. Отчасти это может быть связано с тем, что курс рубля приблизился к психологическим отметкам и часть российских инвесторов уже не ждет дальнейшего сильного ослабления рубля. Поэтому инвесторы фиксируют прибыль от вложений в иностранные валюты.

Учитывая это, а также активное накопление валюты с мая 2022-го, российские инвесторы в перспективе могут медленнее наращивать позиции в валюте по мере ослабления рубля. Или даже могут перейти к сокращению валютных позиций, как это было в начале апреля. Часть рублевых средств, которые инвесторы получили за продажу валюты, может пойти как раз на российский фондовый рынок.

С физическими лицами разобрались. А что происходит с валютными активами юридических лиц? Большую долю на российском рынке занимают компании, которые получают валютную выручку за счет продажи товаров на экспорт. Подобные компании выигрывают от ослабления рубля, поскольку их валютная выручка при пересчете в рубли растет. Но надо понимать, что ослабление рубля может в дальнейшем привести к ускорению инфляции в стране. В этом случае акции компаний, ориентированных на экспорт, тоже выглядят выигрышно, потому что могут нивелировать негативный эффект от возросших издержек (на фоне ускорения инфляции) ростом валютной выручки в рублевом эквиваленте. Однако не стоит забывать и про риски, с которыми сталкиваются эти компании. Их акции могут быть под давлением из-за возможного увеличения налоговой нагрузки и падения мировых цен на сырьевые товары на фоне угрозы рецессии в мировой экономике.

С момента публикации декабрьской стратегии список наших фаворитов на российском рынке немного пополнился — мы открыли идеи на покупку акций Полиметалла и Циана, а также вернули в фавориты нефтегазового сектора НОВАТЭК (идея на покупку его акций у нас была открыта давно, но в декабрьской стратегии мы решили не указывать компанию в числе лидеров).

У всех мировых ритейлеров в 2022 году упала рентабельность из-за высоких расходов на сырье и логистические услуги. Однако российским компаниям удалось переложить рост инфляции на потребителя благодаря всплеску потребительского спроса, связанному с высокой экономической неопределенностью. То есть отрасль потребительских товаров первой необходимости подтвердила свои защитные функции.

Она продолжит защищать портфель и в этом году. Правда, рост цен на товары (а значит, и среднего чека у ритейлеров) может замедлиться из-за высокой базы прошлого года. Поэтому ритейлеры будут расширять каналы спроса и оптимизировать бизнес-процессы для улучшения маржинальности. Также стоит упомянуть, что в условиях падения реальных располагаемых доходов потребитель склонен отказываться от покупки предметов роскоши в пользу продовольственных товаров.

В данном секторе отдаем предпочтение X5 Retail Group и Магниту. Эти ритейлеры показывали самые высокие темпы роста LFL-продаж в 2022-м и, скорее всего, продолжат лидировать и в этом году. К тому же они выигрывают от роста спроса на магазины «у дома» и дискаунтеры. Более того, акции этих компаний по-прежнему торгуются с мультипликаторами, которые ниже средних исторических значений, а также ниже мультипликаторов у конкурентов (Лента и О’Кей). Добавим, что в 2023 году неэффективные региональные сети могут закрываться после кризисного 2022-го. Это будет способствовать увеличению доли рынка федеральных сетей, к которым и относятся наши фавориты.

Мы также сохраняем позитивный взгляд на расписки РусАгро. К текущему моменту мировые цены на масло, сельскохозяйственные культуры и свинину уже скорректировались до минимальных уровней, что ограничивает их дальнейшее падение. Выход на проектные мощности в Приморском крае позволит РусАгро нарастить выручку мясного сегмента. А в случае проблем с предложением на рынке сахара компания сможет экспортировать часть продукции по ценам выше, чем на внутреннем рынке.

В данном секторе мы выделяем Ozon и Fix Price. Второй выигрывает от тех же условий, которые мы перечислили для ритейлеров выше. Поэтому подробнее остановимся на Ozon. У оператора электронной коммерции вполне закономерно последние три квартала замедлялся рост товарооборота (GMV) после взрывного роста предыдущих периодов. Но по итогам 2022-го он все равно показал впечатляющие +86% г/г. В 2023 году эксперты ждут роста российского рынка e-commerce на 30% г/г. Тем временем Ozon может показать рост товарооборота как минимум вдвое выше рынка.

Отметим, что сейчас компания больше фокусируется на том, чтобы оптимизировать расходы и выйти на уровень безубыточности. Подвижки в этом направлении уже есть: последние три квартала Ozon показывает плюс по скорректированной EBITDA.

Компания MD Medical по-прежнему интересна в качестве защитной инвестиции. Отрасль частных медицинских услуг имеет высокие барьеры входа, а концентрация данного рынка в регионах слабая. При этом услуги, которые предлагает компания, являются уникальными для некоторых регионов. То есть она может смело расширяться за пределами Центрального округа. Также отметим, что уже около 50% выручки приходится на услуги, не связанные с женским и детским здоровьем. Это говорит о том, что компания диверсифицирует каналы выручки и еще больше снижает риски для своего бизнеса. Важно, что сеть клиник MD Medical уже запустила процедуру смены банка-депозитария по программе ГДР. А еще компания смогла заплатить дивиденды в прошлом году и стремится сохранить их в будущем.

Сбер определенно фаворит во всей банковской отрасли. Ему удалось остаться прибыльным в 2022 году. А за первый квартал 2023-го банк успел заработать больше прибыли, чем за весь 2022-й. Акционеры уже одобрили выплату рекордных дивидендов за 2022 год (25 рублей на акцию с доходностью более 10%). По итогам 2023 года прибыль может быть близка к докризисным уровням 2021-го, но многое будет зависеть от все еще непредсказуемой экономической ситуации в стране. Банку также, вероятно, придется уплатить windfall tax. По словам главы банка Германа Грефа, Сбер может заплатить в госбюджет досрочно, чтобы снизить сумму выплаты (до 10 млрд рублей).

В финансовом секторе мы также выделяем бумаги Мосбиржи. Биржа смогла показать двузначный рост EBITDA и чистой прибыли в 2022 году, и это несмотря на падение объемов торгов и, следовательно, снижение комиссионных доходов. Компенсировать этот негативный эффект удалось с помощью роста процентных доходов на фоне высоких процентных ставок и остатков средств клиентов на счетах. Набсовет Мосбиржи также рекомендовал выплату дивидендов по итогам 2022 года (4,84 рубля на акцию с доходностью около 4%). Да, размер выплат оказался ниже ожидаемого. Но в текущих условиях сам факт наличия выплаты несет положительный сигнал для инвесторов о хорошем финансовом состоянии бизнеса. В 2023 году ставка на акции Мосбиржи — это по-прежнему ставка на восстановление российского фондового рынка.

IT-сектор сейчас находится в тени из-за дивидендной лихорадки на рынке. Но и здесь есть компании с хорошими перспективами на 2023 год.

Мы сохраняем позитивный взгляд на Positive Technologies. Компания ставит амбициозную цель наращивать бизнес вдвое ежегодно. В 2022 году ей удалось это сделать: выручка и отгрузки увеличились на 90% и более, а чистая прибыль и EBITDA — более чем в три раза. Компания выигрывает от ухода иностранных разработчиков с российского рынка, а также от госинициатив по переводу бизнеса на отечественное ПО и роста кибератак. Более того, по ее бумагам можно получать приятный бонус в виде дивидендов. Совокупная дивидендная доходность за 2022 год составила около 3%. Весьма достойные выплаты для компании, которая вышла на биржу недавно (осенью 2022-го).

В этом секторе также представлена наша новая идея — Циан. В прошлом году ситуация на рынке недвижимости сложилась в пользу компании. Вместе с ростом ставок по ипотеке снижалась частота сделок с недвижимостью и увеличивался срок экспозиции объявлений на платформе. А слабый спрос на рынке первичной недвижимости приводил к росту рекламных расходов застройщиков на фоне высокой конкуренции. Компания показывает высокую рентабельность по EBITDA на уровне 25%, а во второй половине 2022 года смогла выйти в прибыль. Накопленные денежные средства на счетах компании в перспективе могут быть направлены на выплаты акционерам (комментариев менеджмента на этот счет пока не было). Но зарубежная регистрация и технические барьеры пока препятствуют этому.

Мы по-прежнему выделяем акции Яндекса. Рост рекламной выручки ускорялся вплоть до первого квартала 2023 года на фоне замещения иностранных игроков, которые покинули российский рынок. Но в апреле рост этого сегмента начал замедляться из-за высокой базы прошлого года. В последующие кварталы мы, скорее всего, увидим продолжение этого тренда. Однако рост выручки по-прежнему позволяет компании и дальше инвестировать в перспективные бизнес-сегменты, такие как онлайн-торговля. А еще недавно Яндекс объявил о выкупе доли у Uber в совместном предприятии с большим дисконтом. В результате этой сделки Яндекс полностью консолидировал у себя сегмент аренды такси и электросамокатов, а также сервисы каршеринга. Рынок сейчас ждет деталей касательно планируемой реструктуризации компании — они должны стать известны до конца текущего года. Важно, что после реструктуризации Яндекс планирует остаться публичной компанией.

VK тоже выглядит привлекательно, потому что выигрывает от снижения конкуренции на российском рынке рекламы. В 2023-м ждем сохранения этого драйвера роста с нормализацией во второй половине года (по мере ослабления влияния этого фактора год к году). Отметим, что компания на протяжении уже нескольких кварталов подряд выходит на уровень безубыточности. Этот прогресс стал возможен благодаря выходу из убыточных проектов. Теперь остается дождаться положительного эффекта от инвестиций в новые проекты. Важно, что VK стала первой IT-компанией на российском рынке, чей совет директоров уже одобрил редомициляцию (перенос регистрации в Россию). Однако пока нет деталей по срокам завершения этого процесса и схеме конвертации расписок в акции российской компании. В случае успеха рискованность бумаг компании существенно снизится, потому что инфраструктурных рисков больше не будет.

Среди нефтяных компаний одной из самых эффективных и финансово стабильных остается Лукойл. Она также может похвастаться одной из самых щедрых дивидендных политик в секторе (выплата 100% свободного денежного потока). По итогам 2022 года совет директоров рекомендовал выплаты в сумме 694 рублей на акцию (дивидендная доходность — 14,8%). Прошлый год действительно выдался успешным для компании, судя по отчетности по РСБУ. Особенно первые три квартала, когда и цены на нефть были выше, и санкции еще не вступили в силу. В дальнейшем Лукойл сохраняет потенциал развития за счет переориентации на новые рынки и реализации новых проектов.

В фавориты этого сектора мы вернули НОВАТЭК Он, в отличие от Газпрома, продолжает поставки в Европу и пока не сталкивался с повышением НДПИ. В 2022 году НОВАТЭК нарастил чистую прибыль вдвое, а у Газпрома было минус 72% год к году, согласно отчетности по РСБУ. По МСФО чистая прибыль НОВАТЭКа могла вырасти на 50% год к году, исходя из прогнозов менеджмента и рекордных дивидендов (в сумме 105,6 рубля на акцию с доходностью около 9%). Ждем, что и в 2023 году НОВАТЭК сможет нарастить чистую прибыль, потому что сохраняет доступ к западным рынкам.

В секторе материалов наиболее перспективно выглядят золотодобытчики. Нестабильность в мировом финансовом секторе и ожидаемое смягчение монетарной политики ФРС США будут поддерживать цены на золото. Также отметим, что спрос на драгметалл растет со стороны мировых центробанков, которые хотят снизить свою зависимость от доллара США. Поэтому ждем, что в этом году золото может прибавить в цене вплоть до $2 200 за унцию.

Рост цен на золото позитивно повлияет на финансовое положение золотодобытчиков, таких как Полюс и Полиметалл. К тому же Полиметалл активно ведет работу по смене зарубежного листинга с Лондона на дружественную Астану (ожидается уже в третьем квартале 2023 года). А в 2024-м компания может разделить активы на российские и казахстанские для привлечения иностранных инвесторов. В сумме это позволит Полиметаллу вернуться к дивидендным выплатам.

В секторе электроэнергетики наблюдается снижение ее выработки на фоне слабого экономического роста в стране. Это снижение немного компенсируется ростом тарифов, поэтому мы сохраняем нейтральный взгляд на сектор. Однако здесь особенно интересная история — Юнипро. Мажоритарная доля в этой компании (более 80%) принадлежит немецкому холдингу Uniper. Но недавно Юнипро была передана во временное управление Росимуществу. Теперь вероятность выплаты дивидендов за 2022 год возросла. Выплаты могут принести около 20% доходности. Но для начала их должен рекомендовать совет директоров, а затем эту рекомендацию должны рассмотреть на собрании акционеров. Пока рекомендации не было, но внеочередное собрание акционеров запланировано на 1 июня.

Сейчас они сводятся в основном к геополитическим рискам и рискам, связанным с действиями регуляторов.

Геополитические риски все еще могут вызывать коррекции на российском рынке. Но эти коррекции будут несопоставимы с обвалом в феврале 2022 года. Скорее они будут напоминать сентябрь 2022-го (после объявления частичной мобилизации) и создавать хорошие точки входа. Ведь на рынке остались в основном частные инвесторы, причем только те, кто верит в его перспективы. Инвесторы, которые вышли из российских акций, скорее всего, уже вывели свои средства за пределы России и не будут оказывать давления на рынок. Возвращения западных институциональных инвесторов тоже ждать не стоит. Поэтому риск нового обвала акций ограничен.

Что касается действий регуляторов, то это постоянный риск. Он проявляется прежде всего в увеличении налоговой нагрузки на компании, в особенности на экспортеров сырья. Именно поэтому мы отдаем предпочтение компаниям, которые работают на внутреннем рынке. Риск повышения налогов для них существенно ниже.

С начала 2023 года рубль ослаб почти на 15% по отношению к доллару США. Последний раз такие уровни мы наблюдали в апреле прошлого года. То есть все то укрепление рубля, которое происходило за последний год, уже полностью отыграно обратно. Однако стоит разобраться, какие причины привели к тому, что валютный курс вновь преодолел психологическую отметку в 80 рублей за доллар. А также в том, насколько текущее ослабление рубля устойчиво.

В целом мы ждали, что объемы российского экспорта будут снижаться на фоне санкций, а объемы импорта, наоборот, постепенно восстанавливаться. Это будет приводить к сокращению профицита по счету текущих операций, что, в свою очередь, будет вызывать умеренное ослабление рубля. Однако, согласно нашим предыдущим прогнозам, рубль должен был достигнуть текущих уровней только в начале 2024 года.

Почему это произошло раньше? Потому что в моменте совпали три фактора, которые повысили волатильность курса: 

Повышенные оттоки капитала в последнее время были обусловлены следующим.

Напомним, что владельцы российских ценных бумаг, которые в большинстве случаев купили бумаги с существенным дисконтом и перевели их из иностранных депозитариев в российский учетный контур, после 1 марта 2022 года не имели возможности реализовать их на российском рынке из-за запрета Банка России. Однако в марте 2023 года регулятор отменил запрет на продажу этих бумаг и тем самым предоставил возможность реализовать их на рынке.

Так, СМИ сообщали о сделке НОВАТЭКа, который выкупил долю Shell в проекте Сахалин-2 за 95 млрд рублей. Подобные сделки могли быть одним из факторов существенного движения курса в начале апреля.

Получается, что стечение ряда обстоятельств повысило курс до текущих значений. Но по нашему мнению, текущее ослабление рубля носит все же временный характер.

При этом мы не считаем, что правительство будет стремиться к сохранению текущего ослабления. Да, в краткосрочной перспективе слабый рубль выгоден Минфину для пополнения госбюджета. Особенно учитывая то, что средняя цена на нефть марки Urals в марте 2023 года сложилась на уровне $47,85 за баррель — это почти вдвое ниже, чем в марте 2022-го ($89,05 за баррель). Однако в среднесрочной перспективе ослабление рубля будет приводить и к росту расходов госбюджета. Таким образом, существенной выгоды от ослабления рубля госбюджет не получит.

Тем более что цены на нефть подросли за последний месяц (средняя цена на нефть марки Urals в апреле сложилась на уровне $58,63 за баррель). А дисконт Urals при расчете налогов и так будет постепенно сокращаться — до $25 за баррель к июлю. Это благоприятно скажется как на госбюджете, так и на курсе рубля, учитывая рост предложения валюты в период налоговых выплат (экспортеры продают валюту, чтобы заплатить налоги в рублях).

Также стоит учесть, что госрасходы в марте продолжили нормализовываться, согласно предварительной оценке Минфина. Благодаря этому федеральный бюджет в марте был исполнен даже с небольшим профицитом.

Банку России существенный рост курса тоже нежелателен, поскольку это усиливает проинфляционные риски. Это в конечном итоге потребует от регулятора ужесточения монетарной политики, что, в свою очередь, замедлит рост экономической активности в стране.

На этом фоне мы не ждем, что российское правительство будет стремиться к искусственному ослаблению национальной валюты. Министр финансов Антон Силуанов также выступил в поддержку рубля, заявив, что ждет его укрепления на фоне роста цен на энергоносители.

Таких опций осталось мало, но все же они есть. К ним относятся:

Ранее мы уже рассказывали, что на российском рынке появился квазивалютный инструмент для вложения средств без инфраструктурных рисков — это облигации российских эмитентов, которыми они заместили свои еврооблигации. Номинал замещающих облигаций в валюте, а выплаты проводятся по курсу Банка России. К текущему моменту такие бумаги уже выпустили следующие компании:

Общий объем рынка замещающих облигаций сейчас составляет порядка $15 млрд. При этом компании могут заместить еврооблигации еще на сумму до $30 млрд.

В последние месяцы наблюдается рост доходностей (снижение цен) в данном сегменте облигаций. На это есть причины.

При этом распродажам в большей степени подвержены облигации Газпрома, которые в настоящий момент занимают более 70% объема рынка замещающих бумаг. Именно в них навес предложения оказывает существенное влияние на уже обращающиеся бумаги. Компания уже провела замещение почти по всем своим выпускам и в марте начала повторные обмены. Мы ждем, что в ближайшие месяцы негативный эффект от дополнительных объемов будет сохраняться, однако его влияние уже не будет столь значимым.

В настоящий момент самые доходные замещающие облигации Газпрома — это его бессрочные выпуски. Они отличаются от банковских бессрочных выпусков тем, что по ним:

В последние месяцы доходность юаневых облигаций возросла, а их цены снизились. Об этом мы предупреждали в нашей декабрьской стратегии.

По нашему мнению, первые размещения юаневых бумаг, которые состоялись на российском рынке летом — осенью 2022 года, проводились на фоне крайне ограниченного перечня консервативных валютных инструментов. У инвесторов не было особых альтернатив для размещения своих валютных остатков под какой-либо умеренный процент. На этом фоне российские эмитенты смогли установить довольно низкие проценты по своим долговым бумагам в юанях. Однако с тех пор предложение валютных инструментов растет как за счет новых выпусков в юанях, так и за счет размещения замещающих облигаций (по которым доходности существенно выше). Поэтому инвесторы начинают требовать более высоких доходностей и от юаневых бумаг. Это давит на цены уже выпущенных юаневых облигаций.

Мы ждем постепенного восстановления экономики в Китае в этом году, поэтому позитивно смотрим на акции Гонконга. Они до сих пор торгуются довольно дешево по мультипликаторам по сравнению со своими историческими значениями. А значит, могут дать инвестору хорошую точку входа в новый цикл роста китайского рынка акций.

Однако риски тоже есть.

Тем инвесторам, которые не готовы сейчас идти на эти риски, рекомендуем подождать изменения схемы хранения бумаг.

Цена на золото достигла и превысила наш декабрьский прогноз в $2 040 за унцию существенно раньше, чем мы предполагали. Этому во многом способствовал рост финансовой нестабильности на мировых рынках. На фоне проблем в банковских системах США и еврозоны инвесторы активно перекладывались в защитные активы, в том числе и в золото. Эти проблемы также привели к переоценке ожиданий относительно будущих ставок.

Например, в США теперь ожидается только одно повышение ключевой ставки в мае на 25 б. п. (до 5—5,25%), а уже во второй половине года американский регулятор может перейти к смягчению монетарной политики. Уверенности в этом добавили мартовские данные по ценам производителей в США, которые показали существенное улучшение (замедлились до +2,7% г/г с +11,5% годом ранее). Последний раз промышленная инфляция в США находилась на схожих уровнях в начале 2021 года. Сейчас рынок фьючерсов оценивает вероятность снижения ставки ФРС уже в сентябре этого года в 40%.

На фоне перехода ФРС к смягчению политики мы ждем умеренного роста золота. Реальные ставки в долларах сократятся, доллар начнет терять позиции, что и будет главным фактором поддержания цен на золото. К тому же сохраняющаяся геополитическая и экономическая неопределенность будет стимулировать спрос на драгоценный металл со стороны мировых центробанков. В 2022 году они пополнили свои резервы 1 136 тоннами золота — это рекорд за более чем полувековую историю. Кроме того, в марте 2023-го наблюдался чистый приток средств в ETF на золото впервые за последние 11 месяцев. Таким образом, крупные покупки со стороны мировых регуляторов и фондов должны также поддержать котировки драгоценного металла.

В декабрьской стратегии мы делились своим видением по широкому спектру активов, а также давали рекомендации, в какой пропорции стоит добавлять эти активы в портфель. С точки зрения инвестиционной привлекательности всех этих активов наше мнение существенно не изменилось. Но с точки зрения инфраструктурных рисков ситуация несколько усугубилась.

Дальнейшее санкционное и регуляторное давление может привести к тому, что торговля акциями эмитентов из недружественных стран может оказаться недоступной для широкого круга инвесторов или недоступной вовсе для всех российских инвесторов. Пока сложно предсказать, как будет развиваться законодательство в плане определения дружественных юрисдикций и насколько будут отличаться правила торговли такими бумагами. При этом есть вероятность, что сохранится доступ к инвестициям в бумаги эмитентов из дружественных стран (в том числе к гонконгским акциям).

В целом он сейчас должен выглядеть так же, как мы и писали в декабрьской стратегии. С тем только отличием, что некоторые активы нужно держать за пределами российской инфраструктуры. То есть в иностранных банках или брокерах.

В таком случае рекомендуем заменить активы в твердых валютах, которые уже есть в портфеле, более безопасными инструментами.

На диаграммах ниже мы привели примеры того, как надо собрать портфель, если инвестор вкладывает средства через российского брокера.

Такие портфели исключают риски блокировки активов и запрета на торговлю иностранными инструментами. При этом они могут успешно выполнять главную задачу — приумножать капитал.