Куда инвестировать доллары?

В ожидании рецессии в США пересматриваем перспективность и устойчивость отдельных отраслей. В обзоре вы найдете наши рекомендации по акциям

Акции США. Роста больше не будет?

Последние три года американские акции приносили инвесторам очень хорошую доходность: 

31%

в 2019 году

18%

в 2020 году

28%

в 2021 году

Хочется, чтобы рынок так рос всегда. Но это лишь мечты. На практике средняя доходность S&P 500 за последние тридцать лет составила около 7% годовых. Более того, если разобраться в причинах роста последних лет, станет очевидно, что американский рынок больше не может продолжать в том же духе.

Доходность индекса S&P 500 мы разложили на три составляющие:

  • дивиденды;
  • рост прибылей компаний;
  • увеличение мультипликатора P/E.

Получаем следующую картину. В 2019 и 2020 годах рынок США рос не столько за счет фундаментального фактора (рост прибыли компаний), сколько за счет расширения мультипликаторов. Рыночные оценки раздувались из-за мягкой политики ФРС. Ставки были на околонулевом уровне. При этом на рынок поступал огромный приток ликвидности. Этому способствовала программа количественного смягчения (покупка ФРС активов с рынка), а также господдержка населения США масштабными выплатами в период пандемии. Получив дополнительные средства и наблюдая массовый обвал котировок в начале 2020-го, американцы повально пошли на фондовый рынок. Новоиспеченные инвесторы получили уникальную возможность вложиться в акции даже самых крупных и известных компаний по привлекательной цене и заработать свою первую прибыль.

Факторы, влияющие на совокупную доходность S&P 500
Факторы, влияющие на совокупную доходность Nasdaq 100

В результате мультипликаторы акций США за эти два года выросли до исторических максимумов. Последний раз они были так высоки в начале нулевых, когда образовался пузырь доткомов. Аналитики стали предупреждать о новом пузыре на американском рынке.

Мультипликатор P/E для индексов S&P 500 и Nasdaq 100

В 2021 году ситуация начала меняться. На первое место вышел другой драйвер роста — рост прибыли компаний, который произошел на фоне постковидного восстановления экономики. Прибыль на акцию S&P 500 взлетела практически на 50% год к году. Тем временем мультипликаторы стали медленно возвращаться к своим нормальным значениям.

  • Почему мультипликаторы сжимаются?

В 1990-х годах представители ФРС впервые представили график, который отражает взаимосвязь между доходностью долгосрочных гособлигаций США и мультипликатором индекса S&P 500, обратным P/E, — E/P (прибыль на акцию к рыночной цене). Впоследствии была представлена модель справедливой оценки рынка акций Fed Model. Она предполагает, что рынок акций США справедливо оценен, если мультипликатор E/P бенчмарка S&P 500 совпадает с доходностью десятилетних казначейских облигаций США. Если же E/P выше, то рынок акций недооценен.

Отсюда и получаем простой вывод: для справедливой оценки рынка акций при повышении процентных ставок мультипликатор E/P должен увеличиться, а обратный ему P/E — уменьшиться. Поэтому сворачивание монетарных стимулов ФРС должно приводить к сжатию рыночных мультипликаторов на рынке акций США.

Конечно, Fed Model — это лишь базовая и упрощенная модель оценки справедливости рынка акций, и ее эффективность далеко не всегда подтверждается фактическими данными. Но заложенная в ней закономерность, безусловно, имеет место. Связь между P/E индекса S&P 500 и доходностями десятилетних гособлигаций США действительно есть, хотя и не совсем линейная. На графике ниже видно, что мультипликаторы американских акций во время пузыря доткомов и в 2020–2021 годы намного выше кривой регрессии. Это говорит о переоцененности акций по отношению к облигациям.

Доходность 10-летних казначейскийх облигаций США и мультипликатор P/E индекса S&P 500
  • Что будет в 2022 году?

Итак, мы выяснили, что главным драйвером роста рынка акций в 2019–2020 годах было расширение мультипликаторов, а в 2021-м — рост прибылей компаний после пандемии. 

Будет ли драйвер роста в 2022 году, и если да, то какой? Однозначного ответа пока нет, но в целом и текущая ситуация поддается анализу.

В начале года риторика ФРС стала более агрессивной, а ужесточение денежно-кредитной политики — все более вероятным. Рыночные мультипликаторы стали сжиматься быстрее. Первое повышение ставки уже произошло, на очереди может быть еще шесть в этом году — до уровня 2,5%. Если верить Fed Model, повышение ставки будет и дальше сжимать мультипликаторы, что должно привести к снижению доходности акций в 2022 году. Простая регрессия, показанная выше, и наши прогнозы по росту доходностей десятилетних гособлигаций США до 3—3,2% к концу 2022-го говорят о том, что американские индексы рискуют снизиться на 15% в этом году. Но тут мы учитываем только один фактор — снижение мультипликаторов до исторических норм.

Посмотрим на другой фактор — рост прибыли компаний. Он, скорее всего, даст положительный эффект, но более скромный, чем в 2021 году. Его вклад в рост S&P 500 может составить около 9,3%. Дополнительные 1,3% может дать дивидендная доходность.

Текущий EPS и прогнозный

На выходе получаем, что в 2022 году S&P 500 может прибавить 10,6% благодаря росту прибыли и дивидендов. Но помним, что ужесточение политики ФРС вкупе с экономическими шоками (разгон инфляции и пр.) может ударить по потребительской активности и привести к ухудшению финансовых показателей компаний, рост прибылей рискует оказаться меньше — к примеру, в два раза, составив 4,6% вместо 9,3%. Кроме того, стоит помнить, что мультипликаторы продолжат снижаться, что может сократить доходность S&P 500 на 15%.

Облигации. Помогут снизить риски?

Когда инвестор вкладывает все сбережения в акции, он должен быть готов к тому, что все его средства подвержены рискам, связанным с переоценкой рыночных мультипликаторов и изменением прибыли компаний. Мультипликаторы сильно зависят от внешних факторов, например от монетарных действий центробанка и спроса со стороны частных инвесторов (он поддерживал мультипликаторы на высоком уровне в течение 2020–2021 годов). Прибыль также крайне изменчивый показатель: годы активного роста в прошлом не гарантируют его продолжения в будущем. Немного балансируют эти риски только дивиденды, если они есть.

Но зачем так рисковать, особенно в условиях высокой неопределенности, которая наблюдается сегодня? Есть же защитные инструменты, такие как облигации.

  • Почему риски облигаций ниже, чем у акций?

Цена на все финансовые инструменты формируется исходя из соотношения спроса и предложения. Но из-за технических и фундаментальных отличий облигаций от акций ценообразование каждых имеет свои особенности.

База инвесторов. 

Основные владельцы облигаций — это институциональные инвесторы. Они менее склонны к спекулятивным сделкам и больше ориентируются на долгосрочные горизонты инвестирования, зачастую удерживая облигации до погашения. В акциях же больше розничных инвесторов, которые часто поддаются ажиотажу на растущих рынках и панике на падающих. Также в акциях больше спекулятивных торгов, из-за которых возможна сильная волатильность в течение дня.

Оценка. 

Чтобы оценить облигацию, берут ее доходность и доходность безрисковых гособлигаций. Разницу между ними называют кредитным спредом — он и отражает кредитный риск компании-эмитента. Его оценивают и учитывают рейтинговые агентства при выставлении кредитного рейтинга. Главная задача инвестора — оценить этот спред, то есть риск. Для оценки акций инвесторы смотрят на мультипликаторы, по которым торгуются аналогичные бумаги. Однако переменных намного больше, и зачастую на фоне ажиотажа, паники и спекуляций эти переменные игнорируют.

Качество эмитентов.

Конечно, облигации размещают не только успешные компании, но и те, что находятся в трудном финансовом положении. Чаще всего они предлагают доходность по своим облигациям выше 12—15% в долларах. И все же на долговой рынок чаще всего выходят эмитенты, которые способны генерировать денежные потоки и поддерживать собственную ликвидность. На рынке акций ситуация обратная. Многие инвесторы одержимы идеей найти новые Apple и Amazon, поэтому готовы покупать акции даже тех компаний, которые еще не вывели свой продукт на рынок и не генерируют выручку. Эти компании могут так и не заработать, но при этом сжечь капитал акционеров.

Стабильность денежных потоков. 

Владельцы облигаций заранее знают размер и регулярность выплат (купонов). Более того, они могут держать облигации до погашения и получить номинал (тело долга). Поэтому перед покупкой облигации инвестор может сразу рассчитать доходность до погашения (или до ближайшего колла в случае опционов на облигации). Это в значительной степени снижает уровень неопределенности инвестиций. Исключением может стать только дефолт эмитента.

При инвестировании в акции определенности никакой нет. Даже размер и частота дивидендов могут не соответствовать заявленной дивидендной политике, если таковая есть. Финальное решение о выплате стоит за крупнейшими акционерами. К тому же у акций нет срока погашения, что также создает риски переоценки.

  • Какую доходность может принести портфель, в котором есть и акции, и облигации?

Давайте проверим гипотезу о том, что облигации могут снизить риск портфеля и поддержать его доходность в условиях турбулентности на рынках. Для этого проанализируем динамику портфелей с разной долей акций и облигаций на американском рынке за последние 22 года. За это время было несколько волатильных периодов и два полных цикла изменения ключевой ставки. В качестве акций возьмем бумаги компаний крупной капитализации (S&P 500), а в качестве облигаций — бонды инвестиционного уровня (Bloomberg US Corporate IG) и высокодоходные выпуски (Bloomberg US Corporate HY). Все три портфеля показали сопоставимую доходность.

Доходность портфелей за 22 года (с 31.12.1999 по 18.02.2022)

Однако отметим, что в течение первых 20 лет выбранного периода лидером по доходности был сбалансированный портфель с наибольшей долей облигаций (60%). При этом больше всех отставал агрессивный портфель со 100-процентной долей акций.

Сбалансированные портфели 20 лет опережали индекс акций S&P 500

Интересно посмотреть и на доходность за год.

Эти семь лет были непростыми для американского и в целом мирового рынка акций:

  • 2000–2002 гг. — кризис доткомов и восстановление после него;
  • 2008–2009 гг. — ипотечный кризис в США, который перерос в мировой финансовый кризис;
  • 2011 год — рост госдолга США;
  • 2018 год — коррекция мирового рынка в конце года на фоне эскалации торговой войны между США и Китаем.
Портфель 1
Портфель 2

Сбалансированные портфели начали уступать агрессивному только после стремительного отскока рынка акций в первой половине 2020 года. Этому способствовало аномальное расширение мультипликаторов в 2020 году и сильный рост корпоративных доходов в 2021 году (из-за низкой базы 2020-го).

Возможно, это отставание временно. В начале 2022-го рынок акций опять пережил коррекцию. Учитывая существующие инфляционные риски, вероятность дальнейшего сжатия мультипликаторов на фоне повышения ставок, угрозу рецессии и геополитическую напряженность, ближайшие год-два будут непростыми для рынка акций. 

  • Стоит ли покупать облигации, когда повышают процентные ставки?

На протяжении практически двух лет ставки были на околонулевом уровне. Однако в марте ФРС начала цикл повышения. По нашим оценкам, к середине 2023-го ключевую ставку могут повысить уже до 3,5%. Рост ставки делает кредиты более дорогими и повышает ставку дисконтирования, что может негативно повлиять на бизнес и оценки акций. А вот облигации в этот период чувствуют себя уверенно и могут стать хеджем для портфеля.

Может возникнуть логичный вопрос: зачем покупать облигации, если их стоимость падает, когда их доходность растет вслед за ставкой?

 Мы подробно отвечали на него в отдельном обзоре. Если коротко, то инвестору не стоит бояться фактических повышений ставки ФРС, потому что рынки заранее закладывают их в цены облигаций. Текущие цены уже во многом учитывают шесть повышений ключевой ставки, ожидаемых в этом году. Процентный риск реализуется только в том случае, если повышений будет больше.

В дополнение к тому обзору добавим, что прямой корреляции между динамикой ставки и динамикой индексов корпоративных облигаций давно нет. Это касается и высокодоходных облигаций, и выпусков высокого кредитного качества.

Прямой корреляции между ставкой ФРС и индексом высокодоходных облигаций не наблюдается

Для полноты картины рассмотрим, как ведут себя разные классы активов на разных стадиях изменения ставки.

  1. Рост ставки. Это самый слабый период для всех облигаций из-за процентного риска. Однако облигации все равно показывают положительную доходность, поскольку уже в конце предыдущей стадии (№4) доходности существенно подрастают в ожидании начала повышения ставки. S&P 500 тоже показывает умеренный рост (в среднем на 11,6% годовых). В ноябрьской стратегии мы писали, что акции банковского сектора и крупных IT-компаний лучше других переживают периоды повышения ставок.
  2. Потолок ставки. На этой стадии цикл повышения завершен, а ставка находится на высоком уровне в течение некоторого периода. Обычно это довольно короткие промежутки времени, которые совпадают по таймингу с поздней фазой экономического цикла. К этому периоду ФРС уже исчерпала инструменты для сдерживания рынков и инфляции. Это лучшая фаза для акций и облигаций инвестиционного уровня. Высокодоходные облигации также пользуются довольно высоким спросом. В конце экономического цикла инвесторы начинают активно вкладывать во все активы.
  3. Снижение ставки. ФРС начинает снижать ставку в ответ на ухудшение экономической ситуации. Это самый трудный период для рынка акций, потому что ухудшение экономического климата приводит к снижению финансовых показателей компаний. По этой причине страдает и сегмент высокодоходных бондов — риск дефолтов растет. А вот для облигаций высокого кредитного качества это очередной благоприятный период. Процентный риск уже не риск вовсе, он может быть, наоборот, драйвером роста цен. К тому же пока экономика росла, высоконадежные эмитенты успели еще больше укрепить свое финансовое положение и нарастили свой запас прочности.
  4. Дно ставки. Цикл снижения ставки завершен. Ставка остается низкой на протяжении какого-то времени. По таймингу совпадает с ростом экономики. В этот период отлично себя чувствует рынок акций и сегмент высокодоходных облигаций. Финансирование становится более доступным, что способствует росту этих активов. Тогда как более консервативные облигации высокого кредитного качества выглядят менее привлекательно.
Средняя доходность разных классов активов
Высокодоходные облигации могут обеспечить сопоставимыми с акциями доходностями при более низком риске

Портфель акций США

1. Энергетика и нефть

Российский инвестор знает: если Россия вовлечена в тот или иной кризис, то в первую очередь это отразится на мировых ценах на нефть и энергоносители. Они будут расти, и кажется, что это самая очевидная инвестиция. Обычно это действительно так. В историческом контексте акции энергетических компаний всегда являлись одним из лучших активов по доходности в периоды стагфляции.

Однако сегодня эти ожидания и риски, на наш взгляд, уже заложены в цены. В особенности после ралли последних месяцев: сегодня нефть впервые за восемь лет находится на рекордных уровнях (около $100 за баррель нефти Brent), а стоимость газа превысила $7 за млн БТЕ в Северной Америке и $30 за млн БТЕ в Европе. И потенциал для роста еще есть: санкции, нарушение логистики, рост спроса на путешествия и другие факторы. Но это краткосрочно.

  • Высокие цены на нефть стимулируют компании возобновлять добычу, а для этого необходимо восстанавливать добывающую инфраструктуру и больше тратить денег. За этим добытчики будут обращаться к нефтесервисным компаниям.
  • Особенно популярны в Северной Америке источники добычи сланцевой нефти ー ее там много. А еще такие источники легче обслуживать. Поэтому в первую очередь добытчики будут возобновлять деятельность именно на тех месторождениях, которые можно быстро ввести в эксплуатацию. Для этого им понадобятся нефтесервисные компании, которые наладят эту работу.
  • Число буровых установок — как во всем мире, так и в США в частности — все еще сильно отстает от уровней 2018 года. А если компании хотят наращивать добычу, то им придется строить новые буровые установки.
  • Есть, конечно, недостроенные буровые скважины, которые быстрее всего можно ввести в эксплуатацию. Но, как видно на графике, с 2014 года таких осталось минимальное количество. Соответственно, в ближайшие годы стоит ожидать роста строительства новых буровых установок.
У инвестора есть три способа инвестировать в этот сектор:
И вот почему.
Наш выбор

Одни из лидеров этой отрасли — компании Schlumberger и Halliburton. Также есть третья крупная нефтесервисная компания ー Baker Hughes. Однако ее акции стоят дороже по мультипликаторам: P/E 28 против 23 у Schlumberger и Halliburton. Поэтому мы рекомендуем присмотреться именно к этим компаниям.

Недавно все американские нефтесервисные компании, включая Schlumberger, ушли с российского рынка. Но для Schlumberger это прошло незаметно: Россия приносила всего 10% выручки. Это можно с лихвой компенсировать за счет роста цен на топливо и высокого спроса, формирующегося в Северной Америке. Именно этот сегмент бизнеса Schlumberger восстанавливается наиболее активно после локдауна в 2020 году.

Еще один плюс в поддержку Schlumberger ー это стабильный положительный свободный денежный поток компании, даже в периоды сжатия экономики.

По итогам 2021 года рентабельность компании по чистой прибыли составила 8,2%. Более того, согласно консенсусу, показатель может достичь значений 10,5% за текущий год и 14,1% к 2024 году. По прогнозам, чистая прибыль Schlumberger превзойдет исторические результаты уже в этом году. К тому же компания ежеквартально снижает уровень долговой нагрузки до умеренного. Показатель чистый долг/EBITDA равен 2,2х.

В начале пандемии многие добывающие мощности были свернуты. Активное восстановление началось после ослабления в 2020 году. Особенно в Северной Америке, где много сланцевых месторождений, которые легче и дешевле законсервировать и затем так же быстро разморозить, чем и будут заниматься нефтедобытчики в ближайшее время.

Таким образом, североамериканский сегмент бизнеса Schlumberger, который к тому же больше всего пострадал от пандемии, будет поддерживать дальнейший рост финансовых показателей.

Основной источник дохода Schlumberger ー это обслуживание и бурение скважин. Но немалые надежды подает сегмент «цифровые решения и интеграция». Пока сектор приносит меньше всего выручки, однако он самый маржинальный. Если Schlumberger продолжит его развивать, то это определенно позитивно скажется на прибыли и рентабельности компании.

Рентабельность сегментов бизнеса Schlumberger

Halliburton скоро побьет рекорды по прибыли и рентабельности. Как и у Schlumberger, значительная часть бизнеса компании находится в Северной Америке и сосредоточена на сланцевой добыче. От России компания почти не зависит: всего 2% выручки. Но, в отличие от Schlumberger, самый рентабельный сегмент Halliburton ー это «обслуживание скважин и производств» (45% выручки). Компания не занимается дорогостоящим бурением, поэтому это самый маржинальный, а значит, прибыльный сегмент.

Операционаая рентабельность сегментов бизнеса Halliburton

Оба сегмента бизнеса, «скважины и производственные системы» и «бурение и разведка», показали рост выручки — на 37% и на 22% год к году соответственно.

Аналитики ожидают восстановления чистой прибыли до рекордных значений 2018 года уже по итогам текущего года, после чего средние темпы роста в 2023ー2025 годах составят около 10%.

Рентабельность компании также идет на рекорд. По итогам 2021 года рентабельность по чистой прибыли составила 6,1%, что выше исторических значений 2019ー2020 годов. Согласно консенсусу, за текущий год показатель может достичь значения 8,6%.

2. Материалы

Сырьевой индекс, рассчитываемый Bloomberg, достиг исторических максимумов в начале 2022 года. Первый квартал стал самым сильным для сырьевых рынков за последние полвека. Активнее год начинался только в результате Войны Судного дня на Ближнем Востоке, когда арабские страны отказались от поставки сырья западным странам. Для акций добытчиков практически любого сырья был успешным и 2021 год. Это неудивительно, так как обычно сектор материалов выигрывает в период высокой инфляции. Однако в будущем, на наш взгляд, ситуация в секторе добычи не выглядит такой однородной.

Сильное начало 2022 года для индекса сырьевых рынков

В секторе драгоценных металлов стоит ждать оживления. Как страховка от неопределенности они пользуются сегодня популярностью среди инвесторов, даже несмотря на то, что ужесточение монетарной политики центральными банками по всему миру повышает привлекательность гособлигаций. Металлы платиновой группы, в которых Россия занимает высокую долю, теоретически могут производиться другими странами. Но это замещение потребует многих лет и приведет к росту цен на сырье. Поэтому пока что риски здесь невелики.

Производители алюминия ведут себя относительно уверенно. Есть угроза снижения выпуска алюминия из-за ограничений, наложенных на российских производителей Австралией. Это может способствовать росту цен. Но общий дефицит металла из-за производства электромобилей в следующие несколько лет будет поддерживать спрос.

Ситуация с медью похожа на ситуацию с алюминием. Спрос на металл активно растет благодаря зеленой энергетике, электромобилям и цифровизации экономики. Однако перебои поставок из Чили и низкие запасы металла на биржах способствуют поддержанию динамики цен в краткосрочной перспективе.

Литий также остается в фокусе внимания инвесторов во многом за счет роста спроса на литийионные аккумуляторы. Цены на металл уже превысили максимумы 2018 года, а его дефицит на рынке прогнозируют на многие годы вперед.

Интересен сейчас и рынок сельхозпродукции, особенно на фоне конфликта на Украине и нарушения поставок удобрения и пшеницы во многие страны. Это стимулирует рост цен на удобрения, агротовары и прочую связанную с отраслью продукцию.

Слабо себя могут показать наиболее чувствительные отрасли ー сталь и строительные материалы. В случае рецессии в США эти бумаги ждет сильная коррекция.

Наш выбор

Во многих регионах довольно непростая обстановка с алюминием: в Европе отмечается снижение производственных мощностей из-за высоких затрат на электроэнергию и топливо, а в России сохраняется неопределенность в вопросе поставок глинозема в страну. Также существует угроза наращивания производства алюминия в Китае, но этот рынок во многом работает на самообеспечение.

Сохранение текущего низкого запаса алюминия и/или медленное восстановление его запасов будут способствовать сохранению текущей цены $3 500. Это выгодно для производителей алюминия с высокими мощностями вроде Alcoa.

В 2022 году цены на алюминий на Лондонской бирже выросли на 16%

У компании стабильное финансовое положение и очень низкая долговая нагрузка. Alcoa платит небольшие дивиденды, но выкупает свои акции с рынка в рамках программ байбэка: в четвертом квартале 2021 года она выкупила акции на $150 млн.

По итогам четвертого квартала 2021 года финансовые результаты превзошли ожидания консенсуса Bloomberg: скорректированная чистая прибыль компании выросла на 58%, а скорректированная чистая прибыль на акцию (EPS) — на 34%.

Сrown Holdings — один из наших фаворитов, поскольку алюминиевые банки входят в число наиболее экологичных видов упаковки: алюминий можно перерабатывать неограниченное количество раз.

Спрос на еду и напитки — это довольно стабильный показатель, который будет медленно, но долгосрочно расти на любой стадии рынка. Поставка пищевой упаковки, отвечающей экологическим требованиям, является защитной инвестицией.

Менеджмент Crown Holdings утверждает, что компания успешно справляется с трудностями поставок, которые в эпоху коронавируса стали вызовом для современной экономики.

Пандемия в целом не сильно повлияла на компанию: в 2020 году выручка упала всего на 1%. По итогам 2021 года выручка выросла на 21%, а начиная с 2022 года руководство прогнозирует рост на 10—14% в год.

Компания активно выкупает свои акции с рынка, даже ставя это в приоритет перед снижением долговой нагрузки. В декабре 2021 года Crown Holdings объявила о программе байбэка на $3 млрд до 2024 года.

Акции Crown Holdings стоят очень дешево по мультипликаторам: форвардный P/E уже долго не выходит за пределы среднего уровня за два года — 14,4.

Долгосрочные драйверы роста цен на литий — это актуальная экологическая повестка и развитие индустрии электромобилей. Цикл роста цен на литий наступил в начале 2021 года, с тех пор они подскочили в 8,6 раза. В следующие семь лет спрос на металл должен вырасти в несколько раз. Практически каждая из современных батарей использует литий в составе катода.

Высокие цены выгодны производителям лития. Инвесторы это понимают и закладывают в оценку акций будущий рост прибыли компании, поэтому форвардный мультипликатор P/E (дает оценку акциям на будущие 12 месяцев) высокий — 41.

С начала 2021 года цены на литий выросли в 8,6 раза

Несмотря на дороговизну бумаг, акции Livent — одни из немногих в секторе, в которых можно быть уверенным, не боясь цикличности сырьевых рынков. Рост спроса на литий будет идти против цикличности в ближайшие годы.

В секторе материалов хорошей ставкой могут быть акции производителей удобрений. В апреле, как правило, начинается период посевной. Следующий цикл роста игроков аграрного сектора обычно наблюдается в конце лета — начале осени, во время сбора урожая. Но сейчас ситуация на рынках куда более сложная, это связано с высокой инфляцией в мире, а также сбоем поставок из Восточной Европы.

На американском рынке есть три крупнейших производителя удобрений: 

  • азотных — CF Industries, 
  • фосфорных — Mosaic,
  • калийных — Nutrien.

Ценообразование азотных удобрений тесно связано со стоимостью природного газа, которая только за последний год достигла рекордных уровней, особенно в Европе. Североамериканские производители имеют ценовое преимущество за счет доступа к более дешевому сырью. Высокие цены на газ подстегнули цены на промежуточные продукты для азотных удобрений — карбамид и аммиак, стоимость которых в моменте превышала $900 и $1 600 соответственно. Это даже выше цен 2008 года.

Цены на продукты из азота

Фосфорные удобрения частично связаны с ценой на газ, но в большей степени влияние на текущие цены оказали экспортные ограничения Китая, действующие в отрасли еще с июля 2020 года.

Цены на продукты из фосфора

Рынок калийных удобрений сильно страдает от ограничений на экспорт из Беларуси (крупнейший производитель после Канады) и текущих проблем с логистикой из России (через Черноморский порт). На две страны совокупно приходится около 40% экспорта калийных удобрений в мире. Канада может компенсировать часть потерянного производства калийных удобрений.

Цены на продукты из калия

Самым маржинальным сегментом по EBITDA у Nutrien являются калийные удобрения (62%). За ним следует сегмент азотных удобрений (45%). Компания занимает около 21% мирового рынка калийных удобрений. Под управлением компании находится семь шахт с потенциальной операционной мощностью 23 млн тонн в долгосрочной перспективе. Около 60% продаж калийных удобрений осуществляется за пределами Северной Америки (через компанию Canpotex). В основном это Латинская Америка и азиатские страны: Китай и Индия — около 11% и 6% соответственно.

В связи с неопределенностью поставок калия из Восточной Европы компания планирует увеличить производство калия примерно до 15 млн тонн в 2022 году. Значительную часть дополнительного объема планируют выпустить во второй половине года. Таким образом, в 2022 году производство калия компания увеличит почти на 20% по сравнению с 2020 годом. Объем составит более 70% мирового производства, добавленного за этот период.

Некоторые бумаги в отрасли уже показали сильный рост, но по мультипликаторам акции выглядят не так дорого: текущий P/E для Nutrien составляет 16.

Сохранение высоких цен на сельхозпродукцию в США и Канаде поддерживает высокий спрос и большие объемы продаж в Северной Америке. Следуя за рыночными трендами, компания регулярно повышает цены на свою продукцию. В 2022 году она планирует производство новых пестицидов. Спрос на них будет только увеличиваться по мере роста населения планеты и уменьшения площади пахотных земель.

Менеджмент компании ожидает органического роста продаж в Бразилии, Мексике и Аргентине, а также более агрессивной экспансии на рынки Колумбии и Парагвая. FMC планирует повышать цены на продукцию и в этом регионе.

В Азиатско-Тихоокеанском регионе также ожидается рост продаж. Основные надежды на Австралию и Индию, планируется активное расширение в Индонезии.

В Европе, на Ближнем Востоке и в Африке прогнозируются аналогичные тренды, но есть проблемы с издержками на регистрацию продукции в этом регионе. Глава компании отметил, что у FMC есть риск столкнуться с повышением стоимости расходных материалов, с задержками в их поставках и с перебоями в реализации готовой продукции. Логистика продолжает оставаться «узким горлышком» для мировой экономики, и большинство компаний, вовлеченных в сложные цепочки поставок, отмечают аналогичные проблемы.

Несмотря на все операционные сложности с цепочками поставок, рыночные тренды благоприятствуют компании. Акции FMC продолжают привлекать инвесторов: компания активно снижает долговую нагрузку и имеет обширную программу обратного выкупа акций на $1 млрд. Капитализация составляет $17,2 млрд.

Пандемия почти не повлияла на компанию: прибыль продолжает расти, консенсус ожидает ее увеличения на 8—12% в год на горизонте трех лет. Выручка также показывает положительную динамику. Аналитики прогнозируют дальнейший рост в среднем на 6% до 2025 года.

Компания выплачивает дивиденды с доходностью 1,5%. Однако стоит отметить, что акции FMC стоят недешево: форвардный P/E составляет 17,5.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе материалов с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии. Среди торговых идей мы закрыли те, которые не имеют отношения к зеленой экономике и не являются ее долгосрочными бенефициарами. Они наименее интересны для рынка в условиях замедления темпов экономического роста. Мы закрываем идеи на покупку акций HeidelbergCement и Vulcan Materials — производителей строительных материалов. К тому же HeidelbergCement имеет высокую долю бизнеса в родном европейском регионе.

3. Промышленность

Восстановление мировой экономики после пандемии началось уже в середине 2020 года, когда Китай первым воспользовался профицитом и дешевыми сырьевыми ресурсами. За ним подтянулся и остальной мир. Однако нарушение логистических связей, цепочек поставок, дисбаланс на рынке труда и дорогое сырье привели к тому, что промышленники по всему миру не могут восстановить производство на полную мощность.

Например, автопроизводители столкнулись с дефицитом полупроводников и дорогими материалами для сборки машин. В итоге восстановление выпуска новых авто займет еще несколько лет. Ведущие автопроизводители ушли с рынков России и Беларуси, также вынужденно снизятся продажи на крупном рынке Украины.

Заводы и прочие производства сталкиваются с высокими ценами на электроэнергию, дефицитом квалифицированных кадров, задержкой комплектующих, проблемами с отгрузкой готовой продукции и т. д. Долгосрочно такие проблемы будут приводить к тому, что менеджеры промышленных предприятий станут сокращать планы производства и потихоньку сворачивать простаивающие мощности. Это, в свою очередь, может оказать давление на темпы промышленного роста, что вызовет рост цен и, как итог, снижение спроса.

Транспортные компании, в том числе авиаперевозчики, во время локдауна были вынуждены оптимизировать свои маршруты и сокращать расходы. Большая надежда инвесторов на постковидное проциклическое восстановление не оправдалась: высокие цены на топливо, сбои в поставках грузов, дефицит кадров и все еще сохраняющиеся ковидные ограничения оказывают сильное давление на компании.

Наш выбор

Клиентская база компании характеризуется низкой концентрацией: крупнейший клиент компании приносит менее 7% выручки, а топ-10 клиентов — около 38%. Основную часть выручки (85%) компания зарабатывает в США, около 15% приходится на Канаду и Австралию.

Сегментация выручки по типу клиентов по сферам деятельности выглядит следующим образом:

  • коммунальные услуги (74%);
  • промышленный сектор (10%);
  • доставка энергоресурсов (5%);
  • коммуникации (5%);
  • возобновляемые источники энергии (2%).

К 2022 году компания ожидает, что:

  • 51% выручки будет приносить сегмент решений для электроэнергетической инфраструктуры (в портфеле клиентов уже такие компании, как Edison International, Duke Energy и прочие);
  • 25% — подземные коммуникации и инфраструктурные решения (BP, Valero, National Grid);
  • 24% — возобновляемая энергетика (NextEra Energy, Clearway).

Отрасль будет привлекать колоссальные инвестиции в обновление сетей электроэнергии и линий электропередач для перехода на возобновляемую энергетику: около $14 трлн к 2050 году.

Компания подхватила тренд перехода на углеродно-нейтральную среду: начиная с возможностей в возобновляемых источниках энергии (солнечные станции), энергетике (авто с двигателями внутреннего сгорания), электрических сетей, электрификации (электрокары) и так далее. Совокупно рынок оценивается в $3 трлн.

Компания ожидает, что по итогам 2022 года по долгосрочным соглашениям будет законтрактовано 45% выручки, 34% контрактов —на количестве единиц, необходимых для проекта, и 21% — по тарифам cost plus, или контракта с оплатой затрат (подрядчику компенсируют все его расходы плюс выделяют дополнительную плату для получения прибыли).

Органический рост к 2026 году компания оценивает в 7—10% с потенциалом роста до 15% CAGR (совокупный среднегодовой темп роста) при успешных сделках M&A. Также менеджмент намерен выйти на выручку в размере $20—22 млрд (органический рост составит 5—8%). Долговая нагрузка будет расти соответственно (до 2x). Стоит отметить, что компания сегодня не привлекает инвесторов дивидендной доходностью (менее 1%).

Quanta Services торгуется недешево: текущий P/E составляет 24,0. Как мы писали ранее, сектор промышленности в целом не в фаворитах в текущей макросреде. Однако долгосрочные катализаторы роста компании и устойчивый профиль увеличения прибыли позволяют сделать ставку на компанию и включить ее в свой портфель.

Главными факторами роста для компании являются наращивание инфраструктурных госрасходов США и восстановление мировой экономики после пандемии.

Компания ожидает, что в 2022 году сможет быстро восстановиться от последствий, связанных с COVID-19, а планы менеджмента по расходам на инфраструктуру постепенно начнут воплощаться в жизнь: весь пакет составляет $1 трлн, из них $550 млрд будут направлены на транспорт, а также на развитие коммуникаций и коммунальной сферы. Это может стать сильной поддержкой для книги заказов Jacobs Engineering в ближайшие годы. Уже сегодня она насчитывает $12 млрд, что на 12% больше, чем годом ранее. Аналитики прогнозируют рост выручки в среднем на 7% в течение следующих трех лет.

Также стоит отметить, что Jacobs Engineering является крупнейшим подрядчиком NASA.

За счет стабильных денежных потоков и высокого запаса ликвидности Jacobs Engineering выкупает свои акции с рынка. Согласно текущей программе байбэка, у компании есть возможность выкупить бумаги на $780 млн. Из-за слабой динамики в 2021–2022 годах акции торгуются недорого: сейчас форвардный P/E составляет 20,7.

Спрос на сельскохозяйственное оборудование цикличен. На него влияют доходы фермеров, стоимость сельскохозяйственных земель, урожайность, погодные условия, спрос на сельскохозяйственные товары, цены на сырье, общеэкономические условия, государственная политика и субсидии.

Рост затрат и нехватка удобрений — серьезный вызов для отрасли. Это может привести к более быстрому внедрению решений для точного земледелия.

Фермерам, выращивающим кукурузу, сою и пшеницу, обычно требуется крупное сельхозоборудование (тракторы высокой мощности, зерноуборочные комбайны и т. д.) и более точные сельскохозяйственные технологии.

Животноводам и молочным фермерам, напротив, требуются тракторы универсального назначения с меньшей мощностью и количеством технологий. Основные товары, которые наиболее важны для производителей сельхозоборудования и их клиентов, — это кукуруза и соевые бобы в США и Бразилии, а также пшеница и молочные продукты в Европе.

Крупнейшими игроками в отрасли производства сельхозтехники являются американские Deere & Company и AGCO, а также британская CNH Industrial.

AGCO — ведущий производитель и дистрибьютор сельскохозяйственной техники и сопутствующих запасных частей в 140 странах. Компания занимается дистрибуцией полного спектра сельскохозяйственной техники: комбайнов, самоходных опрыскивателей, сенокосов, кормоуборочной, посевной и почвообрабатывающей техники, систем хранения зерна и производства белка.

Продукты компании

Продажи компании делятся на следующие регионы:

  • Европа — 54%;
  • Северная Америка — 24%;
  • Южная Америка — 10%;
  • остальные страны (около 60 стран в Африке, на Ближнем Востоке, в Австралии и Азии) — 10%.

Европа — крупнейший регион присутствия компании, где, как ожидается, спрос останется устойчивым благодаря высоким фундаментальным показателям (высокие цены на пшеницу, молочные продукты и скот) и гибким субсидиям ЕС в бюджете по сельскохозяйственной политике (CAP) на 2023–2027 годы.

Увеличение затрат на сельскохозяйственные ресурсы может бросить вызов экономике фермеров США в 2022 году, несмотря на бурный рост цен на урожай. Менеджмент по-прежнему уверен в базовом спросе в Европе, даже если регион уйдет в рецессию. Фермеры в ЕС активно субсидируются, поэтому спрос, как правило, менее изменчив по сравнению с крупным сельхозпроизводством в Северной Америке.

В 2022 году объем незавершенных заказов на сельскохозяйственное оборудование увеличился из-за большого количества заказов и продолжающихся ограничений поставок.

Устойчивая рентабельность посевов кукурузы и сои в нынешнем году, наряду с расширенными резервами, должна поддерживать спрос на оборудование в 2023 году.

Бизнес в Южной Америке выиграет от улучшения экономики фермеров, стимулируя широкий спрос на оборудование, в том числе для хранения зерна и точного посева (преимущественно модернизированное точное земледелие). По оценкам аналитиков, выручка AGCO будет расти на 8% на горизонте двух лет.

Менеджмент активно проводит программу байбэка — осталось выкупить акций на сумму $170 млн. Также компания снижает долговую нагрузку: чистый долг/EBITDA равен 0,9х.

AGCO торгуется дешево по форвардным мультипликаторам: P/E равен 12,3, P/S — 0,8.

Однако в ближайшей перспективе ограничения в цепочке поставок могут по-прежнему ограничивать потенциал роста производства для компании. В целом замедление европейской экономики может повлиять на настроения фермеров и закупки оборудования в регионе.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе материалов с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии. 

Как и в секторе «материалы», мы оставляем лишь те идеи, в которых компания является бенефициаром долгосрочного зеленого тренда. Остальные компании сталкиваются с рисками ослабления промышленного цикла. Мы закрываем все идеи на покупку акций европейских промышленников, авиакомпаний, производителей авиаоборудования, а также акций с малой капитализацией.

4. Потребительские товары выборочного спроса

Сектор товаров выборочного спроса широко диверсифицирован: здесь встречаются производители автомобилей и комплектующих, ритейлеры одежды и обуви, товаров длительного пользования (потребительская электроника, товары для дома и т. д.), торговые сети и рестораны.

Сектор обычно чувствителен к колебаниям в экономике, так как потребители в кризисные времена часто сокращают или вовсе откладывают покупки товаров не первой необходимости. Акции сектора растут лучше рынка во время экономического подъема, но уступают ему во время экономического спада, вероятность которого сейчас растет во всем мире. Если произойдет рецессия, то многие компании могут потерять значительную часть выручки и стать убыточными.

Бум электронной коммерции и электромобилей, вероятно, продолжит поддерживать отрасль, но энтузиазм инвесторов в период восстановления после пандемии, уже привел к завышению оценок в секторе. Многие продолжат переходить из акций роста в акции стоимости и продавать дорогие акции ИТ-компаний.

Кроме того, острая нехватка полупроводников представляет собой постоянный риск для производства автомобилей и другой продукции. Эти бизнесы рискуют столкнуться с пониженным спросом из-за роста цен на свои товары.

Наш выбор

Во время пандемии автолюбители в Северной Америке активно занимались самостоятельным ремонтом автомобилей. O’Reilly Automotive является бенефициаром этого тренда: глобальный автопром испытывает проблемы с поставками машин, а высокие цены не побуждают водителей покупать новые автомобили. Автопарк стареет, и приходится чинить машины.

У компании два крупных сегмента бизнеса — продажи запчастей автолюбителям («Сделай сам») и профессиональным автомастерским. Доля первого сегмента достигла 59% по итогам 2021 года. Этот сектор более маржинален, что позитивно сказывается на финансовых результатах.

По ожиданиям выручка будет расти на 4% в год на горизонте трех лет. По чистой прибыли консенсус прогнозирует увеличение на 17% уже в этом году.

У компании сохраняется стабильное финансовое положение, соотношение чистый долг/EBITDA составляет всего 1x. O’Reilly Automotive не платит дивиденды, но активно выкупает свои акции с рынка. По состоянию на конец 2021 года компания могла выкупить акций примерно на $1,8 млрд.

Акции O’Reilly Automotive продолжают стоить дешево по мультипликаторам: форвардный P/E — 20,5. Это мотивирует компанию активно выкупать свои акции с рынка.

Ulta Beauty — это своего рода универсальный магазин, в котором есть все, что касается красоты. Выручка компании идет от продаж:

  • косметики (43%);
  • продуктов для ухода за волосами (20%);
  • средств по уходу за телом (17%);
  • парфюмерии (14%).

Ulta Beauty демонстрирует стабильный рост в сопоставимых магазинах (всего 1 308 магазинов по стране). Программа лояльности Ultamate Rewards, в которой зарегистрировано более 37 миллионов пользователей, приносит 95% продаж компании. Исследования показывают, что даже в кризис люди ненамного сокращают расходы на красоту. В этом плане можно считать эту индустрию защитной.

Ulta Beauty также делает ставку на омниканальность: по расчетам самой компании, 17% клиентов, совершающих покупки через различные каналы продаж, исторически тратят в Ulta Beauty в три раза больше, чем покупатели в классических офлайн-магазинах.

Еще одним катализатором роста акций может стать долгосрочное партнерство с ритейлером Target. Оно уже насчитывает около 100 точек под брендом Ulta Beauty at Target — размещение товаров компании на полках универмага Target. Цель компании — 700 магазинов по стране.

Снижение располагаемого дохода населения может повлиять на финансовые результаты компании. Но это вряд ли станет проблемой благодаря отсутствию долговой нагрузки.

Ulta Beauty активно занимается программой байбэка. Последняя программа насчитывает выкуп обыкновенных акций компании на сумму до $2 млрд.

Ulta Beauty в настоящее время торгуется с коэффициентом P/E 22.

Прошедший год был для компании, пожалуй, самым успешным в истории, не считая пары лет до и после IPO в далеком 2006 году. Несколько лет назад Crocs решила повысить популярность бренда и начала активно привлекать для этого звезд шоу-бизнеса, используя социальные сети. Кампания оказалась успешной. С 2019 года продажи Crocs начали расти двузначными темпами. По итогу 2021 года выручка увеличилась на 67% по сравнению с 2020 годом. По прогнозам, положительный импульс роста компании будет сохраняться.

В декабре, после объявления о сделке по покупке бренда повседневной обуви Hey Dude за $2,5 млрд, акции Crocs обвалились на 15%. А в январе–марте просели еще больше вместе с коррекцией всего рынка. Покупка Hey Dude напугала инвесторов: многие незнакомы с брендом и считают такой шаг слишком рискованным. К тому же Crocs придется привлечь в долг около $2 млрд для совершения сделки.

На наш взгляд, реакция рынка была слишком негативна, поскольку Hey Dude Shoes — это динамично развивающийся бренд, который поможет Crocs диверсифицировать предложение. А размер привлекаемого долга вполне комфортный для компании. По прогнозам, уже к концу 2023 года Crocs снизит долговую нагрузку до 2х EBITDA.

Мультипликатор P/E составляет всего 7, что очень низко для компании. К примеру, последние три года средний P/E составлял около 20.

Темпы роста выручки год к году остаются на высоком уровне. По итогу 2021 года выручка выросла на 67%. По прогнозам аналитиков, в 2022 году выручка увеличится на 48%, после чего продолжит свой рост на 17% в год на горизонте трех лет.

В феврале и марте текущего года несколько крупных менеджеров компании активно покупали ее акции, что может сигнализировать об их уверенности в дальнейших перспективах компании. Это можно рассматривать как позитивный сигнал для инвесторов.

Акции Target на фоне ближайших конкурентов выглядят более дешевыми по основным мультипликаторам. Уход инвесторов от риска за последние несколько месяцев повысил спрос на акции защитных секторов. Из-за этого многие компании из сектора потребительских товаров сильно выросли в цене. В этом плане акции Target можно рассматривать как возможность вложиться в защитный сектор по разумной стоимости.

Мультипликатор P/E компании составляет около 17 и находится примерно на своих средних значениях за последние пять лет.

Доходность около 1,6% за счет последнего повышения выплат на 32%. У Target высокий запас прочности.

В 2022 году ожидается рост выручки на 15%, после чего темпы роста вернутся к прежнему уровню 3% в год на горизонте трех лет. Исходя из прогноза консенсуса, прибыль в текущем году вырастет на 36%. В целом Target стабильно увеличивает выручку и чистую прибыль последние пять лет.

Также у компании стабильно положительный свободный денежный поток и низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA — 0,9х.

Ассортимент включает качественные товары по ценам на 20—60% ниже, чем у розничных продавцов. TJX располагает базой из 21 000 поставщиков в более чем 100 странах мира.

С географической точки зрения 80% чистых продаж приходится на США. Остальные продажи осуществляются в основном в Канаде и Европе. На одежду и обувь приходится значительная часть продаж — около 50%. Следующей по величине товарной категорией является «одежда для дома» с долей 38%. Этот сегмент растет даже быстрее, чем «одежда и обувь».

Совокупные продажи аутлетов оцениваются в $58 млрд, средний темп роста за последние несколько лет составил около 8%. Восстановительный рост по итогам 2021 года был на уровне 53%.

Быстрый оборот запасов, по сравнению с традиционными розничными торговцами, — это главная особенность TJX.

Кроме того, компания может стать бенефициаром покупательских привычек молодого поколения, которые предпочитают выгодные товары.

Несмотря на благоприятный прогноз, котировки TJX значительно снизились за последний месяц. Сейчас акции компании торгуются по мультипликатору P/E 23.

Сети магазинов по сниженным ценам, такие как T.J. Maxx, Ross и Burlington, видят много возможностей для агрессивного повышения стоимости товаров в этом году, не отталкивая клиентов, так как они удерживают цены ниже основных конкурентов.

У TJX отрицательный чистый долг, запас ликвидности на счетах превышает $2,8 млрд. Компания выплачивает хорошие дивиденды, доходность — 1,8%. Также менеджмент возобновил программу выкупа акций на $2,5 млрд до 2023 года.

По результатам 2022 финансового года (закончился у компании 31.01.22).

Безусловно, рост инфляции сказывается и на расходах самой компании — в первую очередь на транспорте и заработной плате, что снижает прибыльность. Для восстановления маржинальности многие игроки отрасли уже начали повышать цены. Стоит отметить, что американский покупатель принимает такое повышение цен с большей готовностью, чем ожидалось.

TJX скупает непроданные или избыточные запасы. А в условиях перебоев с поставками в целом на рынке запасы товаров поступают несколько позже, чем ожидалось. Брендовые фэшн-ритейлеры могут не укладываться в сроки актуальных коллекций, и у потребителей появляется возможность приобрести эти же товары, но уже со значительной скидкой.

Постоянный рост инфляции и цен на товары оказывает огромное влияние на потребительские финансы, которые еще не полностью оправились от воздействия пандемии.

Высокие цены вынуждают многих потребителей сокращать расходы и искать более дешевые места для покупки продуктов питания и ряда других товаров. В этой связи сети дисконтных магазинов, а также магазины с фиксированной стоимостью товаров (dollar stores), которые в некоторой степени невосприимчивы к инфляционному давлению, выглядят привлекательно.

Dollar General — крупнейший дисконтный ритейлер в США по количеству магазинов (около 18 190). Компания предлагает широкий выбор товаров, включая потребительские и сезонные товары, товары для дома и одежду по низким ценам (обычно по $10 или меньше).

Целевая аудитория компании — это потребители с годовым доходом домохозяйства в размере $40 000 или меньше. Компания нацелена на большие и малые города США с населением до 20 тысяч человек. Это регионы, где электронная торговля непопулярна из-за высоких затрат на выполнение заказов (фулфилмент) и часто недостаточно обслуживается с точки зрения возможностей для покупок.

Средняя стоимость корзины покупателя в Dollar General составляет около $16, в то время как до пандемии значение находилось в диапазоне $12—13. Наиболее маржинальными по валовой прибыли являются категории сезонных товаров и продукции для дома, самая низкая маржа у потребительских товаров.

Dollar General активно занимается концепцией магазина pOpshelf с расширением в Мексике. Эта концепция ориентируется на потребителей в мегаполисах. Компания планирует повысить практически в три раза количество таких магазинов в этом финансовом году, до 200, а к концу 2025 финансового года — до 1 000.

Менеджмент повысил дивиденды в последнем квартале, а также объявил о планируемом выкупе собственных акций на сумму $2,75 млрд.

Дисконтный ритейлер предпринял многочисленные инициативы, которые помогут компенсировать инфляционное давление и сохранить маржинальность:

  • увеличение продаж из категории «non-consumable» с более высокой маржой (с помощью инициативы pOpshelf);
  • улучшение логистики;
  • оптимизация процесса оформления заказа (в том числе через концепцию DF Fresh);
  • улучшение ассортимента товаров в магазине.

Повышение цен — это еще один способ, с помощью которого Dollar General пытается сохранить свою маржу. Долговая нагрузка компании составляет менее 1x.

По мнению аналитиков, в этом году рост выручки может составить всего 2%, однако далее, по прогнозу консенсуса, рост выручки и чистой прибыли в 2023–2024 годах вернется к докризисным уровням по 7% в год.

Акции Dollar General торгуются справедливо относительно индустрии: форвардный P/E равен 20.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе потребительских товаров выборочного спроса с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии.

5. Потребительские товары повседневного спроса

Это защитный, нецикличный сектор, поскольку он включает в себя производителей и продавцов товаров, спрос на которые не зависит от ситуации в экономике. Это еда, напитки, алкоголь, средства личной гигиены, косметика и другие товары.

В этом секторе много дивидендных аристократов — зрелых и стабильных компаний, которые регулярно и на протяжении многих лет платят хорошие дивиденды.

Защитные свойства сектора полезны в текущей ситуации для снижения рисков портфеля. Однако из-за высокого спроса со стороны инвесторов большинство акций таких компаний сильно подорожали в последнее время и торгуются существенно выше средних исторических значений по мультипликаторам.

Поэтому в данный момент вкладываться в сектор целиком не самая оптимальная стратегия для инвесторов, желающих приобрести защитные акции. Более рациональным решением будет выбор отдельных компаний, недорогих по мультипликаторам относительно конкурентов и своих исторических значений. Следует выбирать компании с известными брендами (поскольку в условиях высокой инфляции эти компании смогут перекладывать рост расходов на конечного потребителя) и компании с невысокой долговой нагрузкой.

Наш выбор

Бизнес Coca-Cola носит защитный характер: люди не отказываются от дешевых продуктов питания даже в кризис.

В условиях высокой инфляции важно выбирать компании, обладающие сильной рыночной властью, то есть те, которые имеют сильную позицию на рынке и известный бренд. Они могут без труда перекладывать рост расходов на конечного потребителя. Согласно анализу банка Goldman Sachs, в секторе повседневных потребительских товаров Coca-Cola занимает одну из наиболее сильных позиций с точки зрения рыночной власти.

В последние несколько лет компания боролась с падающими продажами путем развития новых видов напитков, чтобы соответствовать трендам на здоровый образ жизни. В 2019 году выручка вернулась к росту, но помешал коронавирус, из-за которого спрос со стороны туризма и общественного питания сильно упал. В 2021 году продажи восстановились, и в ближайшие несколько лет аналитики ожидают стабильного роста выручки на 5—8% в год.

От акций Coca-Cola сейчас не стоит ожидать большого потенциала роста. По мультипликаторам они торгуются дороже своих исторических значений.

Долговая нагрузка находится на умеренном уровне: чистый долг/EBITDA — 2,3х.

Такая бумага может защитить портфель от потенциальной коррекции на рынке. Например, с начала года акции компании подорожали на 10%, в то время как индекс S&P 500 упал на 7%.

Тренд на здоровое питание будет с каждым годом увеличивать спрос на продукцию компании.

По прогнозам аналитиков, рынок этих добавок будет расти до 2030 года в среднем на 9% в год. Ожидается, что выручка компании будет дальше увеличиваться на 3—10% в следующие три года после хорошего роста на 15% в 2021 году.

Сейчас акции Ingredion стоят недорого: форвардный P/E составляет всего около 13. Целевая цена на горизонте года по консенсус-прогнозу аналитиков равна $105, что говорит о хорошем потенциале роста. Также компания выплачивает дивиденды с доходностью около 3%.

У компании умеренная долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA равен 1,8х.

В феврале после просадки директор компании приобрел акции компании. Покупки со стороны инсайдеров обычно можно рассматривать как позитивный фактор, сигнализирующий об их уверенности в росте бизнеса.

Производство возобновляемого дизеля на текущий момент самый перспективный сегмент компании. В 2021 году завод Diamond Green Diesel в Луизиане произвел 370 млн галлонов дизеля. Его мощность была увеличена до 675 млн галлонов в конце года. Это самый крупный завод по производству возобновляемого дизеля в США (почти половина от общей мощности). Он работает практически со стопроцентной загрузкой. Сейчас компания строит еще один завод по переработке в Техасе мощностью 400 млн галлонов в год. Строительство должно завершиться в 2023 году. Общая мощность совместного предприятия к тому моменту вырастет в три раза и составит 1,1 млн галлонов в год.

По прогнозам Международного энергетического агентства, к 2025 году потребление возобновляемого дизеля в США вырастет в три раза в сравнении с 2021 годом: с 4,5 млн до 13,2 млн литров в год (3,5 млн галлонов).

Остальные сферы приносят Darling Ingredients стабильный доход. В сегменте «кормовые ингредиенты» компания изготавливает компоненты для производства кормов для домашних животных. В сегменте «пищевые ингредиенты» основным продуктом является коллаген, который активно используется в индустрии здорового питания.

Что такое возобновляемое дизельное топливо?

Возобновляемое дизельное топливо (renewable diesel, также называемое зеленым дизелем) — биотопливо, которое по своим химическим свойствам полностью сопоставимо с традиционным дизелем, произведенным из нефти. Биотопливо может в чистом виде использоваться в дизельных двигателях. Это отличает его от биодизеля, который может использоваться только как добавка к обычному дизелю.

Его производят из переработанных животных жиров, отработанного растительного масла и продают на обычных заправках вместе с традиционным топливом.

Возобновляемый дизель, наряду с биодизелем и этанолом, — это один из основных видов биотоплива для двигателей внутреннего сгорания.

Почти весь объем производимого на текущий момент в США возобновляемого дизельного топлива потребляется в Калифорнии, где государственное регулирование позволяет продавать его по цене обычного дизеля (там действует государственный стандарт «Low Carbon Fuel Standard»).

Почему акции компании привлекательны сейчас?

С учетом расширения мощности по производству дизеля объемы продаж и выручка компании в ближайшие годы будут продолжать существенно расти.

Форвардный мультипликатор P/E составляет всего 16 при среднем значении 26 за последние пять лет. Эта недооцененность дает инвесторам запас прочности, что актуально на текущем рынке. Даже в случае дальнейшего сжатия общерыночных показателей риски дальнейшего снижения мультипликаторов компании минимальны, учитывая их низкий уровень.

Целевая цена по консенсус-прогнозу аналитиков на горизонте года составляет $96.

Таким образом, Darling Ingredients можно рассматривать как защитную бумагу с потенциалом роста.

Риски
  • Дефицит сырья для производства биотоплива и рост цен на него, что может негативно отразиться на рентабельности.
  • Существенный рост конкурирующих мощностей по производству биотоплива в США.
  • Изменение государственного регулирования в худшую для компании сторону.

В портфеле компании известные каждому бренды. Это дает ей преимущество в текущей ситуации. На фоне высокой инфляции только компании с сильными брендами и рыночной властью смогут эффективно перекладывать рост расходов на потребителей.

С 2019 года выручка Mondelez вернулась к росту и не падала даже в кризис, поскольку пандемия и локдауны увеличили спрос на сладости. Аналитики ожидают, что она будет расти дальше невысокими, но стабильными темпами по 3—4% в год, что вполне нормально для зрелого нецикличного бизнеса.

По ожиданиям аналитиков компания будет дальше повышать эффективность, проводя оптимизацию расходов и увеличивая рентабельность. Исторически ей это хорошо удавалось. С 2012 года рентабельность компании по EBITDA постепенно росла, увеличившись с 14% до 22%.

По мультипликаторам акции сейчас торгуются примерно на своих средних исторических значениях. Форвардный мультипликатор P/E составляет около 24. Это делает привлекательными акции компании в сравнении с многими дорогими конкурентами из сектора. В случае дальнейшего сжатия рыночных мультипликаторов большого риска падения из-за этого фактора у акций Mondelez нет. По консенсус-прогнозу аналитиков, целевая цена акций на горизонте года составляет $72.

Компания регулярно платит дивиденды. Доходность составляет около 2%.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе потребительских товаров повседневного спроса с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии.

6. Здравоохранение

Защитная отрасль, в которой сохраняется потенциал роста. Сильным долгосрочным драйвером является старение населения.

Здесь нет существенной корреляции с темпами экономического роста, поэтому акции сектора меньше всего пострадают в случае наступления рецессии. В то же время компании в сфере здравоохранения сейчас недорогие по мультипликаторам в отличие от компаний из других защитных секторов.

По большей части сектор представлен фармацевтическими компаниями и медицинскими страховыми — стабильный и предсказуемый бизнес.

Наш выбор

Второй по важности сегмент — услуги медицинского страхования. Но самым маржинальным остается розничный бизнес, который включает продажи лекарств и товаров для здоровья через сеть аптек CVS Health и медицинские услуги через сеть клиник компании, в том числе тестирование на коронавирус и вакцинацию.

СVS Health можно отнести к акциям стоимости. Денежные потоки стабильные, бизнес растет умеренными темпами, мультипликаторы находятся на довольно низком уровне.

Драйверами дальнейшего роста бизнеса CVS Health должны стать старение населения и синергия между тремя сегментами бизнеса (страхование, розничный ритейл и управление аптечными льготами).

Также компания активо занимается цифровизацией бизнеса. Уже сейчас около 40 млн клиентов получают услуги онлайн.

В США остро стоит вопрос о контроле над распространением опиоидных анальгетиков. Власти обвинили в этом аптечные сети, которые популяризировали использование этих препаратов, называя их безопасными. CVS Health в конце марта пришлось выплатить $484 млн. Котировки компании скорректировались после этих новостей.

Основной фокус компания держит на иммуноонкологии — самом перспективном способе лечения рака. Американский регулятор FDA относит иммуноонкологию к одному из наиболее приоритетных направлений, поэтому процедура одобрения препаратов в этой сфере происходит быстрее обычного, что дает компании преимущество.

Помимо богатого портфеля продуктов, Bristol-Myers может похвастаться здоровым финансовым положением и мощным денежным потоком. Благодаря этому компания уже на протяжении многих лет стабильно платит дивиденды, регулярно повышая их. За последние три года рост дивидендов ускорился с 2—3% до 8—10% год к году. В ближайшие 12 месяцев дивидендная доходность ожидается на уровне 3%.

Также с 2016 года компания регулярно проводит байбэки, выкупая в среднем по 3% капитализации в год. В конце 2021 года менеджмент анонсировал новую программу обратного выкупа, которая рассчитана на несколько лет (периодичность и размер каждого отдельного выкупа остается на усмотрение руководства).

По мультипликаторам акции Bristol-Myers стоят недорого. Даже после сильного роста в последнее время форвардный мультипликатор P/E, который учитывает прогнозы прибыли, у Bristol-Myers составляет около 9,8 при среднем историческом значении 13.

В начале пандемии, когда медицинские учреждения сфокусировались на борьбе с коронавирусом, число плановых посещений врачей заметно уменьшилось. Это не могло не отразиться и на страховых компаниях, у которых ожидаемо снизился объем выдаваемых страховок. Но даже в разгар кризиса выручка UnitedHealth продолжила расти, пусть и более медленными темпами. Это говорит о защитном характере бизнеса компании и отрасли в целом.

В прошлом году нагрузка на медицинские учреждения, связанная с COVID-19, начала падать, а объемы плановой медицинской помощи, напротив, — расти. Спрос на медицинские страховки стал восстанавливаться. В итоге рост выручки UnitedHealth ускорился. Ожидается, что в текущем году выручка вырастет на 11% год к году, а потом будет увеличиваться в среднем на 8% в год.

Дивидендная доходность в следующие 12 месяцев ожидается на уровне 1%.

Оценка же компании по мультипликаторам сейчас находится выше исторических значений. Форвардный P/E составляет около 26 при среднем историческом значении около 20. Но это отчасти объясняется более высокими, чем раньше, ожидаемыми темпами роста.

Акции страхового гиганта можно рассматривать как инструмент для защиты портфеля. Доходы компании очень устойчивы в периоды кризисов. При этом потенциал роста еще сохраняется. По консенсус-прогнозу аналитиков, целевая цена на горизонте года составляет $569.

Pfizer выпускает вакцину от COVID-19 совместно с немецким партнером BioNTech. Эта вакцина одна из самых эффективных на рынке. Ее продажи были основным драйвером роста выручки в 2021 году, которая достигла рекордных для компании значений. Помимо вакцины, Pfizer начинает продавать антивирусный препарат против COVID-19 Paxlovid, снижающий риск госпитализации или смерти на 90%.

Однако по мере окончания пандемии продажи вакцины и препаратов от COVID-19 будут снижаться, что негативно скажется на доходах компании. Впрочем, они все равно останутся существенно выше допандемийных уровней, поскольку вакцинацию необходимо будет продолжать.

В середине апреля в СМИ появилась информация о том, что спрос на новый антивирусный препарат по миру ниже, чем ожидалось. Большое число пациентов отказываются от его применения, считая, что перенесут заболевание в легкой форме. На этом фоне акции компании снизились более чем на 10% и торгуются достаточно недорого. Мультипликатор P/E, учитывающий прибыль за прошедшие 12 месяцев, составляет около 13 при среднем значении 18 за последние пять лет. Если принять во внимание ожидаемое падение показателей компании в ближайшие годы и в качестве консервативного уровня взять прибыль на акцию в 2019 году ($3), то P/E составит около 16,6, что все равно является невысоким результатом.

Компания регулярно платит дивиденды. Доходность составляет порядка 3%.

Компания фокусируется на Medicare Advantage — наиболее быстрорастущем сегменте медицинского страхования. По ожиданиям аналитиков, объем расходов по этой программе должен удвоиться в следующие десять лет.

В отличие от большинства других медицинских страховых компаний Humana, наряду с UnitedHealth, регулярно платит дивиденды. Доходность невысокая — около 0,7%.

По мультипликаторам акции компании торгуются примерно на среднем историческом уровне за последние пять лет. Потенциал роста стоимости акций существует за счет роста бизнеса компании.

Акции Humana можно рассматривать в качестве защитных бумаг. Объемы расходов по программам государственного медицинского страхования в США не зависят от стадии экономического цикла.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе здравоохранения с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии.

7. Финансы

Финансовый сектор традиционно является проциклическим, наиболее чутко реагируя на изменение экономической конъюнктуры, поэтому в текущих условиях делать ставку на него рискованно. В случае рецессии многие банки понесут убытки из-за роста дефолтов и просрочек по кредитам. Управляющие компании станут зарабатывать меньше, так как из-за коррекции рынков уменьшатся портфели клиентов. Активность на рынке страхования снизится из-за падения покупательной способности доходов населения.

Кроме того, финансовые компании не могут нормально зарабатывать в условиях инвертированной кривой, ведь они привлекают краткосрочные деньги под низкие проценты и выдают долгосрочные кредиты под высокие проценты. Сейчас это фактически невозможно. Несмотря на то что текущая форма кривой гособлигаций недолговечна, это негативный фактор для отрасли в краткосрочной перспективе.

С другой стороны, финансовый сектор не такой дорогой по мультипликаторам и многие компании могут сохранить дивидендные выплаты даже в кризис. А повышение процентных ставок играет им на руку: увеличивается процентная маржа банков и доходность портфелей страховых компаний.

Финансовый сектор не ограничивается классическими банками и инвестиционными компаниями. Для поставщиков аналитики и данных о рынках ценных бумаг и финансовых потоках текущая ситуация предоставляет новые возможности. Рост неопределенности на рынках капитала повышает спрос на аналитику в этой области: анализ текущего состояния инвестиционных портфелей, проработка массивов финансовых данных, изучение кредитного качества ценных бумаг и так далее.

Наш выбор

Основной доход (62% выручки) приносит сегмент «индексы». Индексы MSCI покрывают широкие классы активов. Компания формирует базу индексов и за это берет комиссию в виде процента от размера активов.

Вторым крупнейшим сегментом является «аналитика» (27% выручки). Клиенты MSCI получают доступ к регулярным материалам и инструментам для анализа рынка ценных бумаг. Доступ к аналитике предполагает платную подписку.

Начиная с 2021 года MSCI стала выделять отдельное направление бизнеса — «ESG и климат». Выручка по итогам третьего квартала 2021 года составила 8,4%. Данный сегмент демонстрирует самые высокие органические темпы роста (46% год к году), что неудивительно, поскольку ESG-повестка активно набирает популярность среди инвесторов по всему миру.

Уникальные характеристики компании и сильные финансовые показатели обосновывают премию в оценке: форвардный P/E составляет порядка 44, что ниже максимумов 2021 года.

Акции MSCI считаются качественным активом: они демонстрируют опережающую динамику при спокойном рынке, следуя за сильными фундаментальными характеристиками компании, и менее волатильную динамику при турбулентных рынках.

Вплоть до февраля 2022 года бизнес S&P Global делился на четыре сегмента:

  • S&P Global Ratings (47,5%) — разработка методологии, кредитный анализ и присвоение кредитных рейтингов;
  • S&P Global Market Intelligence (26%) — аналитика по различным классам активов;
  • S&P Dow Jones Indices (14,5%) — индексная аналитика, например формирование индекса S&P 500;
  • S&P Global Platts (12%) — аналитика и формирование индексов по сырьевым рынкам.

S&P Global, как и MSCI, пользуется бизнес-моделью заранее оплаченных подписок на свою продукцию: в 2021 году 39% выручки было сгенерировано именно таким образом.

К тому же в феврале 2022 года наконец завершилась сделка по покупке другой крупной компании из области аналитики рынков капитала — IHS Markit. Сумма сделки составила $140 млрд. По итогам 2022 года менеджмент прогнозирует рост выручки на 40%, а на органической основе — 15% год к году.

Объединение экспертиз двух компаний, сокращение расходов и оптимизация отношений с клиентами будут создавать синергии. Менеджмент ожидает, что в ближайшие два года объединенной компании удастся сократить расходы на $600 млн, из которых примерно 80% будет сэкономлено в 2023 году. Что касается выручки, то дополнительно прогнозируется примерно по $350 млн каждый год вплоть до 2026-го.

Акции S&P Global торгуются не так дорого по мультипликаторам по сравнению с MSCI, поскольку бизнес-модель имеет значительные отличия и более высокую конкуренцию, но маржинальность чистой прибыли у компаний сопоставима — 39%. Форвардный мультипликатор P/E составляет порядка 30.

MSCI и S&P обладают самой высокой маржинальностью чистой прибыли среди аналитических компаний
MSCI и S&P имеют высокую долю выручки, сгенерированной по заранее оплаченной подписке
Закрытие торговых идей

Мы закрываем все идеи по покупке акций банков как наиболее проциклических представителей финансовой отрасли. Акции банков могут пострадать от снижения платежеспособности населения и потребительской активности в случае рецессии.

В дополнение к европейским банкам снижаем рекомендации по остальным финансовым институтам из Европы — немецкой бирже Deutsche Börse и страховой компании Allianz.

8. IT-сектор

Оптимизм инвесторов в отношении будущего потенциала роста и бум ритейловых инвестиций привели к тому, что мультипликаторы многих компаний значительно превзошли свои исторические средние значения в 2021 году. Новый цикл повышения процентных ставок должен начать действовать в обратную сторону и негативно повлиять на воспринимаемую инвесторами ценность будущих доходов. Иными словами, мультипликаторы акций должны снижаться при растущих процентных ставках.

Поэтому большинство акций роста в этой отрасли находится в зоне риска, и инвесторам стоит ориентироваться только на относительно дешевые компании с сильными драйверами роста и низкими мультипликаторами. В частности, в эту категорию попадают компании из сферы полупроводников.

Полупроводники

Ожидается, что мировой рынок полупроводников вырастет на 10,4%, до $613,5 млрд, в 2022 году. Для сравнения: в 2021 году его рост составил 26,2%, до $556 млрд. Рынок полупроводников по-прежнему находится в хорошей форме, несмотря на более скромные темпы роста.

Перспективы расходов на облачные технологии остаются сильными (рост на 28% в 2022 финансовом году), растут затраты на инфраструктуру 5G, автомобильный и промышленный спрос остается высоким, а корпоративный рынок продолжает расти. Однако есть и сдерживающие факторы в отрасли, несмотря на сохраняющийся спрос. В первую очередь это сбои в цепочках поставок, ужесточение кредитно-денежной политики ФРС и геополитическая ситуация.

У рынка инструментов для полупроводников (WFE) все еще есть потенциал для достижения первоначальной цели — $100 млрд по итогам 2022 года. Однако с учетом ограничений предложения существует риск того, что общие расходы рынка могут снизиться до $93—95 млрд, что примерно на 6% меньше.

Пиковое значение времени ожидания полупроводников достигло 26,6 недель в марте
Когда закончится дефицит в отрасли

Возобновление карантинных мер в Китае, связанных со вспышкой коронавируса, представляет риск для цепочки поставок электроники. Как и во многих компаниях, цены на энергию, транспортировку, сырье и расходы на заработную плату на этом фоне вырастут.

Историческая динамика индекса полупроводников
Геополитика

Более 90% неона для создания полупроводников в США производится на Украине, а 35% палладия поступает из России. По мнению компании Intel, лишь около 50% мирового неона поступает из Восточной Европы и менее 25% потребностей Intel в неоне приходится на этот регион. Другие страны, которые перерабатывают полупроводниковый неон, — это Китай, США и Канада. Что касается палладия, который в основном используется для упаковки и сборки/тестирования, Intel оценивает его долю в Восточной Европе менее чем в 35%.

Наш выбор

Акции технологических компаний продолжают испытывать давление из-за растущей инфляции и проблем с повышением процентных ставок. Акции IT-гиганта не стали исключением. Свою роль сыграли препятствия, связанные с нормализацией потребительского спроса на рынке ПК.

Согласно данным исследовательской компании IDC, поставки ПК во всем мире снизились на 5,1% в годовом исчислении в первом квартале. Однако это вполне ожидаемо с учетом бума удаленной работы в прошлом году.

Облачный бизнес Microsoft должен смягчить воздействие слабого потребительского спроса. Согласно опросам Bloomberg, в 2022 году компании рассчитывают потратить больше средств — в основном на кибербезопасность и облачные вычисления. Около 61% респондентов говорят, что ожидают увеличения своих затрат на технологии, из них 62% указали, что намерены увеличить расходы на Microsoft.

Приобретение Activision Blizzard позволит расширить контент игрового портфолио, включив в него игры Call of Duty, World of Warcraft и StarCraft.

По прогнозам аналитиков, в 2022 фискальному году выручка и прибыль Microsoft вырастут на 18% и 20% соответственно. После чего выручка продолжит свой рост на 14% в год на горизонте трех лет, а прибыль — на 15% в год.

У компании стабильный позитивный мощный денежный поток, нет долговой нагрузки и чистая денежная позиция превышает $45 млрд.

Более 90% глобального рынка оперативной памяти (DRAM) контролируется тремя компаниями: Samsung, SK hynix и Micron Technology. На рынке флеш-памяти (NAND) Micron Technology входит в топ-5 игроков рынка.

Крупнейший сегмент выручки компании — это решения для вычислительной техники и сетей (45% выручки), а также мобильные устройства (24%). DRAM-чипы, или кратковременная оперативная память, — это основной продукт компании (74%), доля NAND-чипов (длительное хранение данных) меньше (25%).

Выручка и прибыль компании с середины 2020 года растут высокими темпами. По результатам 2021 фискального года (закончился у компании 02.09.21) выручка выросла на 29% год к году, а прибыль на акцию (EPS) увеличилась на 116% год к году. Во втором квартале 2022 года (закончился 03.03.21) показатели продолжили расти: выручка около 25%, а EPS — 275%.

Производственные проблемы на заводах по выпуску 3D NAND-чипов компаний Kioxia и Western Digital в Японии и высокий спрос на память (со стороны компаний, занимающихся облачными вычислениями, корпоративных ПК и автомобильной отрасли) должны привести к положительной динамике цен чипов на память.

Micron делает ставку на сильный рост поставок во втором полугодии 2022 года: DRAM-чипы — в пределах 15—19%, NAND-чипы — около 30%. Ожидается снижение затрат (выше, чем в целом по индустрии) за счет внедрения первоклассных технологий 1α DRAM и 176-нм 3D NAND.

С точки зрения мультипликаторов компания торгуется намного дешевле аналогов и средних значений индустрии полупроводников в принципе: P/E около 7—8.

У Micron нет долговой нагрузки уже на протяжении нескольких лет — средств на счетах больше, чем долгов, при этом запас ликвидности растет последние кварталы.

Стоит добавить, что производители полупроводников получат государственную поддержку, так как администрация Байдена в очередной раз рекомендовала Конгрессу поддержать отрасль минимум на $50 млрд.

Распределение выручки Sony:

  • Playstation и игры — 29%;
  • производство электроники — 21%;
  • финансовые сервисы — 19%;
  • производство сенсоров — 11%;
  • киноиндустрия и музыка — 20%.

За последний год финансовые результаты Sony показали неплохой рост. По итогам девяти месяцев фискального 2021 года продажи выросли на 13% год к году. Основным драйвером роста выступал игровой сегмент с новой приставкой PlayStation 5. Он же по ожиданиям будет способствовать росту выручки компании в среднесрочной перспективе.

Однако череда неблагоприятных новостей — распродажи на рынках акций, в особенности технологических компаний, и падение японской иены — привела почти к 30%-й просадке акций Sony с начала года. В результате акции компании по мультипликаторам сейчас стоят дешевле, чем за последние пять лет. Форвардный мультипликатор P/E составляет всего около 15. Это позволяет отнести акции Sony к числу акций стоимости.

У Sony низкий уровень долговой нагрузки: чистый долг/EBITDA — 1,1х.

Бизнес компании достаточно хорошо диверсифицирован, у нее стабильный мощный денежный поток. В текущей ситуации акции Sony — это относительно безопасный вариант инвестирования в технологический сектор.

Сектор оборудования для полупроводников является чуть менее цикличным бизнесом. Здесь логично будет делать ставку на лидеров рынка с потенциалом увеличения маржинальности и маржи свободного денежного потока.

Производители чипов по всему миру существенно увеличивают капиталовложения для удовлетворения спроса (как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе), а сроки выполнения заказов в настоящее время составляют 9—12 месяцев.

Процесс производства полупроводников сложный и многоэтапный. Системы KLA анализируют дефекты и проблемы метрологии в критических точках микросхем.

Способность обнаруживать источник дефектов и устранять проблемы позволяет клиентам компании улучшать и контролировать производственные процессы, увеличивая выпуск высокопроизводительных деталей и поставляя продукцию на рынок быстрее, тем самым максимизируя прибыль.

Taiwan Semiconductors и Samsung являются крупнейшими клиентами компании с долей продаж более 10%.

Компания ведет свою деятельность в четырех операционных сегментах:

  • управление полупроводниковыми процессами (83% выручки): инспекция, метрология данных, аналитические продукты и сопутствующие услуги;
  • специальный полупроводниковый процесс (5%): разработка и продажа передовых технологий вакуумного осаждения и травления;
  • проверка печатных плат, дисплеев и компонентов (12%): проверка, тестирование и измерение печатных плат и интегральных схем, для нанесения шаблона желаемой электронной схемы;
  • прочее.

Значительную часть доходов компания генерирует за пределами США: это Тайвань (24% продаж), Китай (26%), Корея, Япония, Европа и Израиль, а также остальные страны Азии. На США приходится лишь 11% продаж.

По конечным рынкам около 71% приходится на foundry/logic и 29% — на производителей микросхем памяти. Компания намерена наращивать долю памяти в выручке в следующем квартале (на 41%).

Компании тратят порядка $125 трлн ежегодно на платежи другим компаниям. Оцифровка этих платежей и контроль расходов — главная цель в этой отрасли.

Ключевым продуктом Fleetcor являются так называемые топливные карты. Они подразумевают измерение израсходованного топлива, будь то дизельное топливо, бензин, сжиженный природный газ или электричество, и оптимизируют процесс оплаты. Соответственно, выручка компаний в отрасли зависит от стоимости топлива, которая сейчас на фоне резкого роста цен на энергоносители находится на высоком уровне.

Партнерами компании являются British Petroleum, Arco, Speedway, Casey’s и более 650 продавцов топлива.

Основные модели монетизации:

  • комиссия за транзакции;
  • сборы, полученные от мерчантов;
  • ежемесячная плата за доступ.

Потребности клиентов, эксплуатирующих электромобили (EV), в измерениях и платежах схожи с потребностями клиентов, эксплуатирующих традиционные автомобили с двигателем внутреннего сгорания. Разница лишь в использовании электроэнергии вместо газа или дизельного топлива.

Около 12% выручки компании в 2021 году напрямую зависело от абсолютной цены на топливо. Около 5% выручки за год было получено от операций, связанных со спредом цен на топливо.

Помимо топливных карт, компания также предлагает решения по управлению кредиторской задолженностью.

Сейчас под управлением Fleetcor находится порядка $250 млрд транзакций клиентов при рыночной возможности в $125 трлн.

Долговая нагрузка компании остается на умеренном уровне: чистый долг/EBITDA равен 2,7х. Также у Fleetcor стабильный положительный денежный поток и высокая маржинальность бизнеса (30% за последние четыре квартала).

По мультипликаторам акции компании не выглядят дорого: форвардный P/E равен 18,5.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в технологическом секторе с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии. 

9. Коммуникации

Отрасль коммуникаций также весьма диверсифицирована. Это и телеком-провайдеры, и провайдеры контента, и дистрибьюторы видеоигр. Эти направления не очень чувствительны к фазам бизнес-циклов, так как люди даже в кризис готовы тратиться на связь и развлечения. Поэтому они вполне подходят на роль защитной инвестиции.

И хотя более крупные компании, работающие в социальных сетях (Alphabet и Facebook), пользуются значительными конкурентными преимуществами благодаря доминированию в своих соответствующих направлениях бизнеса — поисковых системах и социальных сетях, они также сталкиваются с возникающими антимонопольными рисками, препятствиями, связанными с функцией блокировки рекламы Apple и потенциальным насыщением рынка. Геополитические риски и конкуренция YouTube с TikTok добавили неопределенности в сложную картину расходов на цифровую рекламу в 2022 году.

В долгосрочной перспективе распространение 5G может еще больше увеличить рост в этом секторе, поскольку увеличивается спрос на оборудование и услуги. Для модернизации сетей потребуются значительные капиталовложения. Инфраструктурные инициативы правительства могут привести к субсидиям и инвестициям.

Риски для сектора:
  • Рыночная капитализация в значительной степени сосредоточена в акциях нескольких ведущих компаний (в частности, Google), движение которых может существенно повлиять на весь сектор.
  • Функция блокировки рекламы Apple может повлиять на доходы от рекламы для компаний в социальных сетях.
Наш выбор

Основной кабельный бизнес компании под брендом Xfinity продолжает успешно развиваться благодаря растущей марже и прочным тенденциям в области широкополосного доступа. Также есть потенциал для роста в сегментах NBC и Sky.

Бизнес кабельного телевидения Comcast сталкивается с препятствиями из-за непрерывного роста потоковых сервисов, включая Netflix и недавно созданную Warner Bros. Discovery. Тем не менее услуги по предоставлению доступа в интернет делают компанию доминирующим провайдером во многих частях страны и приносят высокую прибыль, что в значительной степени компенсирует спад в сегменте традиционного кабельного телевидения.

Comcast намерена увеличить инвестиции в свою потоковую платформу Peacock (входит в сегмент NBCUniversal) до $3 млрд в 2022 году, а в ближайшие пару лет — до $5 млрд в год. Расширение бизнеса NBCU необходимо, чтобы застраховаться от сокращения бизнеса платного телевидения. Платформа Peacock закончила 2021 год с 24,5 млн активных аккаунтов в месяц (9 млн из которых — платные). Но это все еще намного меньше, чем у конкурентов: Netflix, HBO и Disney.

Тем не менее сейчас акции торгуются на довольно привлекательных уровнях, текущий мультипликатор P/E равен 14,9, что соответствует историческим средним значениям. К тому же инвесторам предлагается неплохая дивидендная доходность — 2,24% годовых.

У компании стабильный положительный денежный поток, а долговая нагрузка умеренная: чистый долг/EBITDA равен 2,7.

До коронавируса рост прибыли компании держался в районе 20% год к году. По итогам 2021 года рост составил 24%. В следующие четыре года аналитики прогнозируют рост в среднем на 12% в год.

В 2021 году расходы на рекламу ускорились во всем мире на фоне возобновления работы и продолжающегося постоянного проникновения онлайн-рекламы. В 2022 году ожидается замедление, особенно в первой половине, вызванное высокой базой сравнения прошлого года. Расходы в США могут замедлиться до 9—11%.

Эксперты также оценивают риски для онлайн-рекламы по нескольким направлениям:

  • прямое влияние конфликта между Россией и Украиной;
  • косвенное воздействие и потенциальное распространение конфликта в Европе;
  • снижение расходов на рекламу брендов на фоне геополитики;
  • вероятное влияние низких потребительских расходов в Европе, вызванных инфляцией и более высокими ценами на нефть.

Европа, Ближний Восток и Африка всегда были важным источником дохода для Google (около 31% выручки за четвертый квартал 2021 года).

Google Search продолжает оставаться основным бизнесом компании, обеспечив более 57% выручки компании в 2021 году при росте на 43% в годовом исчислении. Продажи рекламы на YouTube выросли на 46%.

Сегмент Google Cloud убыточен: в 2021 году операционный убыток составил $3,1 млрд. Он может обеспечить существенную прибыль в будущем, если руководство сможет вывести этот сегмент на прибыльность, продолжая увеличивать продажи.

На фоне роста интереса к сектору кибербезопасности нельзя не отметить планируемую покупку Mandiant в рамках сделки на сумму $5,4 млрд. Ранее стало известно о планируемой покупке Raxium ― стартапа, который разрабатывает светодиоды для устройств дополненной и смешанной реальности.

Выручка за последние четыре года увеличилась в среднем на 19% в год. Однако по итогам 2021 года рост составил 42%. В ближайшие три года консенсус ожидает роста в среднем на 17% в год.

Стоит отметить, что у Alphabet нет долговой нагрузки, у нее большая чистая денежная позиция, которая превышает $124 млрд. Компания проводит регулярный байбэк акций, который растет последние четыре года. Оставшийся объем выкупа в рамках текущей программы превышает $17,3 млрд.

Акции Alphabet торгуются довольно дешево по мультипликаторам для того темпа роста, который фактически демонстрирует компания.

В начале февраля 2022 года компания заявила о намерении провести сплит акций 20 к 1. Это позволит сделать бумаги более доступными для частных инвесторов и может обеспечить приток дополнительной ликвидности.

Самый нашумевший хит компании ― это серия игр Grand Theft Auto (GTA). Сейчас компания активно ведет разработку следующей версии игры ― GTA VI. Геймеры предполагают, что игра выйдет не раньше конца 2023 года. Сейчас основной доход приносят игры NBA 2K, Grand Theft Auto Online и Grand Theft Auto V.

В январе компания сообщила о покупке известного игрока на рынке мобильных игр — компании Zynga. Поскольку сегмент мобильных игр сейчас самый растущий в индустрии видеоигр, Take-Two Interactive важно расширять свое присутствие на этом рынке.

Индустрия видеоигр продолжает расти и занимать все большую долю рынка развлечений. Разработчиков видеоигр можно рассматривать как относительно защитную историю, так как даже в кризис люди готовы тратиться на контент и развлечения.

Акции Take-Two Interactive сильно подешевели с начала года. В январе их стоимость снизилась после объявления о сделке с Zynga, потом упали вместе с коррекцией всего рынка. Сейчас по мультипликаторам акции компании торгуются дешевле своих исторических значений. Форвардный P/E составляет 28 при среднем 31 за последние пять лет. Из-за уже снизившихся мультипликаторов у компании риск дальнейшего снижения (в случае продолжения такой тенденции в целом на рынке) значительно уменьшился. Поэтому на текущий момент акции Take-Two Interactive можно рассматривать как вложение в акции роста по разумной цене.

Еще один представитель из тройки крупнейших американских разработчиков видеоигр. Его акции также в последнее время находились под давлением. Сначала в ноябре из-за негатива от релиза Battlefield 2042: игра оказалась в лидерах антирейтинга из-за многочисленных багов и получила плохие оценки фанатов и критиков. Затем, в начале этого года, из-за общей коррекции на рынках.

Сейчас по мультипликаторам акции находятся на минимуме за пять лет. При этом у компании сильное финансовое положение и мощный денежный поток. В прошедшем квартале Electronic Arts получила рекордный в своей истории доход. Она регулярно платит дивиденды и проводит байбэк.

Начало этого года для игровой индустрии ознаменовалось большим количеством анонсированных сделок M&A. Первой была компания Take-Two Interactive, которая сообщила о покупке производителя мобильных игр Zynga в середине января. Затем Microsoft объявила о приобретении Activision Blizzard, а следом за ними Sony решила купить игрового разработчика Bungie.

Растущий интерес IT-гигантов к игровой индустрии и метавселенным говорит о том, что, скорее всего, слияния в отрасли продолжатся. На этом фоне аналитики стали делать ставки на то, кто может быть следующей целью потенциального поглощения. И Electronic Arts, учитывая ее сильное финансовое положение и относительно недорогую рыночную оценку, выглядит привлекательно для потенциальных покупателей.

Сейчас акции Electronic Arts также могут быть интересны тем, кто хотел вложиться в бумаги из сферы новой экономики, но не хотел покупать дорогие активы, торгующиеся с завышенными мультипликаторами.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе коммуникаций с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии.

10. Коммунальные услуги

Акции сектора коммунальных услуг, как правило, растут относительно лучше на фоне опасений замедления экономического роста и хуже, когда эти опасения исчезают. Отчасти это связано с традиционным защитным характером сектора и стабильными доходами: люди нуждаются в воде, газе и электричестве на всех этапах цикла.

Однако сейчас у ситуации свои нюансы. Во-первых, высокая инфляция очень сильно вредит отрасли, так как тарифы на газ, электричество и воду регулируются государством. И компании иногда не в силах изменить ценовую политику либо тратят много времени на согласование повышения цен. Из-за этого их прибыли снижаются в период резкого роста инфляции.

Во-вторых, эта отрасль финансируется в основном за счет долга. И рост процентных ставок для компаний коммунальных услуг будет означать рост расходов на финансирование проектов. Учитывая, что маржинальность бизнеса и так минимальна, это серьезно влияет на прибыль.

В-третьих, за последние пару месяцев мы увидели паническое ралли в этом секторе на фоне геополитики и роста упоминаний рецессии в СМИ: инвесторы покупали акции коммунальных компаний, зная, что это защитный актив. В результате оценки компании сейчас выглядят аномальными, равно как и мультипликаторы, с которыми они торгуются, — с учетом того, как реально может расти и масштабироваться этот бизнес, такие оценки выглядят абсурдно.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе коммунальных услуг с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии. 

11. Недвижимость, REIT

Перспективы офисных REIT, вероятно, будут неопределенными до тех пор, пока не станет ясно, будет ли устойчивый сдвиг в сторону удаленной работы. В последнее время наблюдается тенденция к тому, что большинство работников в конечном итоге возвращаются в офис.

Спрос на складские и распределительные центры остается высоким, что приводит к росту арендной платы.

Однако этот сектор очень чувствителен к росту процентных ставок и исторически отставал от большинства других секторов.

Наш выбор

Объекты компании диверсифицированы среди медико-биологических, сельскохозяйственных и технологических кластеров. Совокупная арендопригодная площадь всего портфеля объектов недвижимости компании (446 объектов) в Северной Америке насчитывает 47,4 млн квадратных метров, более 88% площадей являются операционными.

Годовая арендная выручка составляет около $1,9 млрд. Рынок Бостона приносит больше всего выручки компании — около 35%. Занятость площадей находится на довольно высоком уровне — 96% в среднем. Все площади относятся к наивысшему инвестиционному классу (по категории AAA). Более 90% договоров функционирует по системе тройной нетто-аренды, когда арендатор берет на себя все дополнительные расходы по содержанию помещений.

Клиенты компании широко диверсифицированы: из более чем 1 000 арендаторов ни один не приносит больше 3,5% годового дохода от аренды. Крупнейшие арендаторы — Bristol-Myers Squibb Company и Moderna. Более 65% арендаторов — это биотехи, компании из медико-биологической отрасли и международные фармкомпании.

Для лабораторных площадей барьеры для входа на рынок намного выше, что приводит к гораздо более длительным срокам строительства и доставки. На рынке биологических наук компании демонстрируют постоянный устойчивый спрос, который обеспечивает ценовую политику Alexandria Real Estate и рост прибыли.

Ожидаемый рост процентных ставок может негативно сказаться на способности компании обслуживать текущий бизнес и привлекать новые средства. Как и многие фонды недвижимости, Alexandria Real Estate активно использует долг в финансировании своего роста.

Однако долговая нагрузка за последний год постепенно снизилась и является относительно невысокой в сравнении с другими игроками отрасли. По итогам 2022 года компания ожидает уровня нагрузки менее 5,1x.

Закрытие торговых идей

Мы скорректировали перечень наших активных торговых идей в секторе недвижимости с учетом нашего взгляда на рынок, описанного в текущей стратегии.

Стратегию подготовили