$CHMF Северсталь: инвестиции частично откладываются, а дивиденды – нет Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые я в целом оцениваю нейтрально. Пока падение спроса в ЕС из-за коронавируса не оказало заметного влияния на показатели 1 кв. Выручка снизилась всего на 3% кв./кв. при росте объемов продаж на 4% кв./кв. (доля экспорта сезонно достигла 45% против 41% в 4 кв.) и умеренном падении цен практически на все виды металлопродукции, кроме полуфабрикатов и сортового проката (-2% г/к прокат, -5% х/к прокат, -7% толстолистовой и оцинкованный прокат, -15% ТБД). Показатель EBITDA сократился на 8% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,6 п.п. до 31,2%. Поддержку результатам оказали показатели сырьевого дивизиона, так как мировые цены, в первую очередь, на железную руду остаются стабильно высокими из-за несокращения потребления Китаем (+25% кв./кв. до 74 долл./т на Карельском окатыше, неизменны на жрк – 65 долл./т на Олконе). На коксующийся уголь цены реализации Северстали снизились на 8% кв./кв. до 81 долл./т, при этом выросла себестоимость на Воркутаугле с 60 до 78 долл./т. Компания отмечает, что уже видит замедление спроса в РФ в апреле из-за снижения деловой активности потребителей стали и в целом прогнозирует его сокращение в этом году (но масштаб пока не ясен), однако, по словам менеджмента, компания может перенаправлять объемы на экспорт (благодаря низкой себестоимости, в т.ч. за счет произошедшего ослабления рубля), в частности, на Ближний Восток, в Юго-Восточную Европу и, в меньшей степени - в Азию (всего 4-5% портфеля заказов в мае). Менеджмент отмечает, что компания работает на полную мощность, и книга заказов заполнена на апрель и май. Экспортная маржа в среднем по портфелю составляет 30-50 долл./т. При этом, на мой взгляд, существует риск “наводнения” рынков дешевой сталью из Китая, где производство во время вспышки коронавируса почти не снижалось (-1,7% г./г. в марте, но +1,2% г./г. в 1 кв., по данным Национального бюро статистики Китая), а потребление просело значительно, в результате чего накопились существенные запасы (14-летний максимум). Также отметим, что снижение спроса на сталь наблюдается по всему миру, что ограничит возможности перенаправления экспорта и будет способствовать дальнейшему падению цен на сталь. Операционный денежный поток в 1 кв. продолжил падать, снизившись еще на 25% кв./кв. до 394 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал (69 млн долл., против высвобождения 55 млн долл. в предыдущем кв.). Капвложения в 1 кв. составили 330 млн долл. И одним из важных заявлений компании стало сокращение годовой программы инвестиций в этом году на 250 млн долл. до 1,45 млрд долл. (-15%), это сокращение не затронет основные проекты (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11). Напомним, что ранее компания озвучивала, что в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%. При этом компания продолжает платить дивиденды, поскольку долговая нагрузка остается на низком уровне 0,6х Чистый долг/EBITDA: за 1 кв. рекомендованы дивиденды в размере ≈300 млн долл., почти в том же обьеме, как и за 4 кв. 2019 г. (еще не выплачены). По нашим оценкам, при сохранении намеченной программы капзатрат и дивидендных выплат долговая нагрузка компании по итогам этого года может достигнуть 1,5х, в оптимистичном сценарии – 1,0х, а в пессимистичном – превысить 2х. Бонды CHMFRU 21 c YTM 3,0%, CHMFRU 22 с YTM 3,1% и CHMFRU 24 с YTM 3,27% выглядят неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 3,53% (мы считаем, что рынок железорудного сырья выглядит заметно лучше стали). Учитывая перспективы рынка золота, мы также рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонды Полюса выглядят дорого, однако инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 7,29%.