На прошлой неделе сельскохозяйственный гигант представил финансовые результаты за четвертый квартал и весь 2023 год. После подробного анализа отчетности мы приняли решение обновить рекомендацию по бумагам Русагро и повысить ее до «покупать», а также поднять целевую цену до 1700 рублей за расписку на фоне фундаментальной недооценки по мультипликаторам, а также перспектив по завершению редомициляции и возврату дивидендов в этом году.

Далее мы подробно рассмотрим финансовые результаты агрохолдинга за четвертый квартал 2023-го, а также поделимся нашими ожиданиями по динамике бизнес-сегментов Русагро в первом квартале 2024-го.

Выручка

В четвертом квартале 2023-го выручка ускорила рост до 70% г/г и достигла рекордных 99,1 млрд рублей. Основными драйверами роста стали следующие факторы.

• Рост выручки сельскохозяйственного сегмента на 123% г/г во многом обусловлен значительным ростом цен и объемов реализации сахарной свеклы (на фоне увеличения урожайности и площади сева в 2023 году). Также свою роль сыграла низкая база 2022-го по реализации сои и подсолнечника ввиду переноса сбора урожая на следующий год.
• Мощный рост выручки сахарного сегмента на 131% г/г на фоне рекордного увеличения объемов продаж (+122% г/г) за счет высоких сборов сахарной свеклы, а также растущего экспортного направления. Кроме того, позитивно сказался рост цен на сахар на внутреннем и экспортном рынках.
• Консолидация холдинга НМЖК, который занимается производством майонезов, соусов и других масложировых продуктов. Это привело к росту выручки на 16,2 млрд рублей, что составляет 16,4% от общей выручки группы за четвертый квартал.

EBITDA

В четвертом квартале 2023-го EBITDA Русагро выросла почти втрое (до 25,9 млрд рублей), что привело рентабельность по этому показателю близко к рекордному уровню в 26%.

Разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.

Сахарный сегмент

В четвертом квартале 2023-го EBITDA сегмента выросла на 28% г/г, в том числе на фоне значительного увеличения выручки. Рентабельность возросла с 13% до 28%. 

Опережающий рост EBITDA по сравнению с выручкой в данном сегменте объясняется ростом внутренних и экспортных цен на сахар, а также более медленным увеличением себестоимости продаж, несмотря на рост закупочной стоимости сахарной свеклы. 

Мясной сегмент

В четвертом квартале 2023-го EBITDA выросла почти в три раза при росте выручки на 8% г/г. В результате рентабельность по EBITDA увеличилась на на 8 п. п. (до 13%).

Ускоренный рост EBITDA прежде всего связан с ростом цен реализации продуктов мясопереработки и свинины в живом весе. При этом себестоимость продаж снижалась ввиду сокращения объемов реализации свинины на 14% г/г.

Давление же на рост EBITDA в четвертом квартале продолжали оказывать расходы, связанные со вспышкой африканской чумы свиней. Однако позднее эти затраты частично будут компенсированы страховыми выплатами. 

В первом квартале 2024-го темпы роста цен на курицу и свинину замедлились до 16% и 25% г/г соответственно по сравнению с предыдущим кварталом. Это произошло на фоне обращения ФАС к самым крупным производителям мяса курицы с запросом обосновать значительный рост цен с начала 2023-го.

Сельскохозяйственный сегмент

В четвертом квартале 2023-го EBITDA выросла более чем в четыре раза при росте выручки на 123% г/г. В результате опережающего роста EBITDA рентабельность по этому показателю увеличилась на 18 п. п.

Основными драйверами ускоренного роста EBITDA стали:

• рост цен на сахарную свеклу вслед за ценами на сахар;
• значительное увеличение объемов реализации сахарной свеклы, сои и подсолнечника. 

Незначительное сдерживающее влияние на рост EBITDA оказало снижение мировых цен на пшеницу ввиду высокого уровня запасов культуры на глобальных рынках. 

Масложировой сегмент

В четвертом квартале 2023-го EBITDA снизилась на 25% г/г при росте выручки на 5% г/г. Рентабельность по EBITDA сократилась с 17% до 12%. 

Масложировой сегмент является единственным сегментом, который в четвертом квартале 2023-го продемонстрировал снижение EBITDA в годовом сопоставлении. Всему виной более быстрый рост себестоимости продаж сегмента по сравнению с выручкой на фоне:

• роста цен на пальмовое масло;
• ослабления рубля в годовом выражении;
• снижения цен на подсолнечное масло. 

В декабре 2023-го компания завершила модернизацию Балаковского масложирового завода, благодаря чему Русагро может нарастить объем переработки подсолнечника на треть.

НМЖК

С третьего квартала Русагро консолидирует финансовые результаты группы компаний НМЖК после приобретения 50% акций в июле 2023-го. В четвертом квартале 2023-го EBITDA НМЖК составила 2,4 млрд рублей — это примерно 9% от EBITDA Русагро за четвертый квартал.

НМЖК демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 15%, что превышает аналогичный показатель масложирового сегмента Русагро на 3 п. п., однако ниже средней рентабельности по группе.

Чистая прибыль

В четвертом квартале 2023-го чистая прибыль Русагро выросла более чем вдвое и составила 10,2 млрд рублей. Основное влияние на более умеренные темпы роста чистой прибыли по сравнению с темпами роста EBITDA оказали следующие факторы.

• Чистый убыток от переоценки биологических активов и с/х-продукции в размере 4,9 млрд рублей в основном из-за переоценки урожая до справедливой стоимости в сельскохозяйственном сегменте.
• Убыток от курсовых разниц в размере 3,1 млрд рублей на фоне укрепления рубля относительно доллара и евро в четвертом квартале 2023-го. Валютная переоценка возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов, а также наличия задолженностей в валюте. Чистая валютная позиция Русагро такова, что компании выгодно ослабление рубля. 

Денежный поток

Несмотря на рост чистой прибыли, в четвертом квартале 2023-го Русагро показала околонулевой свободный денежный поток в основном из-за роста оборотного капитала.

Дебиторская задолженность группы на конец 2023-го выросла более чем вдвое относительно конца третьего квартала. При этом кредиторская задолженность увеличилась всего на 65% за аналогичный период. 

Кстати, несмотря на покупку НМЖК и увеличение доли масложирового сегмента, Русагро планирует равномерно развивать бизнес-сегменты, поэтому вполне возможно, что будут заключены новые сделки или компания продолжит расширять текущие мощности бизнеса.

Что с редомициляцией и дивидендами?

На прошлой неделе директор по корпоративному развитию Русагро объявил, что компания подала документы регуляторам Кипра для запуска процесса редомициляции в Россию. Мы ожидаем, что компания сможет завершить процесс переезда в РФ до конца 2024 года, после чего сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды.

По нашим оценкам, размер такой выплаты может составить до 170 рублей на расписку, учитывая накопленную прибыль прошлых лет, а также затраты компании на приобретение 50% акций НМЖК.

А с акциями?

С учетом значительного роста EBITDA в четвертом квартале 2023-го расписки компании снова стали торговаться по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом к историческому уровню (текущий мультипликатор — 5,2x, а среднее историческое значение — 6,1х). 

Мы ожидаем, что в первом квартале 2024 года компания покажет некоторое замедление роста финансовых показателей на фоне ухудшения ценовой конъюнктуры на рынках сельскохозяйственной продукции, которое будет компенсировано положительным эффектом от консолидации НМЖК. В то же время, начиная со второго квартала 2024-го, драйверами выручки и прибыли Русагро могут стать:

• начало экспорта свинины в Китай;
• снижение регуляторного давления на отечественный рынок агропромышленности.