🔵 О переоцененности рынка США
Последние месяцы ведется много разговоров про то, что рынок США перегрет, и капитализация его компаний не отражает их фундаментальную стоимость. Действительно, S&P 500 торгуется выше 4 400 пунктов, на 38% превышая цену закрытия 2019 г., т.е. оценку рынка до пандемии, хотя как мировая экономика, так и экономика США еще далеко не полностью восстановились.
Одним из главных аргументов тех, кто считают оценку обоснованной, являются низкие процентные ставки, т.к. ФРС своей ультрамягкой денежной политикой «подняла уровень моря» и стоимость всех активов. Конечно, избыток денег на рынках привел к тому, что оценки взлетели, однако, фундаментальную стоимость это вряд ли увеличивает. Давайте посмотрим, как высоко оценивался индекс S&P 500 относительно прибылей компаний в нем (график 1).
Обратите внимание на период с 1997 по 2000г. Тогда оценки компаний были на высоких уровнях, при этом, скажем, ставки по 10-летним гособлигациям находились в диапазоне от 6,0 до 6,5%, т.е. на 5% выше, чем сегодня. Тогда высокие доходности по облигациям не мешали акциям взлететь. Второй период – с 2010 по 2018 г. Все это время P/E индекса колебался от 13,0 до 25,0 при том, что именно в это время были самые низкие ставки по облигациям: в среднем где-то 2,5% для 10-летних казначейских. Т.е. крайне низкая доходность облигаций не приводила к переоценке рынка.
В чем же тогда причина? На мой взгляд, процентные ставки и инфляция начинают играть весомую роль только тогда, когда они достигают действительно высоких значений (как было в 70-х и 80-х). До тех пор, намного большее значение имеют ожидания роста, а сегодня рынок ставит на то, что мировая экономика сначала очень быстро восстановится от кризиса, а потом продолжит рост. Прибыли компаний уже поднялись выше уровня конца 2019 г., а P/E индекса составляет 29, что ненамного выше среднего показателя за последние 20 лет (26.0). С этой точки зрения рынок не выглядит переоцененным.
Однако, смотреть на показатель P/E не очень информативно. Во-первых, рынок имеет циклы, поэтому высокий и низкий P/E просто-напросто могут характеризовать нижнюю и верхнюю точку цикла соответственно. Во-вторых, во времена кризисов и восстановлений из них он вообще может становиться бесполезным: кроме того, что в кризис падают операционные прибыли компаний, так еще и прибыль занижают разные начисления, вроде обесценений основных средств или резервов по ссудам и кредитам (которые оказывают огромное влияние на прибыль банковского сектора). В период же выхода из кризиса, чрезмерно начисленные резервы восстанавливаются и завышают прибыль.
Более адекватным показателем я считаю Shiller P/E, т.е. когда в знаменателе – не прибыль индекса за последние 12 месяцев, а средняя прибыль индекса за последние 10 лет, скорректированная на инфляцию. Однако, 10 лет - слишком большой срок, ведь компании выходят в новые страны, расширяют продуктовую линейку, утилизируют эффект масштаба и т.д. – все это может приводить к тому, что с учетом аккумулирования сложного процента, отрыв между инфляцией и фактическим ростом прибылей за период может становиться слишком высоким. Так что я предпочитаю брать среднюю прибыль индекса за 5 лет вместо 10. Это позволяет убрать вышеуказанный недостаток, но при этом все еще сглаживает большую часть циклических колебаний.
И так, 5-летний Shiller P/E изображен на графике 2. Что можно увидеть?
Среднее значение за последние 20 лет составило 23,7. Этот уровень держится достаточно стабильно с 2007 г., так что можно рассматривать его как индикатор относительной оценки рынка. Сегодня же рынок оценивается в 35 прибылей, что а) почти на 50% выше средней, б) соответствует показателю 2000 г. прямо перед кризисом доткомов, в) самая высокая оценка рынка за последние 20 лет. ⬇️⬇️⬇️
Еще 2
30
Нравится
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Читайте также
12 комментариев
Ваш комментарий...
Да, учитывая это, коррекция очень даже вероятна. Но для долгосрочного инвестора коррекции рынка не особо интересны, он думает о том, чтобы заработать на длинной дистанции. Что ж, можно посмотреть, как исторически показывал себя индекс при разных оценках.
На графике 3 значения Shiller P/E за 25 лет с 1991 г. по 2016 г.и среднегодовая доходность, которую, показал индекс в последующие 5 лет. Как можно увидеть, зависимость достаточно сильная: чем выше торговался индекс, тем хуже он показывал долгосрочную доходность. Например, при оценках выше 28 прибылей положительную доходность в следующие 5 лет индекс показывал лишь трижды, и то, только один раз она дотянула до приличных 10%. А я еще раз напомню, что сегодняшнее значение – 35 прибылей (пунктирная красная линия).
Лично я на таких уровнях предпочитаю воздерживаться от покупок. Я знаю, что эмоциональный рынок обязательно еще все ушатает и предоставит возможность покупать по более привлекательным ценам.
Нравится
6
Анализ компаний
Подробные обзоры финансового потенциала компаний
Чем запомнилась прошлая неделя: сезон отчетностей в самом разгаре
Обзор
|
27 апреля 2024 в 15:48
LongTail
18,8K подписчиков • 7 подписок
Портфель
до 5 000 000 ₽
Доходность
+16,23%
Еще статьи от автора
18 октября 2023
Baidu – это не Google.
В прошлый раз мы разобрали одну из крупнейших и влиятельнейших ИТ-компаний мира - Alphabet GOOG . Сегодня продолжим анализ этой индустрии и перейдем к очень похожей на нее компании – Baidu. Baidu часто называют китайским Google. Обе компании были основаны примерно в одно и тоже время, как поисковый сервис. Причем, интересно то, что Baidu 9888 не является копией Google GOOGL . Робин Ли, основатель Baidu, подал документы на патент на алгоритм ранжирования страниц еще в 1997 г., т.е. за год до основания Google. А Ларри Пейдж, сооснователь Google, ссылается на работу Ли в некоторых своих патентах на аналогичную технологию от Google. Также Baidu начали использовать аукционную модель размещения рекламы в 2001 г., примерно за 2 года до Google. Эта модель стала основным источников доходов как для Baidu, так и для Google.
Обе компании стали лидерами в поиске (Google – почти во всех странах мира, Baidu – в Китае), обе компании имеют сильные позиции в облачных сервисах, обе являются лидерами в технологиях AI и обе являются ведущими разработчиками беспилотных автомобилей.
Хотя Baidu и называют китайским Google, в отношении поиска это сравнение уже слабо применимо. Несмотря на бурное распространение смартфонов, значительно возросшее влияние социальных сетей и прочих приложений, Google смог сохранить свое доминирование практически во всех странах мира, его доля на рынке цифровой рекламы в мире (с учетом YouTube) сократилась с 48 до 41% в период с 2013 по 2022 гг. при том, что сам рынок вырос более чем в 5 раз. Для Baidu же ситуация выглядит совершенно иначе. На графике ниже вы можете увидеть, как снижалась доля компании в рекламных доходах 6 главных игроков рынка в Китае.
Из графика можно увидеть, что Baidu проиграла борьбу за рекламные бюджеты остальным интернет-гигантам. Произошло это по нескольким основным причинам.
Во-первых, Китай имеет самый крупный и развитый ecommerce-рынок в мире. Если в США доля онлайн-продаж от общего ритейла в 2022 г. составила ≈15% (по данным eMarketer), то в Китае ≈46%. И большинство покупателей этих товаров направляются напрямую на маркетплейсы, минуя поисковую систему. Поэтому продавцы товаров предпочитают размещать рекламу не в поисковике, а напрямую в маркетплейсе.
Во-вторых, в Китае получили широкое распространение так-называемые super-apps. Это приложения, которые включают в себя множество функций, как, например, WeChat, через который люди общаются, читают новости, смотрят видео, оплачивают покупки, ищут товары, заказывают такси и т.д. Более того, эти super-apps создали экосистемы, позволяющие другим разработчикам встраивать свои приложения непосредственно в них. Естественно, люди пользуются многими услугами и ищут услуги через эти супер-приложения, не заходя в поиск.
В-третьих, это развитие контента, основанного на рекомендательных алгоритмах. Китайские пользователи читают новости по рекомендациям (например, через агрегатор Toutiao), смотрят видео через приложение Douyin (китайская версия TikTok), фотографии через WeChat Moments и т.п. Да, на западе метод организации контента через «feed» тоже популярен, но не настолько, как в Китае. Как результат, люди просто перегружены подобным контентом и поисковые сервисы стали уже далеко не основными воротами в мир интернета.
Конечно, Baidu пытается отвечать на новые запросы пользователей и запускать конкурирующие приложения в новых нишах, как, например, Haokan и Quanmin (аналоги TikTok) или социальная сеть Baidu Post. Однако, как правило, она делала это достаточно поздно и успех этих проектов был ограниченный.
Также стоит помнить, что у Google есть операционная система Android и браузер Google Chrome. Эти 2 продукта, каждый из которых является лидером на своем рынке, помогают Google сохранять свой статус главных ворот в мир интернета. У Baidu нет таких преимуществ.
⬇️⬇️⬇️
3 августа 2023
🔵 Apple. Обзор акций. Часть 2
Продажи прочих устройств вряд ли сильно изменят картину. При всем успехе AirPods и Apple Watch сегодня они занимают лишь 10% от выручки компании. И даже при допущении, что AAPL сможет наращивать продажи прочих устройств темпами по 10—12% в год, это даст дополнительные $25—30 млрд через 5 лет, что при масштабах Apple – погрешность.
В категорию сервисных продаж входят продажи приложений в App Store, различные подписки, Apple Pay и одно из самых главных – платежи Google за то, что ее поиск является дефолтным на устройствах iOS. А эта услуга по оценкам составляет до $20 млрд в год, т.е. четверть от всех сервисных продаж.
В последние 5 лет темп роста выручки от сервисов составлял 18% в год. И даже если мы допустим, что в следующие 5 лет он будет около 15% (в чем я крайне сомневаюсь), то это добавит еще $70—80 млрд к выручке Apple.
Если подводить итог, то я бы оценил потенциал роста выручки компании где-то в 8—10% в год, т.е. примерно до $600 млрд в год через 5 лет. И это достаточно агрессивный сценарий. Так что, как можно увидеть, до триллиона тут далеко.
Но может у компании есть потенциал значительно увеличить маржинальность? Давайте посмотрим. Многие аналитики пишут, что Apple много денег будут приносить сервисы, которые дают значительно более высокую валовую маржинальность (gross margin). Если девайсы Apple приносят ей маржу около 36%, то сервисы почти в 2 раза выше – 71%. И действительно, если со временем микс продаж будет смещаться в пользу сервисов, то Apple будет увеличивать валовую маржинальность.
Однако, если обратить внимание на операционные расходы, в которые входят исследования и разработки, маркетинг, общие административные затраты, то они у Apple растут: если 10 лет назад операционные затраты занимали не более 10% от выручки, то сегодня – это уже 14%. Отсюда можно сделать вывод, что в отличие от валовой прибыли, операционная прибыль не так разительно отличается между продуктами и сервисами.
Несмотря на то, что за последние 10 лет сервисы удвоили свою долю в выручке, операционная маржинальность Apple значительно не изменилась. Так что большого потенциала я тут не вижу. Apple и так зарабатывает очень много. Еще пару-тройку процентных пунктов компания способна выжать, но маловероятно, что значительно больше.
Если подводить итог, то потенциал роста операционной прибыли компании находится где-то в диапазоне от 10 до 12% в год. С таким потенциалом, обоснованной оценкой Apple является 22—25 годовых прибыли (EV / NOPAT), что транслируется в ценовой коридор от $130 до $150 за акцию. Таким образом, акции компании с текущей ценой в $195 переоценены, как минимум, на 30%.
P.S. В оценку 22—25 годовых прибыли заложена доходность в 10%, т.е. при такой оценке адекватно рассчитывать на доход в 10% в год.
2 августа 2023
Apple. Обзор акций
Сегодня я хочу запустить новый формат по обзору и верхнеуровневому анализу акций известных среди инвесторов компаний. Для обзоров я буду выбирать всем известные и популярные компании, акциями которых владеют многие. Обзор акций будет более поверхностным, но тем не менее – значительно более глубоким, чем 99% информации, которую вы можете найти в сети.
И начнем мы с компании, которая всегда в центре внимания - AAPL . Сегодня эти акции особенно интересны, учитывая, что с начала года они выросли на 56%, а капитализация компании снова пробила $ 3 трлн долларов.
Сегодня компания оценивается в 32 годовых прибыли. Выше Apple оценивалась только в 2020—2021 гг., в период бешенной эмиссии денег центральными банками всех развитых стран. Обратите внимание, что до 2020 г. компания всегда стоила меньше 20 годовых прибылей, а когда-то падала даже ниже 10.
Я считаю, что оценка в 30—35 годовых прибылей фундаментально обоснована для компаний, которые способны выдать рост в 15—20% на горизонте 5 лет, т.е. нарастить выручку за 5 лет в 2—2,5 раза. Таким образом, выручка Apple при таком сценарии через 5 лет должна приблизиться вплотную к $ 1 трлн в год. По мне, как-то многовато. Но давайте разбираться по порядку.
Структура выручки Apple раскрыта на графике.
Чуть более половины выручки компании дают продажи iPhone. Рынок смартфонов достаточно цикличен, но в среднем за последние 5 лет компания продавала 215 млн смартфонов в год, или около 17% от всего рынка смартфонов. При этом вы можете обратить внимание, что в последние 3 года Apple увеличила свою долю рынка при стабильных продажах, т.е. общий рынок смартфонов падал. Не известно, насколько увеличение доли компании отражает ее закрепление на этих позициях, т.к. существенная часть эффекта связана как раз с тем, что в этот период было беспрецедентное стимулирование экономики. Когда деньги у домохозяйств исчерпаются, то вполне можно ожидать и возвращения к уровню в 200—210 млн смартфонов в год.
Но, при позитивном развитии событий (т.е. увеличение доли рынка) я бы сказал, что можно рассчитывать на среднегодовой объем продаж в 240 млн штук, т.е. ≈260 млн в хорошие года, ≈220 – в плохие. Также не стоит забывать, что Apple постоянно увеличивает стоимость своих телефонов. Как в последние 5 лет, так 10 лет динамика была в диапазоне 3—4% в год. Обычно это происходит скачкообразно, т.к. идет резкое повышение средней цены продажи, а потом падение или стагнация в течение нескольких лет. Ну для агрессивного сценария можем взять 5% рост в год. Итого: потенциал роста выручки от продажи смартфонов составляет где-то 6—8% в год. Примерно такой же потенциал имеют продажи iPad’ов и Mac’ов. Отдельно их разбирать не буду, динамика там схожая: прирост доли при падающем рынке. Итого: ≈70% выручки имеют потенциал роста всего в 6—8% в год. Продолжение завтра...