Вчера начались торги новым выпуском облигаций Джи-групп — 002Р-03 (RU000A106Z38). Давайте рассмотрим компанию и ее облигации, чтобы определить их привлекательность. 

О компании

Джи-групп управляет довольно крупным девелоперским бизнесом и показывает хорошие темпы роста бизнеса. При этом компания сохраняет здоровый баланс и поддерживает высокий уровень рентабельности. Это крайне важно, когда речь заходит об оценке привлекательности долга.

Джи-групп ведет деятельность в следующих сегментах:

• многоэтажное жилищное строительство под брендом Унистрой;
• девелопмент и управление коммерческой недвижимостью под брендом UD Group;
• индивидуальное жилищное строительство под брендом Corner. 

При этом основную долю бизнеса компании занимает именно сегмент многоэтажного жилищного строительства.

Компания работает на федеральном уровне, но основной рынок для нее — город Казань и его агломерация. Джи-групп является одним из лидеров на рынке Республики Татарстан, занимая второе место по количеству проданных договоров долевого участия с долей рынка 17% (на конец 2022 года). Сейчас компания проводит экспансию в новые регионы, реализуя проекты в таких городах, как Санкт-Петербург, Екатеринбург, Пермь, Тольятти и Уфа. На текущий момент у компании уже более 40% объема жилищного строительства за пределами Республики Татарстан.

При оценке привлекательности долга также важно обратить внимание на кредитные рейтинги эмитента. У Джи-групп они весьма неплохие: A-(RU) от АКРА и ruBBB+ от Эксперт РА с прогнозами «стабильный». Рейтинговое агентство АКРА недавно, 21 сентября, повысило рейтинг Джи-групп на одну ступень — с BBB+(RU) до A-(RU) — в связи с улучшением:

• диверсификации географии присутствия;
• оценок бизнес-профиля;
• долговой нагрузки.

О рынке

— Жилая недвижимость

На фоне прошлогодних политических и экономических шоков спрос на рынке первичной жилой недвижимости был несколько подавлен, из-за чего продажи жилья в новостройках по итогам 2022 года упали на 20% в годовом выражении. Однако объем строительства нового жилья в 2022-м продолжил расти примерно теми же темпами, что в 2021 году. Кроме того, несмотря на отставание спроса от предложения, рост цен на первичную жилую недвижимость в прошлом году перекрыл увеличение расходов на строительство. Это поддержало результаты девелоперов в непростой период.

В этом году продажи жилья в новостройках стали нормализовываться на фоне восстановления потребительской активности. Так, спрос на рынке незавершенного строительства уже явно демонстрирует активное восстановление. При этом ипотечное кредитование на первичном рынке жилой недвижимости достигло максимумов к середине года, а рост цен на жилье продолжился, хотя и более слабыми темпами. 

— Коммерческая недвижимость

На рынке коммерческой недвижимости картина в 2022-м была неоднозначной. Повышенная неопределенность вылилась в значительное снижение объема ввода новых объектов по итогам года. Рентабельность многих торговых и торгово-развлекательных центров оказалась под существенным давлением на фоне ухода из России зарубежных брендов, падения трафика у кинотеатров и общего снижения потребительской активности. При этом рынки офисной недвижимости и аренды помещений стрит-ритейла в 2022 году не испытывали столь сильного давления и показали высокую устойчивость к стрессам. 

Для Джи-групп важен рынок коммерческой недвижимости Казани и ее агломерации, поскольку именно там компания реализует проекты соответствующего сегмента бизнеса. В исследовании UD Group (дочерняя компания Джи-групп, которая работает в сегменте девелопмента и управления коммерческой недвижимостью) отмечает, что:

• тенденции на рынке офисной недвижимости в Казани были довольно позитивными — этот рынок практически не пострадал от ухода иностранных компаний, поскольку их изначально было немного в Казани;
• рынок стрит-ритейла тоже проявил высокую устойчивость, сохранив хороший уровень вакансий;
• единой картины на рынке торговой недвижимости в Казани не наблюдалось — успех в адаптации к изменившимся условиям заметно варьировался в зависимости от конкретного объекта.

В первом полугодии 2023-го, по мере восстановления экономической активности в России, возрос спрос на аренду помещений торговой недвижимости, освободившихся после ухода иностранных брендов, — теперь на них претендуют уже российские бренды. Объем инвестиций в торговую недвижимость в первом полугодии 2023-го тоже начал стремительно расти. Однако трафик покупателей остается довольно слабым. Количество вакансий на рынках офисной недвижимости и стрит-ритейла к середине 2023-го оставалось на уровнях, которые не вызывают больших опасений относительно стабильности рынка.

О финансах 

— Выручка и EBITDA

Учитывая значительную неопределенность, Джи-групп в 2022 году сделала ставку на сохранение рентабельности, допуская замедление темпов роста. Можно отметить, что с точки зрения интересов инвесторов в долговые бумаги компании подобная консервативная расстановка приоритетов менеджментом должна оцениваться позитивно.

Из пресс-релиза, посвященного операционным результатам Джи-групп за 2022 год, мы видим, что:

• объем продаж в квадратных метрах снизился почти вдвое в годовом выражении, а выручка от заключенных договоров долевого участия упала на 37,1% г/г;
• выручка от сегмента коммерческой недвижимости снизилась на 9,2% г/г на фоне сокращения части портфеля коммерческой недвижимости, которая, как отметила компания, не отвечала ее стратегии развития;
• однако общая выручка Джи-групп по итогам 2022-го осталась в зоне роста, увеличившись на 3,8% г/г. 

В первом же полугодии 2023-го выручка вернулась к двузначным темпам роста (+13,7% г/г) на фоне снижения макроэкономической неопределенности. 

Что касается скорректированной EBITDA, то в прошлом году она снизилась на 6,6% г/г, однако маржинальность по этому показателю осталась на высоком уровне — 28,2%. В первой половине 2023-го скорректированная EBITDA, напротив, показала сильную динамику, увеличившись на 33% г/г. Тем временем маржинальность по этому показателю восстановилась до уровня 30,3%.

— Свободный денежный поток

В последние годы компания имеет стабильно негативный свободный денежный поток, который уходит все глубже в отрицательную зону.  

При этом, на наш взгляд, такие оттоки ликвидности не сигнализируют о значительных рисках, поскольку связаны с расширением бизнеса. В отчетности за последние годы мы видим, что наиболее существенное давление на операционный денежный поток оказывает рост оборотного капитала — он, в свою очередь, происходит из-за расширения текущего строительства и начала новых проектов.

Так, в 2022 году наблюдался существенный рост запасов и заметное снижение коэффициента оборачиваемости капитала. Такая динамика была связана с:

• покупкой Группы Corner и ее активов;
• продолжением реализации текущего строительства;
• приобретением земельных участков в Екатеринбурге в рамках реализации планов по выходу на новые рынки. 

В снижении коэффициента оборачиваемости капитала до отметки 0,6х ничего страшного нет — это нормальный уровень показателя для растущих девелоперов. 

— Долговая нагрузка и ликвидность

Общий объем долга Джи-групп продолжает расти. Однако рост подкреплен сопоставимым ростом скорректированной EBITDA и сохранением высокой маржинальности по данному показателю. Это позволяет девелоперу поддерживать комфортный уровень долговой нагрузки. Так, отношение скорректированного чистого долга к скорректированной EBITDA на конец первого полугодия 2023-го остается на умеренном уровне — 1,6х. 

Коэффициент покрытия процентных платежей снижался по мере активного роста компании, но он по-прежнему находится на комфортном уровне — 2,3х.

Отметим также достаточный объем ликвидности компании. На конец первого полугодия 2023-го:

• на балансе Джи-групп находилось около 3,5 млрд рублей;
• на эскроу-счетах — еще около 6 млрд рублей, существенная часть которых может быть высвобождена в 2024 году;
• открытых аккредитивов было на 398 млн рублей. 

Кроме того, с помощью размещения нового выпуска облигаций компания привлекла еще 2 млрд рублей. Имеющаяся ликвидность покрывает краткосрочный долг компании объемом около 6,6 млрд рублей.

О рисках

Девелопмент в целом принято относить к проциклическим отраслям из-за того, что спрос и цены на недвижимость сильно зависят от общего состояния экономики. 

Но стоит отметить, что в России действуют программы льготной ипотеки, которые позволяют рынку первичной жилой недвижимости существенно легче переживать стрессы в экономике, так как дают возможность населению получать ипотеки по льготным ставкам без какого-либо снижения экономической выгоды для застройщиков. Это помогает поддерживать стабильно высокий спрос на новостройки и стимулирует рост цен. Однако доля льготного ипотечного кредитования выросла уже до 80—90% от всего первичного рынка ипотеки, поэтому отрасль жилищного строительства теперь крайне сильно зависит от сохранения государственной поддержки. На данный момент правительство заинтересовано в некотором сокращении объемов льготной ипотеки, в первую очередь из-за существенных госрасходов в условиях текущего дефицита госбюджета.

Рентабельность торговой недвижимости, офисных помещений и помещений стрит-ритейла в существенной степени зависит от состояния потребительской и деловой активности, а также от ставок в экономике. Учитывая недавние резкие повышения ключевой ставки Банком России (с 8,5% до 12% в августе и до 13% в сентябре), риски для рынка коммерческой недвижимости возрастают. Но тут стоит напомнить, что доля сегмента коммерческой недвижимости в выручке Джи-групп составляет чуть более 10%, поэтому данный риск для компании ограничен. 

Об облигациях

На данный момент у компании в обращении находится три выпуска облигаций. При этом наиболее привлекательно выглядит новый выпуск — 002Р-03 (RU000A106Z38). Данная бумага предлагает высокую ставку купона, на уровне 15,4% годовых, и полностью погашается через три года (29 сентября 2026 года). С шестого купона в апреле 2025 года облигация начинает амортизироваться, то есть в дополнение к выплатам купонов компания станет постепенно возвращать номинал бумаги. Это позволяет несколько сократить дюрацию, что снижает подверженность облигации процентному риску. 

Новый выпуск облигаций Джи-групп предлагает в настоящий момент высокую доходность к погашению — около 16,1% годовых. А кредитный спред (разница между доходностью рассматриваемого выпуска и доходностью ОФЗ с сопоставимым сроком погашения) сейчас находится на уровне 360 б. п. С учетом текущих условий на долговом рынке такой спред можно назвать привлекательным, даже если на предстоящем заседании Банк России повысит ключевую ставку до 14% годовых. Для сравнения: в настоящий момент средний спред у ликвидных облигаций на рынке с сопоставимыми кредитными рейтингами находится в диапазоне около 140—160 б. п. 

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.