На прошлой неделе оператор морской транспортировки углеводородов Совкомфлот опубликовал ключевые финансовые показатели по МСФО за первый квартал 2023 года. За последний год это всего лишь третья публикация подобных цифр.
Однако отчет за первый квартал 2023-го дает основания полагать, что в этот раз рост бизнеса может быть более устойчивым.
Выручка показала рекордные за пять лет темпы роста — на 58% г/г, а EBITDA выросла аж на 137% г/г. Вместо убытков чистая прибыль в размере $286 млн. Вновь наблюдается эффект низкой базы начала 2022 года. Однако текущие показатели сопоставимы с теми, что компания показывала на протяжении последних кварталов в 2022-м.
Рентабельность бизнеса тоже на рекордных уровнях: маржа по EBITDA — 72,2%, а чистая маржа — 45,6%. Этого удалось достичь за счет снижения расходов.
В октябре 2021-го Совкомфлот ориентировался на уровень долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA) ниже 3,5—4,0х. А на конец первого квартала 2023-го фактический показатель долговой нагрузки составлял уже 0,5х. С одной стороны, это хорошо для бизнеса, потому что укрепляет финансовое положение: денежных средств, благодаря росту бизнеса, становится больше, а долгов — меньше. С другой стороны, долговая нагрузка 0,5х — это крайне низкий показатель для промышленных компаний, поскольку они используют заемные средства для капитальных вложений. В случае с Совкомфлотом капитальные вложения могут быть направлены на покупку новых танкеров, которые будут генерировать доходы в будущем. Однако тут стоит вспомнить про санкции ЕС и Великобритании, из-за которых Совкомфлот утратил возможность закупать танкеры. Это и привело к снижению капитальных вложений компании и к необходимости привлекать заемный капитал.
Сейчас Совкомфлот не предоставляет разбивку выручки по сегментам, как это делал ранее. Напомним, что у компании два основных бизнес-направления.
Однако менеджмент компании отмечает, что основным драйвером роста бизнеса сейчас выступает именно сегмент конвенциональных перевозок. Его доходы и маржинальность растут благодаря следующим факторам.
Лидерство на российском рынке морских перевозок углеводородов
Совкомфлот не только сохранил, но и укрепил лидерство: рыночная доля компании приблизилась к 20%, тогда как в 2021-м была на уровне 5%. Это важно, потому что внутренний рынок был всегда довольно конкурентным. Правда, за последний год порог входа в отрасль мог вырасти и ограничить конкуренцию, потому что санкции усложнили покупку новых танкеров для российских операторов морских перевозок.
Что касается международного рынка, то Совкомфлот прекратил работу на нем. Но тут стоит добавить, что зарубежный рынок занимал весьма несущественную долю в бизнесе компании.
Рост ставок фрахта на нефтяные танкеры
В мире сейчас наблюдается дефицит судов для перевозки энергоносителей, поэтому ставки фрахта на довольно высоких уровнях. Да, можно возразить, что за последний год российский рынок морских перевозок углеводородов существенно отделился от глобального, поэтому не обязан следовать общемировым тенденциям. Однако и на отечественном рынке наблюдается нехватка танкеров из-за роста объемов поставок за рубеж и удлинения маршрутов этих поставок (далее подробнее рассмотрим эти факторы). Поэтому ставки фрахта в России тоже высоки.
Рост морских поставок российской нефти за рубеж
Россия продолжает активно наращивать поставки сырой нефти морем, несмотря на то, что:
На прошлой неделе объем морских поставок сырой нефти из России достиг 3,9 млн баррелей в сутки. Это на 22% больше, чем год назад, и в целом недельный максимум с начала отслеживания этих данных на старте 2022 года, по данным Bloomberg. И если в январе 2022-го чуть менее половины этих поставок шло в Азию и примерно столько же — в страны Северной Европы, то сейчас порядка 85% идет в Азию, а примерно в 7% случаев конечный пункт назначения таких поставок неизвестен.
Тут стоит отметить, что наращивать парк танкеров в России так же стремительно, как растут объемы морских поставок нефти, — сложная задача из-за санкций. Это повышает стоимость услуг морских перевозок, отчего Совкомфлот выигрывает.
Часть маршрутов для поставок стала длиннее
Для тихоокеанских портов ничего не изменилось: Китай остается основным направлением. А вот для балтийских (Приморск и Усть-Луга) и мурманского портов маршруты поставок стали существенно длиннее. Ранее подавляющее большинство поставок из этих портов шло в европейские страны, а сейчас — в Индию и Китай.
Рост спроса на более длинные перевозки дополнительно подталкивает ставки фрахта в России к высоким уровням.
Ранее Совкомфлот не мог похвастаться высокими дивидендными доходностями — во многом из-за низкой базы для выплаты дивидендов. Дивидендная политика компании предполагает выплату не менее 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО, пересчитанной в рубли. Выплата происходит один раз в год. Рекомендация от совета директоров поступает, как правило, весной, а сама выплата осуществляется летом.
Как мы писали выше, дивиденды за 2022 год, которые компания должна скоро выплатить, не впечатлили инвесторов. Но следующие дивиденды (за 2023 год) могут быть более щедрыми, учитывая сильный первый квартал 2023-го: компания заработала $286 млн чистой прибыли против убытков годом ранее. Если никаких корректировок размера прибыли не будет, то дивидендная доходность только за один квартал может составить 6,3%. Если эту цифру технически привести к годовому выражению, то получится дивидендная доходность на уровне 25,2% по итогам 2023 года. Однако стоит учесть, что темпы роста финансовых показателей могут замедлиться из-за:
Но даже с учетом этих вводных чистая прибыль, по нашим оценкам, в 2023 году может вырасти на 123,6% г/г — до $862 млн. В таком случае и при условии сохранения текущего валютного курса Совкомфлот может выплатить дивиденды за 2023 год в размере 14,7 рубля на акцию. Дивидендная доходность такой выплаты с учетом текущих цен на акции — 19,2%. Это крайне высокие цифры для всего российского рынка.
Что касается дивидендов за 2024 год, то их доходность тоже может быть двузначной (более 10%) с учетом текущей капитализации компании. И вот почему. Мы считаем, что в России и в целом в мире сохранится дефицит танкеров, из-за чего ставки фрахта могут быть на таком же высоком уровне, как и в текущем году.
Стоимость акций Совкомфлота никогда не была выше цены IPO — 105 рублей за акцию. На данный момент бумаги стоят намного дешевле, особенно если взглянуть на мультипликаторы. Для сравнения: текущий EV/EBITDA (учитывает показатели за последние 12 месяцев) находится на уровне 2,2х, а при первичном размещении на бирже он составлял 3,5х. Хотя отметим, что оба значения мультипликатора компании (прошлый и текущий) меньше мультипликаторов, с которыми торгуются акции глобальных аналогов (у них EV/EBITDA в среднем на уровне 4,64х).
Мы считаем, что рыночная оценка Совкомфлота может восстановиться до уровня, который наблюдался при IPO (EV/EBITDA может вырасти до 3,5х). Это может произойти за счет:
Однако, по нашему мнению, рыночная оценка Совкомфлота вряд ли дотянет до среднего значения, с которым торгуются акции мировых операторов морских перевозок энергоносителей. На это есть ряд причин:
Ну и что?
Мы открываем торговую идею на покупку акций Совкомфлота. Таргет на горизонте года — 133 рубля на акцию. Потенциал роста с текущих уровней — около 70%. О других наших торговых идеях можете прочитать в стратегии на 2023 год.