Дисклеймер: Аналитический отчет составлен в соответствии с Методикой оценки ценных бумаг Тинькофф Банка. Обзор актуален на 05.04.24
Почему стоит участвовать в IPO
С 2017 по 2022 год рынок микрофинансирования в среднем демонстрировал опережающие темпы роста на 25% в год на фоне роста розничного кредитного портфеля банков примерно на 18% в год, по данным исследований Б1 и Frank RG.
По прогнозам аналитиков Б1, годовой объем выдач займов на рынке МФО практически удвоится к 2027 году, по сравнению с
Доля
Увеличение требований к кредитоспособности заемщиков со стороны банков (на фоне ограничений Банка России по выдачам кредитов клиентам с высокой долговой нагрузкой) обеспечит дальнейший рост рынка микрофинансирования за счет частичного перетока трафика.
Последовательное изменение регулирования сектора МФО со стороны Банка России приводит к уходу мелких игроков с рынка вследствие их низкой маржинальности и операционной эффективности, что создает благоприятные условия для устоявшихся игроков и дальнейшей консолидации сектора.
С 2019 года компания стабильно занимает первое место по объему выдачи займов в сегменте МФО за счет цифровой модели бизнеса, активного привлечения и удержания клиентов и эффективно выстроенных операционных процессов.
В 2023 году Займер выдал микрозаймов на сумму 53,1 млрд рублей — это около 6% от всех выданных потребительских займов МФО.
По состоянию на конец первого полугодия
Компания входит в саморегулируемую организацию МиР и активно взаимодействует с регулятором для эффективного изменения ландшафта нормативной базы в отрасли.
С 2018 года количество зарегистрированных клиентов Займера постоянно росло (в среднем на 35% в год) и к концу
Активное привлечение новых клиентов обеспечивается за счет эффективности многоканального подхода к продвижению продукта компании (клиентская реклама, социальные сети, e-
Более 88% клиентов повторно обращается за микрозаймом в Займер, что показывает высокий уровень удовлетворенности клиентов. Компании удается удерживать клиентов за счет прозрачных условий займа, эффективной работы службы поддержки, а также гибкого подхода к клиентам с просроченной задолженностью.
Займер обладает скоринговой системой, являющейся одной из лучших на рынке и разработанной внутри компании на основе применения подходов машинного обучения к обширной базе данных клиентов.
Масштабируемая
Займер создал два удобных
С 2020 по 2023 год компании удалось нарастить годовой объем выдачи микрозаймов более чем в три раза — с 16,9 млрд рублей до 53,1 млрд рублей. Среднегодовые темпы роста составили около 46% за счет увеличения числа клиентов и среднего размера кредита.
В 2023 году рентабельность собственного капитала (ROE) компании составила около 52% — это рекордный показатель для МФО. Для сравнения: среднее значение ROE в индустрии с октября
Рост ключевой ставки слабо влияет на процентные расходы компании ввиду относительно высокой доли собственного капитала в структуре финансирования.
Бизнес компании смело можно отнести к финансово устойчивым. Так, за последние три года норматив достаточности капитала (НМФК1) у Займера не опускался ниже 32% при минимально допустимом уровне 6%.
Займер придерживается консервативного отношения к резервированию возможных кредитных убытков, основанного на статистическом подходе к сборам и просрочкам заемщиков. За период с 2020 по 2023 годы резервы под кредитные убытки компании росли медленнее, чем процентные доходы. Все дело в росте доли повторных клиентов в объеме выдач — такие клиенты в среднем обладают более высокой кредитоспособностью.
Компания планирует удерживать лидерство на рынке микрозаймов за счет интегрированной цифровой
В 2023 году Займер добавил виртуальную карту с кредитным лимитом в свой продуктовый портфель, а с 2024 года планирует выдавать целевые займы в точках продаж (POS) с целью расширить клиентскую базу и организовать последующие
Компания планирует активно расти в сегменте среднесрочных займов (IL), в котором
Ключевые этапы становления бизнеса
2013–2014 гг.
2015–2016 гг.
2017–2018 гг.
2019–2020 гг.
2021–2022 гг.
2023 г.
2024 г.
Российский рынок МФО: тренды и перспективы
За 2017–2022 годы рынок микрофинансирования в среднем рос на 25% в год, тогда как розничный кредитный портфель банков прибавлял всего по 18% в год (по данным исследования Frank RG). Опережающие темпы роста МФО связаны с:
Один из ключевых трендов на рынке МФО — постепенный переход игроков из сегмента займов до зарплаты (PDL) в сегмент среднесрочных и целевых займов (IL и POS). Так, в 2018 году доля PDL- и
Согласно отраслевому исследованию Б1, годовой объем выдач займов на рынке МФО может практически удвоиться к 2027 году, по сравнению с
По оценкам Б1, сегмент
Последовательный рост количества уникальных заемщиков и среднего размера микрозайма на рынке МФО ожидается ввиду следующих факторов.
— Более жесткие макропруденциальные лимиты для банков по сравнению с МФО, введенные Банком России
Они будут вынуждать банки повышать скоринговые требования к заемщикам и, как следствие, снижать объем выдаваемых кредитов.
— Продолжение тренда на цифровизацию экономики России
Это позволит увеличить доступность
— Ужесточение регулирования сектора МФО со стороны Банка России
Что будет вынуждать МФО работать с более надежными заемщиками, которым можно одобрить более высокие кредитные лимиты.
Рентабельность на рынке МФО устойчиво растет — с 14% в 2020 году до 24% за последние 12 месяцев (четвертый квартал
Ключевыми драйверами роста рентабельности сектора являются:
С 2018 года количество игроков на рынке МФО последовательно снижается. Все дело в том, что маржинальность более мелких игроков падала на фоне ужесточения регулирования сектора со стороны ЦБ.
Основные инструменты Банка России по регулированию сектора МФО
В 2019 году Банк России ввел ограничение на максимальное начисление процентов в день. Сначала ограничение было в размере 1,5% в день, а в середине года его снизили до 1% в день. В середине 2023 года ЦБ вновь снизил максимальную дневную ставку — на сей раз до 0,8% годовых. Это снижение будет способствовать консолидации рынка в дальнейшем.
По данным Банка России, на конец сентября
Тут стоит отметить, что рост NPL 90+ лишь частично показателен для рынка МФО. Займы в кредитном портфеле МФО по исправно платящим клиентам характеризуются высокой оборачиваемостью, тогда как проблемные долги обычно копятся на балансе МФО, пока она взаимодействует с заемщиком по возврату долга или принимает решение о продаже права требования задолженности. Рост NPL 90+ также может свидетельствовать об изменении
При этом ограничения Банка России по максимальной дневной ставке и макропруденциальным лимитам могут в целом позитивно повлиять на качество кредитных портфелей МФО, ведь платежеспособность заемщиков с высокой кредитной нагрузкой и процентными платежами должна возрасти.
В среднем около 65% финансирования деятельности МФО приходится на собственные средства. Это обеспечивает устойчивое финансовое положение сектора и ограничивает влияние роста ключевой ставки на прибыли компаний.
Доля кредитных организаций в структуре заемных средств МФО возросла — с 25% в 2020 году до 42% за девять месяцев 2023 года. Это произошло на фоне роста доверия банков к
Другим популярным инструментом для привлечения заемных средств среди МФО являются облигации. На конец третьего квартала
По аналогии с банками МФО обязаны придерживаться следующих нормативов.
Норматив достаточности собственных средств (НМФК1)
Минимальное значение для отношения регуляторного капитала к сумме активов МФО, взвешенных по риску. Этот норматив установлен на уровне 6%.
Норматив ликвидности (НМФК2)
Минимальное отношение ликвидных активов (которые могут быть истребованы и реализованы МФО в ближайшие 90 дней) к обязательствам МФО, срок исполнения по которым не превышает 90 дней. Этот норматив установлен на уровне 100%.
Норматив концентрации кредитного риска (НМФК3)
Максимально возможная доля требований МФО к одному заемщику по отношению к собственному капиталу. Этот норматив установлен на уровне 25%.
Норматив выдачи займов связанным лицам (НМФК4)
Максимально возможная доля требований к лицу, связанному с МФО, по отношению к собственному капиталу. Этот норматив установлен на уровне 20%.
Что делает Займер лидером рынка
Прежде чем начать анализ конкурентных преимуществ Займера как лидера рынка МФО, рассмотрим подробнее текущую и перспективную продуктовую линейку компании.
На данный момент ключевой продукт компании — это займы до зарплаты (Payday Loans, PDL), на которые пришлось около 80% от совокупного объема выдач микрозаймов за 2023 год. Характерными особенностями таких займов являются:
Оставшиеся 20% в объеме выдач кредитов у компании приходятся на среднесрочные займы (Installment Loans, IL). У Займера они характеризуются:
Кроме того, в ближайшее время Займер планирует начать выдавать целевые займы в точках продаж (Point of Sale, POS). Они обычно оформляются на покупку конкретного товара (электроники,
Также в четвертом квартале
Теперь перейдем к конкурентным преимуществам компании.
По данным Эксперт РА, компания стабильно лидирует по объему выдач займов в сегменте МФО с 2019 года за счет:
В 2023 году Займер выдал микрозаймов на сумму 53,1 млрд рублей — это около 6% от всех выданных потребительских займов МФО. По оценкам Эксперт РА, на топ-5 МФО приходится 18% рынка, оставшиеся же 82% рынка занимают более мелкие игроки. На фоне ужесточения регулирования сектора со стороны ЦБ это открывает для Займера возможности органического роста за счет увеличения клиентской базы после ухода менее эффективных небольших игроков с рынка и за счет поглощения средних игроков.
Стоит также отметить, что бизнес компании исторически рос значительно быстрее рынка МФО в целом, однако в 2023 году компания продемонстрировала замедление объема выдач микрозаймов — до 2%
Вместе с тем в ближайшие годы Займер собирается расширять клиентскую базу как за счет расширения присутствия в сегменте среднесрочных займов, так и за счет добавления новых продуктов в линейку, что должно поддержать рост объема выдач кредитов.
На конец первого полугодия
С 2018 года количество зарегистрированных клиентов Займера постоянно увеличивалось (в среднем на 35% в год) и на конец
Вопреки распространенному заблуждению о крайне низких доходах целевой аудитории МФО, более 75% клиентов Займера имеют ежемесячный доход выше 30 тысяч рублей. Это говорит об относительно высокой платежеспособности клиентов, учитывая, что средний размер займа за 2023 год составил около 9,7 тысячи рублей.
Активное привлечение новых клиентов компания реализует с помощью эффективного комбинированного подхода к продвижению продуктов, основанного на автоматизированном сборе и анализе данных о каждом клиенте. Более половины клиентов компании приходит с лидогенераторов и финансовых маркетплейсов по
Займер занимает первое место среди МФО на сайте sravni.ru по отзывам клиентов, а индекс уровня удовлетворенности клиентов после взаимодействия с компанией составляет 87,9%. При этом более 88% клиентов повторно обращается за микрозаймом в Займер.
Ключевые драйверы удержания клиентов в компании:
Займер обладает одной из лучших на рынке скоринговых систем. Она разработана внутри компании на основе применения подходов машинного обучения к обширной базе данных клиентов:
Кроме того, компания имеет масштабируемую
Компания также создала два удобных
Показатель доходности на собственный капитал (ROE) у компании в 2023 году достиг 52%. Это крайне высокий показатель не только среди других МФО, но и для всего финансового сектора России. Так, средний ROE по рынку МФО за период с четвертого квартала
Займеру удается достигать такого высокого показателя рентабельности капитала прежде всего за счет цифровой
Ключевыми целями Займера в рамках его долгосрочной стратегии, направленной на увеличение стоимости бизнеса, являются:
Коэффициент удержания — доля клиентов, которые остаются активными после 12 месяцев с начала использования продуктов Займера.
Компания планирует достигать поставленных целей за счет интегрированной
В единую экосистему сервисов будут входить:
Стоит отметить, что
Займер придерживается лучших международных практик корпоративного управления, добавил одного независимого члена в совет директоров, а также создал комитет по стратегии и устойчивому развитию и комитет по аудиту.
Что с финансами
С 2020 по 2022 год процентные доходы Займера показали значительный рост — более чем в два раза вслед за кратным ростом объема выдач займов. А вот в 2023 году процентные доходы компании снизились на 13%
Характерной особенностью кредитного портфеля МФО является относительно высокий уровень резервирования портфеля ввиду высокой оборачиваемости по исправно выплачиваемым займам, что приводит к постепенному накоплению проблемной задолженности на балансе компаний.
Займер занимается взысканием проблемной задолженности через суд собственными силами и реализует безнадежные долги на рынке в среднем через три года. С 2020 по 2023 год Займер последовательно демонстрировал рост среднего кредитного качества клиентов в портфеле за счет:
Это показатель процентного дохода, генерируемого кредитной организацией, и суммы процентов, выплачиваемых кредиторам, относительно суммы активов, приносящих проценты. Аналог валовой маржи у нефинансовых компаний.
Чистая процентная маржа у Займера показала впечатляющий рост за 2020–2022 годы — с 54% до 74%. Драйвером стал поступательный рост выдач займов за счет наращивания активной клиентской базы при более сдержанных темпах роста кредитного портфеля. В 2023 году наблюдалось снижение ЧПМ до 57% вследствие:
Этот показатель отражает долю основной суммы кредита
Высокая доля просроченной задолженности в кредитном портфеле весьма характерна для рынка МФО, так как займы клиентов с высокой кредитоспособностью быстро гасятся, а проблемные задолженности остаются на балансе компаний продолжительное время. Кроме того, возможность списания проблемных займов ограничена законодательством. Так, МФО могут списывать задолженность только после истечения сроков исковой давности либо при подтверждении банкротства физического лица.
Вместе с тем Займер контролирует долю просроченной задолженности в кредитном портфеле за счет эффективной работы подразделения взыскания и фокуса на повторном привлечении текущих клиентов, которые статистически являются более надежными заемщиками.
Этот показатель отражает уровень риска активов МФО и рассчитывается как отношение потенциальных убытков, которые МФО зарезервировала за период, к валовой сумме кредитов.
За 2023 год показатель стоимости риска Займера существенно снизился благодаря:
Компания придерживается консервативного отношения к резервированию возможных кредитных убытков, в основе которого лежит статистический подход по сборам и просрочкам разных когорт заемщиков. Также Займер регулярно проводит проверку адекватности расчета резервов со стороны аудиторов.
За 2020–2023 годы операционные расходы росли в среднем на 50% в год, что объясняется значительным ростом расходов на маркетинг и IT-услуги.
Расходы на маркетинг
Занимают более половины операционных расходов за девять месяцев 2023 года
Расходы на
Также растут на фоне расширения бизнеса. Компании необходимо привлекать и удерживать квалифицированных
Это соотношение операционных расходов и операционных доходов МФО. Аналог операционной маржи у нефинансовых компаний.
В 2023 году этот показатель у Займера вырос до 33,5% на фоне увеличения операционных расходов (в особенности затрат на маркетинг и
Компании удается удерживать показатель доходности на собственный капитал (ROE) на крайне высоком уровне для финансового сектора за счет:
Займер обладает устойчивым финансовым положением с преобладающей долей собственного капитала в структуре финансирования — 93% на конец 2023 года. Для сравнения: средняя доля заемных средств в структуре финансирования по индустрии составляет около 65%. Более высокий показатель дает компании возможность привлекать дополнительный долг без значимой угрозы ее финансовой устойчивости, особенно на фоне высокого показателя норматива достаточности капитала (НМФК1).
Таким образом, рост ключевой ставки имеет слабое влияние на процентные расходы компании ввиду низкой доли заемных средств в структуре финансирования.
В 2021 году Займер разместил три выпуска облигаций на сумму 1,3 млрд рублей с диапазоном ставки купона 12,70—12,75% годовых.
Займер поддерживает высокий уровень финансовой устойчивости. За последние три года норматив достаточности капитала (НМФК1) не опускался ниже уровня 32% при минимально допустимом значении 6%.
Норматив ликвидности компании (НМФК2) также находится на высоком уровне — 354%, тогда как регулятивный минимум находится на уровне 100%.
Уверенное превышение норматива говорит о высокой финансовой устойчивости Займера.
Будет ли платить дивиденды
При принятии решения о распределении дивидендов компания исторически ориентировалась на текущие финансовые результаты и норматив достаточности капитала (НМФК1). В феврале 2024 года совет директоров Займера принял дивидендную политику, согласно которой рекомендуемый коэффициент дивидендных выплат составляет 50% от чистой прибыли по МСФО с ожидаемой частотой выплат не реже одного раза в год. При этом компания будет рассматривать возможность более частых выплат (вплоть до ежеквартальных) при условии, что размер собственного капитала с учетом выплаты дивидендов позволит поддерживать приемлемые уровни НМФК1, а также не будет препятствовать реализации долгосрочной стратегии развития бизнеса.
Менеджмент Займера ожидает, что распределение дивидендов начнется по итогам отчетности за первый квартал 2024 года.
Какая рыночная оценка может быть справедливой
Для определения диапазона оценки стоимости акционерного капитала Займера мы использовали метод дисконтирования ожидаемых дивидендных потоков (DDM), а также метод сравнения мультипликаторов публичных финансовых компаний на российском фондовом рынке.
Для оценки будущих дивидендов, которые Займер может распределить между своими акционерами, мы построили финансовую модель компании. На ее основе прогнозируем главные финансовые показатели исходя из следующих предпосылок.
В 2024–2028 годах объемы выдачи микрозаймов компании будут расти в среднем на 31% в год
На фоне увеличения количества выданных займов компанией. Драйверы роста — расширение продуктовой линейки, консолидация отрасли МФО, постепенный рост среднего размера займа.
Процентные доходы Займера будут расти в среднем на 24% год
В прогнозном периоде при условии дальнейшего ужесточения регулирования отрасли МФО Банком России (в виде снижения максимальной дневной ставки до 0,5% в середине 2025 года).
Отношение начисленных резервов на потенциальные кредитные убытки Займера к чистым процентным доходам в 2024–2028 годах составит в среднем 26,5%
На фоне роста выдачи займов новым клиентам, что приведет к снижению среднего кредитного качества клиента в портфеле.
За 2024–2028 годы общие административные расходы компании будут расти в среднем на 24% в год
Ввиду активного роста выдач микрозаймов, а также опережающих темпов роста затрат на маркетинг на фоне ухода иностранных рекламных площадок с рынка.
Рентабельность капитала компании (ROE) в прогнозном периоде будет постепенно приближаться к индустриальной и составит в среднем 39%
На фоне ужесточения регулирования отрасли МФО, а также роста издержек компании на привлечение новых клиентов, развитие и улучшение
Мы рассчитываем будущие дивидендные выплаты на основании прогнозов менеджмента о выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли
И предполагаем, что дивиденды будут выплачиваться в середине календарного года с лагом в один год после отчетного периода.
На основе прогнозов, представленных выше, мы рассчитали дивидендные выплаты, которые затем продисконтировали на динамическую стоимость собственного капитала (Cost of Equity), которая составила в среднем 21,6% в прогнозном периоде. Кроме того, мы провели расчет терминальной стоимости бизнеса после 2030 года исходя из того, что дивидендные платежи будут расти в среднем на 4% в год (терминальный рост), а стоимость собственного капитала составит 18,6%.
Таким образом, по методу дисконтированных дивидендных потоков мы получили справедливую оценку стоимости собственного капитала Займера на уровне 40,2 млрд рублей.
Для оценки Займера мы использовали форвардный P/E — это классический мультипликатор для оценки финансовой отрасли.
Форвардный
В качестве
Среднее значение по выбранному диапазону форвардного мультипликатора
На графике ниже приведен диапазон справедливой оценки стоимости акционерного капитала Займера, который мы получили путем комбинации двух методов.
По методу дисконтированных дивидендных потоков следует ориентироваться на медиану диапазона, а по методу сравнительного анализа мультипликаторов — на среднее форвардного мультипликатора
Опираясь на базовые сценарии двух методов, наша оценка справедливой стоимости акционерного капитала Займера находится в диапазоне 34—40 млрд рублей. Это соответствует форвардному мультипликатору
При учете такого диапазона стоимости акционерного капитала, а также наших прогнозов по дивидендам инвесторы могут ожидать дивидендную доходность в размере 8—10% по итогам отчетности за 2024 год.
Риски
Займер, как и любая микрофинансовая организация, подвержен различного рода финансовым и операционным рискам, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений.
Дальнейшее ужесточение регулирования отрасли Банком России (в особенности снижение максимальной дневной ставки по микрозаймам) может оказать давление на финансовые результаты компании.
Рост конкуренции за привлечение качественных заемщиков на рынке может привести к значительному увеличению расходов на маркетинг, что будет оказывать давление на маржинальность бизнеса компании.
Рост выручки от новых продуктов может снизить процентную маржу Займера
Потенциально более агрессивная кредитная политика Займера может привести к росту просрочек и дефолтов по портфелю микрозаймов, что окажет давление на прибыль и дивиденды компании.
Рост реальных располагаемых доходов россиян может негативно сказаться на росте трафика в МФО, так как банки будут оттягивать часть клиентов на себя.
Повышенный санкционный фон в российской экономике.