Яндекс: от поиска до поиска инвестидеи
По следам опубликованного фильма о том, чем занимается Яндекс, мы сравнили это с тем, как он на этом зарабатывает, и рекомендуем «покупать». Почему ー читайте в нашем обзоре.
Дисклеймер: Аналитический отчет составлен в соответствии с Методикой оценки ценных бумаг Тинькофф Банка. Обзор также содержит информацию о ценных бумагах, которые предназначены только для квалифицированных инвесторов в соответствии со ст. 51.2 Федерального закона №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Обзор актуален на 23.12.21
История российского технологического гиганта началась в 1997 году с запуска веб-сайта yandex.ru. В 2011 году Яндекс вышел на биржу NASDAQ, а с 2014 года был внесен в листинг Московской биржи. Сейчас Яндекс ー это технологическая компания, создающая интеллектуальные продукты и услуги на основе машинного обучения.
Что такое Яндекс?
Яндекс позиционирует себя как экосистему. И имеет на это полное право: в течение одного дня человек может воспользоваться несколькими его продуктами ー заказать еду, доставку, такси, построить маршрут, купить билеты, посмотреть кино, послушать музыку и многое другое.
Экосистема Яндекса
Таким образом, совокупный адресуемый рынок компании (показатель TAM) в 2020 году составлял $59,7 млрд, а к 2025 году может достичь отметки в $161,5 млрд, по данным компании. Основным драйвером такого роста станет сегмент e-commerce: по расчетам компании, его доля составит около 70% с ежегодным темпом роста в 45%.
Общий адресуемый рынок Яндекса
История Яндекса началась с поисковой системы, поэтому логично, что основную долю в выручке компании занимает именно она и реклама в ней (44%). Далее следует сегмент «такси» с долей 35%. Подающий большие надежды сегмент e-commerce (включая Яндекс.Маркет) пока генерирует лишь 9% выручки.
Динамика выручки по сегментам, млрд руб.
Но кроме размера выручки конкретных бизнес-линий, важна прибыль, которую они приносят. Или не приносят. И вот по разбивке скорректированной EBITDA картинка выглядит следующим образом.
Мы смотрим на скорректированную EBITDA, потому что это чистая прибыль до выплаты налогов, процентных расходов, износа и амортизации, единоразовых расходов, например компенсации акциями. То есть можно в динамике увидеть, как отдельное бизнес-направление может начать приносить прибыль в общую корзину компании.
Динамика EBITDA по сегментам, млрд руб.
Итак, убыточными сегментами по скорректированной EBITDA остаются:
- Медиасервисы;
- Прочие бизнесы и эксперименты компании (включая беспилотные авто);
- Яндекс.Маркет.
Причем убыток Яндекс.Маркета заметно увеличивается с каждым кварталом, вероятно потому, что компания делает ставку на e-commerce и активно вкладывается в рост и масштабирование.
Как понять, какие проекты входят в сегменты? В феврале 2021 года Яндекс создал две основные бизнес-группы: «Поиск, реклама и облако» и «Электронная коммерция и RideTech». Это объединения близких по смыслу бизнес-юнитов и экспериментов с похожими бизнес-моделями. На финансовую отчетность разделение не повлияло, Яндекс продолжит раскрывать показатели по сегментам. Прочие экспериментальные проекты останутся за рамками созданных бизнес-групп.
Поиск, реклама, облако
Это основной источник выручки техгиганта ー 44% в последнем квартале. Доходы в сегменте генерируются благодаря монетизации трафика (плате за клики) от рекламных баннеров, всплывающих при запросах в поисковике Яндекса.
- По данным Яндекс.Радара, общая доля поисковика достигла 60,5% в ноябре 2021 года от всего поискового трафика в России.
- Доля мобильного поиска на Android превышает iOS: 59% и 44% соответственно.
- Настольный доступ с Windows также гораздо выше, чем с MacOS: 72% и 43% соответственно.
Проекты Яндекса
Рекламная сеть Яндекса (РСЯ) помогает владельцам сайтов и приложений монетизироваться. Специальные алгоритмы отбирают наиболее подходящую рекламу, которую можно разместить у себя без потери качества сайта. К РСЯ подключены 40 тысяч площадок. По данным Яндекса, в среднем в сутки площадки РСЯ посещает 65 млн человек. Причем более половины посетителей не пересекаются с аудиторией Яндекса. Это означает, что этих людей нельзя было бы привлечь через рекламу в поисковике.
С 2020 года Яндекс также запустил оплату рекламных кампаний по модели CPA (плата за действия) — в данном случае за конверсии. То есть рекламодатель платит не за показы, а за достижение конкретной цели, например если клиент добавил товар в корзину или оплатил покупку. Это более сложный процесс, но так рекламодатели могут экономить и платить только за то, что они хотят от клиента получить.
Динамика выручки всего сегмента зависит от количества и стоимости кликов.
Выручка и EBITDA поискового сегмента, млрд руб.
В начале 2020 года ожидаемо была просадка по выручке, так как из-за неопределенности бизнес любого размера сокращал расходы на рекламу. Но спрос восстановился благодаря тому, что многие бизнесы переместились в онлайн. Это и служит долгосрочным драйвером роста ー так, рынок диджитал-рекламы ожидает ежегодного роста на 17% до 2025 года, до $7,7 млрд, по расчетам Ассоциации коммуникационных агентств России.
Электронная коммерция и RideTech
Сегмент Такси включает в себя mobility-бизнес (Яндекс.Такси и Яндекс.Драйв), Яндекс.Еду, Яндекс.Лавку и Яндекс.Доставку.
Выручка такси по сегментам,
млрд руб.
млрд руб.
EBITDA такси по сегментам,
млрд руб.
млрд руб.
В электронной коммерции измеряется показатель GMV ー это, грубо говоря, стоимость всех продаж. Для сервисов такси и каршеринга GMV рассчитывается как стоимость всех осуществленных заказов. Для логистических бизнесов вроде Яндекс.Доставки и Яндекс.Еды мерилом для GMV становится конечная доставка, так называемая последняя миля, или последний этап в логистической цепочке, когда курьер уже мчит к вам.
Структура GMV сегмента
Яндекс.Драйв
Каршеринг плотно вошел в нашу жизнь. Это доказывает тот факт, что в 2020 году Яндекс.Драйв стал приносить прибыль.
Сервис запустили в 2018 году. Под его управлением около 16 тысяч авто в Москве, Санкт-Петербурге, Казани и Сочи. Компания занимает более трети всего парка автомобилей каршеринга в России.
Яндекс.Такси
На графике с динамикой выручки видно, что такси занимает около половины от всего объема сегмента RideTech. Яндекс.Такси и Uber действуют вместе.
В августе 2021 года компании договорились о реструктуризации совместного предприятия (СП) в два этапа:
- Первая часть сделки была завершена в третьем квартале ー доля Яндекса в MLU (так называется их совместное предприятие) выросла до 68,3% (после выкупа 4,5% у Uber). Яндекс также полностью консолидировал второе СП с Uber ー беспилотный бизнес SDG (входит в сегмент прочих инициатив) через выкуп 18,2% у партнера.
- Финальный этап подразумевает приобретение доли в 33,5% в Яндекс.Еде, Яндекс.Лавке и Яндекс.Доставке. Как и было анонсировано, сделка успела закрыться до конца четвертого квартала 2021 года.
Сумма сделки оценивается в $1 млрд и теперь у Яндекса есть полный контроль над сегментами food delivery, e-grocery, logistics, SDG, а также над большей долей в ride-hailing и car-sharing (которые останутся частью MLU).
При этом условия сделки предполагают, что Яндекс до сентября 2023 года получает право на приобретение оставшихся 29% Uber в СП за $1,8—2 млрд. Компания также получит продление лицензии бренда Uber в России и в некоторых других странах до августа 2030 года.
Какие перспективы ожидает сегмент такси? По оценкам J.P. Morgan, в целом сегмент транспортной мобильности (включая каршеринг и такси) будет составлять до 19% от общей выручки компании к 2023 году.
В этом сегменте у компании порядка 30 млн ежемесячных активных пользователей в 17 странах
По расчетам компании, около 22% экономически активного населения в России использует Яндекс.Такси минимум один раз в месяц
По оценкам J.P. Morgan, объем продаж (GMV) российского рынка такси достигнет 864 млрд рублей, а рынок каршеринга мог бы добавить еще около 36 млрд рублей в 2021 году. Совместно рынки шеринг-экономики могут достичь 1,4 трлн рублей к 2026 году по сравнению с 0,9 трлн в 2021-м.
При этом общий рынок транспортных перевозок в России по итогам 2021 года может достичь 8,6 трлн рублей, по данным проспекта эмиссии каршеринговой компании Делимобиль. А к 2026 году — увеличиться почти в полтора раза, до 12,2 трлн рублей.
Кстати
В третьем квартале 2021 года произошли некоторые законодательные изменения, которые могут быть на руку Яндексу. До конца 2021 года в городах федерального значения России будут введены минимальные тарифы за поездку и максимально возможное количество такси для оптимизации транспортной нагрузки. К тому же будет несколько ограничена деятельность международных агрегаторов такси и упрощен доступ самозанятых к вождению такси.
FoodTech (Яндекс.Еда и Яндекс.Лавка)
Запущенный в конце 2018 года бизнес Яндекс.Лавки сумел за короткое время занять одно из лидирующих мест на рынке e-grocery в России ー примерно 8% от этого рынка.
По оценкам J.P. Morgan, Яндекс продолжит увеличивать свою долю в течение следующих нескольких лет, достигнув около 25% к 2025 году. Такой рост поддерживается активным наращиванием сети собственных дарксторов: количество складов к концу сентября достигло 395.
Ключевыми операционными метриками сегмента являются количество заказов, а также число собственных дарксторов Яндекс.Лавки. На долю GMV этого сегмента приходится примерно две трети Яндекс.Еды (доставка еды и продуктов в режиме реального времени) и одна треть Яндекс.Лавки (гиперлокальная экспресс-доставка продуктов).
Одной из уникальных особенностей Яндекс.Еды является высокая доля собственной доставки ー на нее приходится 85% GMV, а доля доставки свежих продуктов (grocery) в GMV составляет 19%.
В 2021 году при общем объеме розничных продаж в 17,8 трлн рублей доля розничной торговли продовольственными товарами остается относительно низкой ー около 2% за год, что эквивалентно 366 млрд рублей.
По оценкам J.P. Morgan, сегмент FoodTech может составить до 10% совокупной выручки Яндекса в 2023 году. Но при этом FoodTech будет оставаться убыточным, что объясняется существенными инвестициями в сеть дарксторов и расширение доли рынка.
Яндекс.Маркет
На сегмент электронной коммерции компания делает самую большую ставку, осуществляя агрессивные расходы.
Компания отчитывается по совокупному товарообороту (GMV) сегмента e-commerce, который включает в себя покупки на Яндекс.Маркете, Яндекс.Еде и Яндекс.Лавке в России.
В отличие от сегмента FoodTech, который мы рассматривали выше, сюда включены лишь Яндекс.Лавка в России и grocery-часть бизнеса Яндекс.Еды.
GMV и EBITDA сегмента Яндекс.Маркета, млн руб.
Какие конкурентные преимущества есть у Яндекс.Маркета?
- Собственные логистические услуги
С лета этого года у Яндекса появилась услуга быстрой доставки в течение одного-двух часов Яндекс.Маркет Экспресс. Ассортимент быстрой доставки включает порядка 150 тысяч товаров со складских помещений продавцов. На последний квартал Яндекс располагал десятью собственными складскими помещениями общей площадью 295 тыс. кв. м.
- Прочные позиции в FMCG и электронике
FMCG составляет 37% от общего GMV Яндекса. При этом на долю электроники, которая, как правило, имеет более высокий средний чек, приходится 40% всего товарооборота. Ассортимент товаров на Яндекс.Маркете насчитывает около 21 млн позиций.
GMV по категориям
- Синергия с Яндекс.Плюс и всей экосистемой компании
Число клиентов всей экосистемы Яндекс.Плюс достигло 10 млн в октябре 2021 года. По данным компании, подписчики сервиса приносят около 50% GMV Яндекс.Маркета и более 70% GMV Яндекс.Лавки. Такие высокие показатели могут говорить о том, что кросс-продажи продуктов за счет общей подписки работают эффективно.
Доля сторонних продавцов в GMV Яндекс.Маркета достигла 78% в третьем квартале 2021 года, по сравнению с 60% годом ранее. Этот рост объясняется ростом продавцов и покупателей: активных покупателей маркетплейса — 8,4 млн (+95% год к году), а продавцов или мерчантов ー 17,7 тыс. (+178% год к году).
Выручка Яндекс.Маркета формируется в основном за счет продаж собственных товаров (1P), CPC-доходов (cost-per-click, или оплата за клик) и комиссий сторонних продавцов (3P). Здесь применяются несколько моделей ценообразования:
- CPC-выручка признается, только когда пользователь кликает на продуктовое предложение, размещенное мерчантом на Яндекс.Маркете;
- выручка на маркетплейсе (от продаж 1P или комиссий от 3P-продаж) оценивается на базе CPA (cost per action, или оплата за действие).
Выручка Яндекс.Маркета, млн руб.
К концу 2021 года компания ожидает увеличения совокупного GMV в три раза по сравнению с уровнем 2020 года, то есть примерно до 150 млрд руб. По прогнозам Почты России, к концу 2021 года рынок e-commerce без учета продовольственного сегмента (доставки продуктов питания и еды из ресторанов) вырастет примерно на 20—30%. А продовольственный сегмент, который растет быстрее всего, — на 40%.
В ближайшие три-четыре года объем рынка электронной торговли в России утроится.
Медиасервисы играют важную роль в поддержании роста сегмента e-commerce (Маркет, Лавка и Еда): >50% GMV в этом сегменте формируется пользователями подписки Яндекс.Плюс.
Подписчики Яндекс.Плюс в целом приносят больше дохода: они генерируют на 50 — 85% выше GMV во всех ключевых сервисах компании в сравнении с покупателями без подписки. На последний квартал база подписчиков насчитывала 10,6 млн.
Как оценить Яндекс?
Так как Яндекс объединяет большое количество разных сегментов бизнеса, наиболее оптимальным вариантом оценки компании является метод SOTP, или «суммы частей».
Мы выделили сопоставимые компании для каждого сегмента и оценочно рассчитали стоимость бизнеса, исходя из полученных форвардных мультипликаторов.
Сопоставимые компании и стоимость их бизнеса
SOTP-оценка
Выручка Яндекса
Ну и что?
- Потенциально адресуемый рынок Яндекса оценивается более чем в $160 млрд к 2025 году. Большую ставку компания делает на развитие сегмента онлайн-торговли, который будет составлять ~70% рынка.
- Некоторые сегменты до сих пор остаются убыточными в основном в связи с масштабными инвестициями в развитие. По некоторым оценкам они смогут выйти в прибыль не раньше чем через несколько лет.
- Текущая оценка предполагает, что акции торгуются с дисконтом к справедливой стоимости. По мультипликаторам акции выглядят все еще достаточно дорого, однако это может быть частично оправдано высокими прогнозными темпами роста выручки компании.
Мы рекомендуем «покупать» акции Яндекса, так как видим катализаторы долгосрочного роста компании. Целевая цена на ближайшие 12 месяцев составляет 5 735 руб.