$TCSG "Дай мне руку, я пожму её И расстанемся навсегда И от скуки, от истерики Не останется и следа…" (с) О приобретении Тинькофф Банком Росбанка. 1. Возврат на акционерный капитал Тинькофф банка (ROAE=чистая прибыль/средний капитал) в 2023 году составил 33%. Это значит, что на рубль реинвевестированных средств собственного капитала акционеры ТКС зарабатывают в среднем около 33 копеек. ROAE у Росбанка по 2023 году 13%. (2022: 2%, 2021: 10%). Т.е. модель Росбанка зарабатывает акционерам в лучшем случае депозитную доходность, а сейчас-ниже. Зачем это покупать? 2. При цене акции в 129 рублей капитализация Росбанка составляет 200 млрд руб, это P/BV=0,88x (при балансовой стоимости капитала 226 млрд руб на конец 2023г.). Это соответствует P/E'23=6,9x. Т.е дороже Сбера (торгуется ниже 6) и сопоставимо с Совкомом, у которых ROE=20-30%. Понятно, что в этой цене Росбанка сидит премия за контроль 20-30% (Совок и Сбер торгуются без нее). Это более чем справедливая цена для такого низкорентабельго банка. Традиционно сделки с банками проходят 0,7-1,0 Bv, если речь и середнячках традиционной банковской модели. Зачем это покупать по рынку? С дисконтом Потанин вряд ли это отдаст. 3. Тинькофф при цене в 3057 руб за акцию торгуется по 7,50 P/E'2023 года и 2,1 P/BV. Не сказать, чтобы дорого для такой рентабельности и темпов роста. Я был бы готов заплатить за его 10,0x-13,0x P/E. Но вижу признаки ухудшения качества корп. управления. 4. Достаточность капитала ТКС= 16,9% (отношение капитала к взешенным по отчёту активам), Достаточность капитала Росбанка =12,8%. Очевидно, что сначала они будут работать под двумя лицензиями, чтобы удержать клиентов на переходный период, но вскоре сольются, иначе нахен это все лепить. Вместо того, чтобы заплатить дивы, Тинькофф докапитализирует Росбанк при объединении. 5. Тяжёлая модель Росбанка с отделениями, корпоратами, и кучей персонала, другой корпоративной культурой...как это все интегрировать? Это как склеивать лебедь, рака и щуку, Кузю, Царевну, Халка (он злой), Билла Гейтса и Сашу Грей (последняя, кстати, может и неплохо интегрируется). 6. Оценка цены сделки. В рамках сделки ТКС делает допэмиссию, которую акционеры Росбанка оплачивают, внося в уставный капитал акции своего банка по некой оценке. Если бы сделка проходила по текущим ценам акций, то соотношение стоимости Росбанка и ТКС в объединенном банке было бы 24,7/75,3% соответственно. По оценке капитализации Росбанка 200 млрд и ТКС 609 млрд руб. Если оценить ТКС хотя бы по 10,0 P/E'2023, что соответствует цене акции в 4057 рублей , то соотношение стоимостей Росбанка и ТКС было бы 20/80 соответственно. При этих граничных условиях допэмиссия акций ТКС могла бы быть в диапазоне 25-32,8% от УК. Часть акций из 10% объявленного байбека могут быть использованы для целей оплаты (те самые корпоративные нужды), тогда допка будет меньше. 7. Когда сделка создавала бы стоимость для акционеров ТКС и была бы выгодна? Если бы стоимость приобретения Росбанка была, например хотя бы не более 124 млрд руб, т.е. 0,55 BV (4,3 P/E'23), ТКС оценен хотя бы в 10,0 PE, тогда размер допэмисии составил бы 15%, а акционеры ТКС заплатили бы чуть больше полутора чистых прибылей Тинькова за 2023. 8. Риски. Потеря кадров, бюрократизация процессов ТКС, снижение прибыльности объединенного бизнеса, дыры в балансе Росбанка, трата капитала и замедление в развитии, дублирование функций и потеря клиентского портфеля, отсутствие опыта интеграции бизнеса, отвлечение фокуса менеджмента на интеграцию, итд. 9. Плюсы. Доступ ТКС к корпоративным клиентам, автокредитным продуктам, ипотечному конвейеру. Эти продукты у ТКС не полетели. Ещё к красному логотипу и загадочной статье Прочие активы в 140 млрд руб.на балансе)) Моё мнение, что если сделка пройдет по параметрам, которые я описал (или около них), то я с высокой степенью выйду из состава акционеров ТКС. И куплю себе коллекцию интегрируемых фильмов Саши Грей. #TCSG #Тинькофф #M&A $TCS