👉 АФК Система ( $AFKS ). Конвейер IPO в действии? Часть 2 ($MTSS ) 📍Одним из ключевых активов АФК Система является МТС. Мы уже разбирали эмитента ранее, тогда мы говорили, что эмитент интересен с точки зрения развития экосистемы, но вот финансовые показатели смущали. Львиную долю свободного денежного потока «съедал» МТС Банк, долговая нагрузка росла, опережающими темпами мы ожидали дальнейшего роста процентных расходов. Теперь взглянем на результаты компании за полный 2023 г. 📍Последний квартал прошлого года был достаточно сильным, выручка выросла на 18 % кв/кв, а чистая прибыль на 195,6% до 16,1 млрд руб! С первого взгляда неясно, как чистая прибыль могла так сильно вырасти, особенно учитывая рост операционной прибыли всего на 12%, и почему рост операционной прибыли не соответствует росту выручки. Разгадка впереди 😉 По операционной прибыли все просто, в своем предыдущем разборе мы были правы относительно дальнейшего опережающего роста расходов, так с/с услуг выросла на 23%, а товаров на 30%, также росли и все прочие расходы, кроме амортизации, которая по не до конца понятным причинам снизилась на 7%, но есть вероятность что причина – продажа в конце 2023 г. армянского подразделения и соответственно выбытие активов, которые в него входили. Как итог, в том числе благодаря снижению амортизации на 1,8 млрд операционная прибыль выросла на 3,4 млрд руб, понимаете теперь значимость сокращения расходной части? Жаль, что их не так просто снизить…  📍Финансовые расходы растут, и на их покрытие уже тратится более 60% от операционной прибыли. При этом в очередной раз МТС заявляет о том, что долг под контролем. А ведь мы говорили про рост процентных расходов 😎 В результате чистый долг достиг своего пикового значения и сейчас составляет 554 млрд руб. Растет и стоимость кредитов, на данный момент она уже приближается к 11 %.  📍Теперь вернемся к чистой прибыли. Помните про рост в 196%? Причина такого роста кроется в увеличении статьи «прочие доходы», которая в 4 квартале достигла 6 млрд руб, в то время как в 2022 г. это был убыток в 5 млрд. Прочие доходы – бумажная прибыль, которая была достигнута ввиду переоценки ценных бумаг, соответственно если прибыль очистить от этого значения, то получится, что она снизилась более чем в 3 раза кв/кв до 6,3 млрд руб!  📍Учитывая бумажную прибыль, за полный 2023 г. чистая прибыль составила 30 руб на акцию, а свободный денежный поток увеличился до 24 руб на акцию. Ранее менеджмент рекомендовал дивиденды в размере превышающим прибыль и FCF, что и привело к отрицательному значению акционерного капитала! На этом фоне будущее дивидендов вызывает вопросы, рано или поздно МТС придется сильно сократить выплаты, чтобы разобраться с накопившимися проблемами и погасить часть долга, готовящееся IPO МТС Банка в полной мере проблему не решит. Но сколько может стоить МТС Банк? 📍 Прибыль МТС Банка в 2023 г. выросла более чем в 4 раза до 12,5 млрд руб. На данный момент P/E Тинькофф составляет 7,5, Сбера 4,5, Совкомбанка 4,33, соответвенно при таком стремительном росте МТС будет метить в оценку при выходе на IPO примерно в 5-6 прибылей, учитывая хорошие темпы роста. В этом случае банк может стоить примерно 62-75 млрд руб. Сколько акций разместит МТС? Пока не понятно, при размещении 20% акций - кэш ин для МТС составит 12,5 млрд руб, что не много для решения накопившихся проблем. Да, 20% это пальцем в небо, но какая вероятность, что МТС разместит больше? 📍 Мы считаем, что в текущих реалиях справедливой оценкой МТС можно считать значение около 550 млрд руб с учетом готовящегося IPO МТС Банка. На данный момент рыночная стоимость МТС составляет 600 млрд руб. АФК Системе принадлежит более 42% МТС, плюс учитываем квазиказначейские акции и получается, что справедливая стоимость доли АФК Системы в МТС составляет 267 млрд руб. С первой составляющей разобрались, будем двигаться дальше 🔥