Сейчас процентные ставки в России, как мы ожидаем, находятся на пике, а долговой рынок предлагает крайне привлекательные доходности за счет сохранения неплохой по историческим меркам премии за риск. Поэтому мы продолжаем отдавать предпочтение именно корпоративным облигациям — они могут показать отличную динамику на фоне ожидаемого перехода Банка России к снижению ключевой ставки во второй половине 2024 года.

Среди наиболее интересных корпоративных бумаг мы выделяем новый выпуск ЭР-Телеком серии ПБО-02-06 (RU000A1087A7), который на размещении дает доходность около 17,3% годовых при хорошем кредитном качестве эмитента.

О компании

ЭР-Телеком — это один из лидеров телеком-рынка России. Компания занимает сильные позиции на рынках широкополосного доступа (ШПД) в интернет, платного телевидения, а также предоставляет услуги фиксированной телефонии, домофонии и другие. Оператор к тому же развивает смежные перспективные IT-направления, среди которых можно выделить:

• оказание услуг по обработке и хранению данных;
• разработка различных IT-продуктов;
• предоставление цифровых решений для предприятий, в том числе на базе технологии интернета вещей (IoT).

ЭР-Телеком владеет такими брендами, как:

• Дом.ру и Дом.ру Бизнес;
• АКАДО Телеком;
• Movix и многими другими. 

Компания обслуживает более 13 млн домохозяйств и покрывает более 10 тысяч населенных пунктов, в том числе 592 города. Это около двух третей всей территории России. Оператор входит в перечень системообразующих организаций российской экономики и принимает участие в реализации государственных инфраструктурных проектов.

Отметим, что компания — активный участник рынка слияний и поглощений (M&A). Такие сделки позволяют ей укреплять конкурентные позиции и улучшать эффективность бизнеса за счет достижения эффекта синергии. Из последних значимых M&A-сделок можно выделить приобретение в 2022—2023 годах 75% акций АКАДО Холдинг — крупного игрока на рынке телеком-услуг Москвы. Кроме того, уже в нынешнем году ЭР-Телеком приобрела 25% в компании «Строй Инвест Проект», которая разрабатывает умные системы управления транспортом и системы фото- и видеонаблюдения. Сделка дает оператору возможность усилить позиции на рынке интеллектуального видеонаблюдения Москвы.

Кредитные рейтинги у ЭР-Телеком на хорошем уровне: A- по национальной шкале от Эксперт РА и НКР с прогнозами «стабильный». Заметим, что рейтинговое агентство Эксперт РА в октябре 2023-го повысило рейтинг эмитента с ruBBB+ до текущего ruA-, отметив: 

• улучшение финансовых показателей на фоне усиления рыночных позиций (это связано в том числе с приобретением АКАДО Холдинг);
• улучшение прогнозной ликвидности;
• сохранение долговой нагрузки на уровне предыдущего года. 

Также агентство высоко оценивает:

• рентабельность компании;
• уровень диверсификации бизнеса по регионам и продуктам;
• устойчивость спроса и цен в отрасли. 

Тем не менее агентство отмечает и умеренно высокий уровень долговой нагрузки, рост которого подстегивается значительными капитальными затратами, расходами на M&A-сделки и повышенными объемами займов, выданных связанным сторонам.

О рынке телекоммуникаций

Телеком-рынок отличается стабильностью доходов. Это очень зрелый рынок, а проникновение таких привычных нам услуг, как сотовая связь и кабельный доступ в интернет, уже слишком высокое, чтобы ожидать возобновления динамичного роста. В то же время на рынке есть сегменты, которые показывают сокращение доходов. Это услуги фиксированной телефонии, а с прошлого года еще и услуги платного ТВ. 

Как видно на графике выше, темпы роста российского рынка телекоммуникаций весьма низкие. В последние годы они отстают даже от инфляции. При этом можно отметить, что динамика доходов в стрессовые 2020-й и 2022-й была весьма устойчивой: рост на 0,5% г/г в 2020-м и на 1,2% г/г в 2022-м.

Локомотивом всего телеком-рынка служат услуги сотовой связи — на них приходится 61% его объема. Мы не будем останавливаться на данном сегменте, поскольку ЭР-Телеком не предоставляет услуги мобильной связи. Вместо этого рассмотрим те сегменты, в которых компания ведет деятельность. Они представлены следующими услугами:

• широкополосного доступа (ШПД) в интернет;
• платного телевидения;
• фиксированной телефонии.

Динамика доходов у каждого из сегментов телеком-рынка заметно различается. 

Услуги широкополосного доступа (ШПД) в интернет

Темпы роста этого сегмента рынка оставались относительно стабильными на протяжении последних пяти лет. Заметная просадка в приросте доходов в 2022-м обусловлена такими факторами, как:

• завершение третьего этапа государственного проекта по подключению к интернету социально значимых объектов (СЗО);
• уход иностранных компаний с российского рынка;
• релокация ряда российских компаний за рубеж;
• общая оптимизация расходов бизнесом в условиях повышенной неопределенности. 

Как отмечает аналитическое агентство ТМТ Консалтинг, рынок услуг ШПД является насыщенным: уровень проникновения достигает уже 54%. На таком рынке рост доходов в B2C-сегменте возможен в основном за счет повышения тарифов. При этом медленное увеличение абонентской базы происходит в силу ввода нового жилья и расширения покрытия операторов на пригороды крупнейших городов и частный сектор. Что касается B2B-сегмента, то тут доходы в существенной мере зависят от принятия новых госпрограмм в рамках национального проекта «Цифровая экономика».

ЭР-Телеком занимает сильные позиции на рынке ШПД как в B2C-, так и в B2B-сегменте: 10% и 7% соответственно по объемам выручки. 

Услуги платного телевидения

До 2020 года объемы рынка стремительно росли, но уже к 2023 году динамика сменилась на негативную. Это связано с потерей актуальности традиционных технологий платного ТВ на фоне появления онлайн-видеосервисов, конкуренция с которыми только нарастала в последние годы по мере распространения Smart TV. ТМТ Консалтинг отмечает, что по итогам 2023 года число абонентов на рынке платного ТВ сократилось на 0,1% г/г, а выручка — на 0,6% г/г в результате акций, проводимых спутниковыми операторами для удержания подписчиков.

Доля ЭР-Телеком на рынке платного ТВ также значительная — 10%. 

Услуги фиксированной телефонии

Данный рынок сокращается высокими темпами на протяжении уже более десяти лет на фоне отказа населения от квартирных телефонов. В структуре выручки ЭР-Телеком данный сегмент уже не занимает значительной доли. На конец 2023 года проникновение услуги составляет только 17%. Дальнейшее сжатие рынка кажется неизбежным на фоне устойчивой тенденции по снижению числа абонентов. 

Новые точки роста для телеком-операторов

Традиционные телеком-услуги остаются основным источником доходов для операторов, но возможности для дальнейшего динамичного роста компании видят в смежных IT-направлениях:

• услугах по обработке и хранению данных;
• VoD-сервисах;
• системах информационной безопасности;
• облачных решениях для бизнеса и др. 

За последние несколько лет крупнейшие телеком-операторы смогли выйти на лидирующие позиции по данным направлениям. ЭР-Телеком также постепенно пополняет свою продуктовую линейку новыми востребованными решениями, не упуская основные тренды на рынке. На текущий момент портфель решений компании диверсифицирован и способен удовлетворить широкий спектр потребностей как частных лиц, так и организаций и государственных структур.

О финансах компании

Выручка

Выручка ЭР-Телеком исторически растет высокими темпами. За последние пять лет показатель рос в среднем на 18% в год. Это намного выше темпов роста рынков ШПД и платного ТВ, которые занимают значительные доли в структуре доходов компании. Стоит отметить, что такой динамичный рост доходов компании в существенной мере связан с высокой M&A-активностью. Также обратим внимание на относительную устойчивость выручки компании в 2022 году — показатель снизился на умеренные 4% г/г на фоне кризисных явлений в экономике и окончания третьего этапа госпроекта по подключению СЗО к сети. В 2023 году мы увидели восстановление роста до максимальных темпов с 2017-го.

По размеру бизнеса ЭР-Телеком значительно уступает таким телеком-гигантам, как МТС и Ростелеком, однако растет он гораздо стремительнее. 

Операционная прибыль по OIBDA

Показатель OIBDA, который рассчитывает компания, представляет собой операционную прибыль до вычета амортизации, убытков от выбытия основных средств, нематериальных активов, запасов и финансовых активов, а также прочих компонентов, которые в сумме не являются существенными.

Операционная прибыль по OIBDA показывает еще более впечатляющие темпы роста, чем выручка, в силу значительного операционного рычага. Так, в течение последних пяти лет данный показатель рос в среднем на 26% в год. Падение OIBDA в 2022 году на 11,2% г/г также нельзя назвать критическим: маржинальность по показателю снизилась только на 3 п.п. и составила 38%. В целом за последние пять лет компания демонстрирует довольно высокие уровни маржинальности по OIBDA — в среднем около 40%. По итогам 2023-го рост OIBDA ускорился до 53,1%, а маржинальность по этому показателю достигла рекордных 42,3%. 

Денежный поток

Телеком-отрасль является крайне капиталоемкой. На графике ниже видно, как довольно мощный операционный денежный поток (CFO) после вычета капзатрат превращается в куда более скромный свободный денежный поток (FCF). Тем не менее FCF обычно остается в положительной зоне по итогам года, что говорит о финансовой устойчивости бизнеса компании.

Дополнительные факторы давления на денежный поток — это активно проводимые M&A-сделки, а также регулярные займы связанным сторонам на значительные суммы. Так, в 2023 году только эти два фактора обеспечили отток ликвидности почти на 21 млрд рублей (в 2022-м — на 13 млрд рублей, а в 2021-м — на 10,7 млрд рублей). 

На графике ниже видно, что чистый денежный поток (NCF) компании без учета привлечения нового долга находится глубоко в отрицательной зоне. 

В компании отмечают, что значительные суммы займов связаны с выходом крупного акционера из капитала ЭР-Телеком в 2020—2021 годах (тогда Baring Vostok вышла из капитала ЭР-Телеком, продав свою долю крупнейшему акционеру компании Андрею Кузяеву). Дальнейшего роста объема таких займов связанным сторонам, по словам менеджмента, не ожидается. При этом компания не разглашает планов относительно будущей динамики капитальных затрат и расходов на M&A-сделок.

Долговая нагрузка

При слабом свободном денежном потоке экстенсивный рост ЭР-Телеком через M&A-сделки обеспечивается в первую очередь за счет привлечения заемного финансирования. Так, общий объем долга компании вырос более чем в два раза с 2020 года. При этом рост долга сопровождается в целом сопоставимым увеличением доходов. На этом фоне долговая нагрузка компании по коэффициенту чистый долг (с учетом обязательств по аренде) / OIBDA выросла не столь существенно — с 3,2х по итогам 2020-го до 3,6х на конец 2023 года.

Текущий уровень долговой нагрузки можно назвать повышенным, однако он не выходит за рамки значений, приемлемых для индустрии. Также стоит отметить, что значение показателя около 3х является уже вполне привычным для компании. 

Коэффициент покрытия процентных платежей OIBDA на уровне 2,3х отражает умеренный запас прочности ЭР-Телеком по обслуживанию процентных расходов. 

Однако структура долга компании примечательна высокой долей кредитов с плавающей ставкой, привязанной к ключевой ставке Банка России, — около 68%. Напомним, что ключевая ставка выросла более чем вдвое (с 7,5% до 16%) в течение второго полугодия 2023-го. При этом мы ожидаем, что ключевая ставка будет оставаться на текущих высоких уровнях в течение как минимум всего первого полугодия 2024-го и затем станет постепенно снижаться. Это может привести к заметному росту процентных расходов ЭР-Телеком по итогам четвертого квартала 2024-го. По нашей оценке, коэффициент покрытия процентных платежей по итогам 2024 года должен остаться в рамках умеренных значений (выше 1,5х).

Ликвидность

ЭР-Телеком обладает значительным объемом доступной ликвидности. На конец 2023-го на счетах компании находилось 10,6 млрд рублей денежных средств и их эквивалентов, а также имелся доступ к неиспользованным остаткам в размере 36,4 млрд рублей на открытых кредитных линиях. В сумме это около 47 млрд рублей. Такой объем имеющихся средств с запасом покрывает объем долга с погашением до конца 2024 года, а также вероятные расходы на M&A-сделки. Таким образом, риски ликвидности мы оцениваем как низкие. 

О рисках

Процентный риск

Как мы уже отмечали, высокая доля кредитов с плавающей ставкой в структуре долга компании в совокупности с существенным объемом привлеченного краткосрочного долгового финансирования делает компанию сильно подверженной процентному риску. 

Сейчас ключевая ставка находится на уровне 16%. При этом Банк России, вероятно, не будет переходить к ее снижению до лета 2024-го. Такой сценарий грозит компании существенным ростом процентных расходов в 2024 году, что приведет к снижению коэффициента покрытия процентных платежей.

Кроме того, все еще нет уверенности в развитии устойчивых дезинфляционных тенденций в экономике РФ. Поэтому неопределенность относительно дальнейшего развития денежно-кредитной политики Банка России тоже довольно высока. Если регулятор не будет видеть желаемого результата по снижению темпов инфляции, то и переходить к снижению ключевой ставки он также не станет.

Денежный поток

В структуре денежного потока компании есть два компонента, которые вносят существенную неопределенность в прогнозы, — M&A-расходы и займы связанным сторонам. В среднем за последние пять лет данные компоненты составляли около 78% от операционного денежного потока (CFO). Но в последние годы отчетливо прослеживается тенденция к росту — в 2023 году расходы по данным статьям составили 109% от CFO. С учетом значительных капитальных затрат компании чистый денежный поток (NCF) до привлечения долгового финансирования находится глубоко в минусе. 

При наличии таких слабопрогнозируемых и существенных для финансового положения компании переменных, как M&A-расходы и займы связанным сторонам, возрастает и неопределенность в отношении роста долга ЭР-Телеком.

О долговом рынке

Средняя доходность рынка корпоративных облигаций росла со второго полугодия 2023-го и сейчас находится на высоком уровне — около 15,9%. 

Мы все так же рекомендуем фиксировать высокие доходности в качественных корпоративных бумагах, поскольку ожидаем перехода Банка России к снижению ключевой ставки уже в начале второй половины 2024 года. 

Облигации компании

Сейчас в обращении у ЭР-Телеком находится шесть выпусков облигаций, включая новый, недавно размещенный ПБО-02-06 (RU000A1087A7). Именно он и выглядит наиболее интересно среди всех выпусков, поскольку позволяет зафиксировать высокую доходность в размере 17,3% годовых при дюрации в 1,7 года к call-опциону. Тем не менее, базово стоит оценивать данную облигацию как длинную. Ее погашение запланировано только на март 2029-го, и сейчас нельзя быть уверенным, что эмитент в итоге реализует call-опцион. Стоит также отметить, что выпуск предусматривает ежемесячные выплаты купонов.

• Call-опцион — это право, но не обязанность, эмитента досрочно погасить облигации, предварительно выкупив их у инвесторов в заранее определенные даты.

Новые облигации Эр-Телеком разместилась по существенно более привлекательной оценке по сравнению со среднерыночным уровнем. Вероятно, премия в доходности во многом обусловлена высокой длиной бумаги и наличием call-опциона. Тем не менее, разница между доходностью данной облигации и доходностью сопоставимых по длине ОФЗ (кредитный спред) находится на высокой отметке — около 330 б.п. Тем временем среднерыночное значение спреда по облигациям, входящим в кредитные группы от А- до АА-, составляет около 170 б.п. (для кредитной группы А-, по нашим оценкам, — около 240 б.п.).

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.