🔵 Анализ акций JD.com. Часть 2
Продолжаю анализ JD.com с точки зрения долгосрочного инвестора.
Прибыль. Как я уже говорил не раз, прибыль для растущей компании не является ключевым показателем, и нужно ориентироваться на то, сколько позволяет зарабатывать бизнес-модель компании, когда рынок достигнет зрелости.
И особенно это актуально для таких компаний, как JD.com $9618 . Она, как и в свое время Amazon, использует для роста «стратегию нулевой прибыли». Т.е. она вкладывает в рост практически всё, показывая небольшую прибыль только «для приличия». И если с другими компаниями, вы можете как-то следить за динамикой операционной прибыли по различным сегментам и видеть в какие направления бизнеса уходят деньги, то в случае ритейла это крайне сложно, т.к. вся выручка показывается внутри одного сегмента. И совершенно не понятно, как один сегмент финансирует другой.
Классический пример – это когда прибыль от продажи, скажем, электроники, используется для того, чтобы снижать цены или устраивать акции на другую категорию товаров, например одежду. Или тратятся деньги на рекламу нового направления товаров, хотя само направление еще полностью убыточно. С точки зрения отчетности затраты на все эти акции или рекламу списываются в расходы, хотя на самом деле они по своей сути являются инвестиционными, т.к. приводят новых клиентов, часть из которых станут постоянными и потом будут регулярно пользоваться площадкой.
Когда же рынок достигнет зрелости, то маржа нормализуется, т.к. ценовая война и избыточные маркетинговые расходы больше не будут приводить к сколько-ко бы значимым приростам продаж. И вот, когда это произойдет, маржа может достигать 5-7% от выручки. Да, немного, но это ритейл, чего вы хотели?))) В предоставлении логистических услуг (активно развиваемое в настоящее время направление бизнеса JD.com) маржа вряд ли будет больше.
А вот комиссии и реклама товаров сторонних продавцов – это уже другая история. Например, в них маржинальность у Alibaba в некоторые годы превышала 60%. Для JD.com я взял 45%, чтобы быть консервативным и не закладывать слишком уж оптимистичные прогнозы.
Таким образом, если учесть потенциальную структуру выручки через 5 лет с большей долей продаж 3-их лиц, а также за вычетом расходов, которые между сегментами не распределяются (≈1% от выручки) - потенциальная маржа всего бизнеса JD.com может составлять ≈8%. Уберем налог на прибыль в размере 20% (такой средний налог у Alibaba за последние 3 года, по JD.com цифры не показательные, учитывая минимальный объем прибыли) и получим маржинальность по чистой операционной прибыли (NOPAT) в 6,4%.
Оценка. Для оценки китайских компаний с нулевым ожидаемым ростом я использую мультипликатор EV / NOPAT равный 10 (1/10%). Для JD.com, у которой потенциал роста составляет 12-15% в год, а в течение ближайших 5 лет прибыль так и будет оставаться значительно ниже потенциальной, применяемый мультипликатор равен 17. Свой подход я уже описывал в посте про «оценку быстрорастущих компаний». С тех пор я его сильно доработал, но основная суть осталась прежней.
Если перевести EV/NOPAT в показатель EV / Sales, то при марже в 6,4% получим 17 Х 6,4% = 1.1, что при выручке в 1.02 трлн юаней дает нам стоимость предприятия (EV) в размере = 1.1 трлн юаней.
Теперь снова, как и при анализе Alibaba $9988 , переходим от EV к рыночной капитализации. Если в случае Alibaba разницу давало в основном огромное количество инвестиций в капиталы различных компаний, а также большой объем накопленной наличности и вложений в облигации, то у JD.com – это несущественные корректировки. Однако у JD.com есть другая особенность – это высокая доля миноритариев.
Попытаюсь объяснить эту концепцию простым языком. Практически все крупные компании состоят не из одного юридического лица, а из десятков и даже сотен. Все они владеют друг другом, но в конечном итоге «стекаются» в одну – холдинговую компанию. Она обычно и владеет всеми компаниями напрямую или через другие компании.⬇️⬇️⬇️
9
Нравится
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Читайте также
2 комментария
Ваш комментарий...
Начни инвестировать сегодня
Обменивай валюту по выгодному курсу и торгуй акциями известных компаний
И когда вы покупаете акции компании, то как раз покупаете акции этого холдинга.
И если холдинг владеет 100% долей во всех своих компаниях, то миноритарная доля равна нулю. А вот когда не 100% - разберем на примере JD.com. В группу компаний JD.com входит JD Logistics, которая обращаются на бирже отдельно. И в ней у JD.com доля 64%. Это значит, что когда JD Logistics заработает прибыль, то 36% из нее получат акционеры самой JD Logistics, а 64% уйдет в JD.com (условный пример, если всю прибыль распределят). Когда же вы открываете Отчет о финансовом результате JD.com, то видите всю прибыль, т.е. как будто JD.com владеет JD Logistics на 100%. Доля же, которая не ваша, выделяется отдельной строкой «non-controlling interest».⬇️
Нравится
При оценке компании нам это нужно учитывать, т.к. высокая доля миноритариев может искажать стоимость холдинга. Кроме JD Logistics, компания JD.com также владеет 68% в JD Health плюс еще несколькими компаниями, где у нее доля менее 100%. Сколько реально стоят все эти миноритарные доли высчитать невозможно, но, если смотреть по балансовой стоимости капитала JD.com – это 20%. Т.е. примерно 20% от всей прибыли, которую будет отражать в отчетах JD.com – ей не принадлежит. На самом деле эта доля меньше, т.к. капитал в эти компании привлекался недавно, но, для консервативности, возьмем именно 20%.
После вышеуказанной корректировки рыночная стоимость JD.com составит 0,95 трлн юаней. При текущем количестве акций, и курсе юаня к гонконгскому доллару в 1.09, фундаментальная стоимость одной акции на сегодня составляет 333 HKD.
С учетом же применяемой ставки дисконтирования в 14% через 5 лет она увеличится до 642 HKD. Общая потенциальная доходность, таким образом, составляет +221% или 26% в год. Риски примерно те же самые, что я описывал в анализе Alibaba за исключением того, что деятельность JD.com привлекает значительно меньше внимания китайских властей, чем деятельность Alibaba.
Нравится
3
Пульс учит
Обучающие материалы об инвестициях от опытных пользователей
Чем запомнилась прошлая неделя: сезон отчетностей в самом разгаре
Обзор
|
27 апреля 2024 в 15:48
LongTail
18,8K подписчиков • 7 подписок
Портфель
до 5 000 000 ₽
Доходность
+16,23%
Еще статьи от автора
18 октября 2023
Baidu – это не Google.
В прошлый раз мы разобрали одну из крупнейших и влиятельнейших ИТ-компаний мира - Alphabet GOOG . Сегодня продолжим анализ этой индустрии и перейдем к очень похожей на нее компании – Baidu. Baidu часто называют китайским Google. Обе компании были основаны примерно в одно и тоже время, как поисковый сервис. Причем, интересно то, что Baidu 9888 не является копией Google GOOGL . Робин Ли, основатель Baidu, подал документы на патент на алгоритм ранжирования страниц еще в 1997 г., т.е. за год до основания Google. А Ларри Пейдж, сооснователь Google, ссылается на работу Ли в некоторых своих патентах на аналогичную технологию от Google. Также Baidu начали использовать аукционную модель размещения рекламы в 2001 г., примерно за 2 года до Google. Эта модель стала основным источников доходов как для Baidu, так и для Google.
Обе компании стали лидерами в поиске (Google – почти во всех странах мира, Baidu – в Китае), обе компании имеют сильные позиции в облачных сервисах, обе являются лидерами в технологиях AI и обе являются ведущими разработчиками беспилотных автомобилей.
Хотя Baidu и называют китайским Google, в отношении поиска это сравнение уже слабо применимо. Несмотря на бурное распространение смартфонов, значительно возросшее влияние социальных сетей и прочих приложений, Google смог сохранить свое доминирование практически во всех странах мира, его доля на рынке цифровой рекламы в мире (с учетом YouTube) сократилась с 48 до 41% в период с 2013 по 2022 гг. при том, что сам рынок вырос более чем в 5 раз. Для Baidu же ситуация выглядит совершенно иначе. На графике ниже вы можете увидеть, как снижалась доля компании в рекламных доходах 6 главных игроков рынка в Китае.
Из графика можно увидеть, что Baidu проиграла борьбу за рекламные бюджеты остальным интернет-гигантам. Произошло это по нескольким основным причинам.
Во-первых, Китай имеет самый крупный и развитый ecommerce-рынок в мире. Если в США доля онлайн-продаж от общего ритейла в 2022 г. составила ≈15% (по данным eMarketer), то в Китае ≈46%. И большинство покупателей этих товаров направляются напрямую на маркетплейсы, минуя поисковую систему. Поэтому продавцы товаров предпочитают размещать рекламу не в поисковике, а напрямую в маркетплейсе.
Во-вторых, в Китае получили широкое распространение так-называемые super-apps. Это приложения, которые включают в себя множество функций, как, например, WeChat, через который люди общаются, читают новости, смотрят видео, оплачивают покупки, ищут товары, заказывают такси и т.д. Более того, эти super-apps создали экосистемы, позволяющие другим разработчикам встраивать свои приложения непосредственно в них. Естественно, люди пользуются многими услугами и ищут услуги через эти супер-приложения, не заходя в поиск.
В-третьих, это развитие контента, основанного на рекомендательных алгоритмах. Китайские пользователи читают новости по рекомендациям (например, через агрегатор Toutiao), смотрят видео через приложение Douyin (китайская версия TikTok), фотографии через WeChat Moments и т.п. Да, на западе метод организации контента через «feed» тоже популярен, но не настолько, как в Китае. Как результат, люди просто перегружены подобным контентом и поисковые сервисы стали уже далеко не основными воротами в мир интернета.
Конечно, Baidu пытается отвечать на новые запросы пользователей и запускать конкурирующие приложения в новых нишах, как, например, Haokan и Quanmin (аналоги TikTok) или социальная сеть Baidu Post. Однако, как правило, она делала это достаточно поздно и успех этих проектов был ограниченный.
Также стоит помнить, что у Google есть операционная система Android и браузер Google Chrome. Эти 2 продукта, каждый из которых является лидером на своем рынке, помогают Google сохранять свой статус главных ворот в мир интернета. У Baidu нет таких преимуществ.
⬇️⬇️⬇️
3 августа 2023
🔵 Apple. Обзор акций. Часть 2
Продажи прочих устройств вряд ли сильно изменят картину. При всем успехе AirPods и Apple Watch сегодня они занимают лишь 10% от выручки компании. И даже при допущении, что AAPL сможет наращивать продажи прочих устройств темпами по 10—12% в год, это даст дополнительные $25—30 млрд через 5 лет, что при масштабах Apple – погрешность.
В категорию сервисных продаж входят продажи приложений в App Store, различные подписки, Apple Pay и одно из самых главных – платежи Google за то, что ее поиск является дефолтным на устройствах iOS. А эта услуга по оценкам составляет до $20 млрд в год, т.е. четверть от всех сервисных продаж.
В последние 5 лет темп роста выручки от сервисов составлял 18% в год. И даже если мы допустим, что в следующие 5 лет он будет около 15% (в чем я крайне сомневаюсь), то это добавит еще $70—80 млрд к выручке Apple.
Если подводить итог, то я бы оценил потенциал роста выручки компании где-то в 8—10% в год, т.е. примерно до $600 млрд в год через 5 лет. И это достаточно агрессивный сценарий. Так что, как можно увидеть, до триллиона тут далеко.
Но может у компании есть потенциал значительно увеличить маржинальность? Давайте посмотрим. Многие аналитики пишут, что Apple много денег будут приносить сервисы, которые дают значительно более высокую валовую маржинальность (gross margin). Если девайсы Apple приносят ей маржу около 36%, то сервисы почти в 2 раза выше – 71%. И действительно, если со временем микс продаж будет смещаться в пользу сервисов, то Apple будет увеличивать валовую маржинальность.
Однако, если обратить внимание на операционные расходы, в которые входят исследования и разработки, маркетинг, общие административные затраты, то они у Apple растут: если 10 лет назад операционные затраты занимали не более 10% от выручки, то сегодня – это уже 14%. Отсюда можно сделать вывод, что в отличие от валовой прибыли, операционная прибыль не так разительно отличается между продуктами и сервисами.
Несмотря на то, что за последние 10 лет сервисы удвоили свою долю в выручке, операционная маржинальность Apple значительно не изменилась. Так что большого потенциала я тут не вижу. Apple и так зарабатывает очень много. Еще пару-тройку процентных пунктов компания способна выжать, но маловероятно, что значительно больше.
Если подводить итог, то потенциал роста операционной прибыли компании находится где-то в диапазоне от 10 до 12% в год. С таким потенциалом, обоснованной оценкой Apple является 22—25 годовых прибыли (EV / NOPAT), что транслируется в ценовой коридор от $130 до $150 за акцию. Таким образом, акции компании с текущей ценой в $195 переоценены, как минимум, на 30%.
P.S. В оценку 22—25 годовых прибыли заложена доходность в 10%, т.е. при такой оценке адекватно рассчитывать на доход в 10% в год.
2 августа 2023
Apple. Обзор акций
Сегодня я хочу запустить новый формат по обзору и верхнеуровневому анализу акций известных среди инвесторов компаний. Для обзоров я буду выбирать всем известные и популярные компании, акциями которых владеют многие. Обзор акций будет более поверхностным, но тем не менее – значительно более глубоким, чем 99% информации, которую вы можете найти в сети.
И начнем мы с компании, которая всегда в центре внимания - AAPL . Сегодня эти акции особенно интересны, учитывая, что с начала года они выросли на 56%, а капитализация компании снова пробила $ 3 трлн долларов.
Сегодня компания оценивается в 32 годовых прибыли. Выше Apple оценивалась только в 2020—2021 гг., в период бешенной эмиссии денег центральными банками всех развитых стран. Обратите внимание, что до 2020 г. компания всегда стоила меньше 20 годовых прибылей, а когда-то падала даже ниже 10.
Я считаю, что оценка в 30—35 годовых прибылей фундаментально обоснована для компаний, которые способны выдать рост в 15—20% на горизонте 5 лет, т.е. нарастить выручку за 5 лет в 2—2,5 раза. Таким образом, выручка Apple при таком сценарии через 5 лет должна приблизиться вплотную к $ 1 трлн в год. По мне, как-то многовато. Но давайте разбираться по порядку.
Структура выручки Apple раскрыта на графике.
Чуть более половины выручки компании дают продажи iPhone. Рынок смартфонов достаточно цикличен, но в среднем за последние 5 лет компания продавала 215 млн смартфонов в год, или около 17% от всего рынка смартфонов. При этом вы можете обратить внимание, что в последние 3 года Apple увеличила свою долю рынка при стабильных продажах, т.е. общий рынок смартфонов падал. Не известно, насколько увеличение доли компании отражает ее закрепление на этих позициях, т.к. существенная часть эффекта связана как раз с тем, что в этот период было беспрецедентное стимулирование экономики. Когда деньги у домохозяйств исчерпаются, то вполне можно ожидать и возвращения к уровню в 200—210 млн смартфонов в год.
Но, при позитивном развитии событий (т.е. увеличение доли рынка) я бы сказал, что можно рассчитывать на среднегодовой объем продаж в 240 млн штук, т.е. ≈260 млн в хорошие года, ≈220 – в плохие. Также не стоит забывать, что Apple постоянно увеличивает стоимость своих телефонов. Как в последние 5 лет, так 10 лет динамика была в диапазоне 3—4% в год. Обычно это происходит скачкообразно, т.к. идет резкое повышение средней цены продажи, а потом падение или стагнация в течение нескольких лет. Ну для агрессивного сценария можем взять 5% рост в год. Итого: потенциал роста выручки от продажи смартфонов составляет где-то 6—8% в год. Примерно такой же потенциал имеют продажи iPad’ов и Mac’ов. Отдельно их разбирать не буду, динамика там схожая: прирост доли при падающем рынке. Итого: ≈70% выручки имеют потенциал роста всего в 6—8% в год. Продолжение завтра...