В начале недели Мосбиржа поделилась финансовыми результатами за четвертый квартал, подведя итоги 2023 года. Давайте разберем отчет вместе и определим, какие драйверы роста остаются у акций.
В четвертом квартале комиссионные доходы Мосбиржи показали рекордный рост — на 62% год к году. Это был третий квартал подряд ускоренного роста.
РЫНОК АКЦИЙ
12% комиссионных доходов по итогам четвертого 2023-го
По итогам четвертого квартала обороты на рынке акций выросли на 143% год к году. В январе 2024-го рост объемов торгов продолжился (+129% г/г).
Отметим, что ключевую роль на рынке акций по-прежнему играют частные инвесторы — на них приходится около 80% всего объема торгов акциями. В целом в течение года ежемесячно сделки заключали в среднем три млн клиентов, а число физических лиц, имеющих брокерские счета на Московской бирже, в 2023 году достигло 29,7 млн.
В 2023 году частные инвесторы вложили в ценные бумаги на Мосбирже более 1,1 трлн рублей, в том числе:
За счет роста объемов торгов растут и комиссионные доходы. В четвертом квартале комиссионные доходы от рынка акций выросли почти в три раза в годовом выражении. Расхождение между темпами роста комиссионных доходов и объемов торгов связано с асимметричной структурой тарифов, введенной в ноябре 2022 года (мейкер-тейкер модель).
Активность на рынке первичных размещений (IPO) также оказывает позитивное влияние на комиссионные доходы от рынка акций. До конца 2023-го на биржу вышло еще шесть компаний (которые суммарно привлекли 40 млрд рублей), таким образом совокупное число публичных размещений на Мосбирже за 2023 год достигло восьми.
ПАО «Группа Астра» провела IPO в середине октября 2023-го по верхней границе ценового диапазона на уровне 333 рублей за акцию. Спрос превысил предложение более чем в 20 раз. Компании удалось привлечь около 3,5 млрд рублей, а ее акции в первый день торгов выросли на 40%. Сейчас котировки компании торгуются на 67% выше цены размещения.
Сеть магазинов мужской одежды Henderson в ходе IPO на Мосбирже привлекла 3,8 млрд рублей. Размещение прошло по верхней границе ценового диапазона на уровне 675 рублей за акцию. Спрос инвесторов в несколько раз превысил предложение. Сейчас котировки компании торгуются на 6% ниже цены размещения.
Группа «Евротранс» привлекла в ходе IPO около 13,5 млрд рублей. Сейчас котировки компании торгуются на 23% выше цены размещения (250 рублей за акцию).
Одна из крупнейших в России золотодобывающих компаний привлекла 7 млрд рублей в ходе IPO на Мосбирже. Сейчас котировки торгуются на 27% выше цены размещения (0,55 рублей за акцию).
Материнская компания группы «Мосгорломбард» — МГКЛ привлекла в ходе IPO около 303 млн рублей. Сейчас котировки компании торгуются на 5% ниже цены размещения (2,5 рублей за акцию).
В ходе IPO банк привлек 11,5 млрд рублей на Мосбирже. Это размещение стало первым в российском банковском секторе за восемь лет. Сейчас котировки компании торгуются на 53% выше цены размещения (11,5 рублей за акцию).
В начале 2024 года на биржу вышло еще две компании — Делимобиль, Диасофт и Завод Кристалл.
В своей стратегии Мосбиржа подчеркивала в качестве одного из приоритетов развитие рынков капитала. При благоприятных макроэкономических условиях она ждет около десяти крупных IPO/SPO-сделок в год и продолжения роста размещений новых выпусков корпоративных облигаций. Рост активности на рынке капитала ожидается в связи с увеличением потребности в привлечении финансирования (ведь иностранные источники недоступны).
Биржа, конечно, зарабатывает на новых размещениях, но это крайне малая доля в доходах. Так, доходы от листинга занимают около 1—2% совокупного комиссионного дохода биржи. Основной позитивный эффект заключается в увеличении доступных инструментов торговли на площадке, что приводит к росту объемов вторичных торгов акциями на Мосбирже, что, в свою очередь, приводит к росту комиссионных доходов биржи.
Кроме того, бумаги также могут быть использованы в качестве залога в операциях РЕПО (рост на денежном рынке). Биржа может выпустить дериватив на новую бумагу (срочный рынок). Стоимость бумаги будет учитываться в общем объеме хранящихся средств в НРД (депозитарный доход). Клиент также может произвести покупку/продажу валюты и продать/купить акцию (валютный рынок). Все это позитивно сказывается на комиссионных доходах биржи.
РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ
7% комиссионных доходов Мосбиржи
В четвертом квартале комиссионные доходы от этого рынка выросли всего на 13% год к году при росте объема торгов (без учета однодневных облигаций) на 19%. Такая динамика комиссий объясняется ростом доли облигаций с коротким сроком погашения (комиссия линейно увеличивается со сроком до погашения вплоть до четырех месяцев) в структуре первичного рынка. Менеджмент заявил, что это было разовое снижение эффективной комиссии, а не изменение структуры рынка. При этом за четвертый квартал зафиксировано рекордное количество первичных размещений на рынке облигаций.
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
24% комиссионных доходов Мосбиржи
В четвертом квартале комиссионные доходы денежного рынка выросли на 56% год к году при увеличении объемов торгов на 50%. Разница объясняется:
Напомним, что в начале 2023 года биржа запустила сделки РЕПО с плавающей процентной ставкой.
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
14% комиссионных доходов Мосбиржи
В четвертом квартале комиссионные доходы валютного рынка выросли на 48% год к году при увеличении объемов торгов более чем в два раза в годовом выражении. Динамика эффективной комиссии объясняется смещением структуры торговых объемов в сторону менее прибыльного сегмента своп. В сегменте спот на валютные пары из дружественных юрисдикций приходится около 54% общего объема (в начале 2022 года менее 1%).
СРОЧНЫЙ РЫНОК
14% комиссионных доходов Мосбиржи
В четвертом квартале комиссионные доходы срочного рынка выросли на 2,4 раза год к году при увеличении объемов торгов в 2,2 раза. С одной стороны, наблюдалось смещение структуры объемов с валютных и индексных контрактов в сторону более прибыльных товарных и процентных деривативов. С другой стороны, в апреле 2023-го произошло пятикратное снижение комиссий на торговлю опционами. Это сделало торговлю опционам для биржи менее прибыльным, чем фьючерсами.
РАСЧЕТНО-ДЕПОЗИТАРНЫЕ УСЛУГИ
17% комиссионных доходов Мосбиржи
В четвертом квартале доходы выросли на 39% год к году при росте средней стоимости активов на хранении на 26%. Расхождение темпов роста комиссий и стоимости активов объясняется вкладом услуг клиринга и управления обеспечением (то есть денежного рынка в НРД).
ПРОЧИЕ КОМИССИОННЫЕ ДОХОДЫ
12% комиссионных доходов Мосбиржи
В четвертом квартале эти доходы увеличились на 47% год к году. Сюда входят доходы от продажи информационных услуг, продажи программного обеспечения (ПО) и технических услуг, листинг и прочие услуги, а также доходы от платформы Финуслуги (ее доходы выросли более чем в три раза в годовом выражении).
В четвертом квартале рост чистых процентных доходов продолжился на фоне увеличения рублевых процентных ставок. Рост в годовом выражении ускорился почти до 37% (в предыдущем квартале было +22% г/г). Напомним, что с сентября по декабрь 2023-го Банк России поднял ключевую ставку с 13% до 16%. Большая часть средств (около 75%) Мосбиржа размещает через инструменты овернайт (краткосрочные инструменты). Следовательно, рост ставок в экономике транслируется в больший доход. А вот на остальную часть активов повышение ставки имеет отложенный эффект (по мере ребалансировки портфеля).
Стоит также отметить, что при расчете инвестиционного портфеля от фактического чистого процентного дохода за четвертый квартал по среднеквартальной рублевой ставке обнаруживается также рост клиентских остатков по сравнению с прошлым кварталом примерно на 20%. Таким образом, наблюдаемый рост процентных доходов биржи за квартал стал возможным в том числе благодаря росту клиентских рублевых остатков за квартал.
На конец четвертого квартала объем клиентских средств Мосбиржи (средства клиентов + выплаты держателям ценных бумаг) составил около 2,4 трлн рублей. Однако процентный доход начисляется только на инвестируемую часть этих средств, почти полностью состоящих из рублей.
Биржа приводит средний размер инвестиционного портфеля за квартал (собственные средства + клиентские остатки). На конец декабря 2023 года он составил около 2,5 трлн рублей.
Биржа намерена использовать дополнительную подушку процентных доходов, сформировавшуюся в последние годы, для финансирования расходов по проектам развития и, как следствие, для ускорения роста комиссионного дохода.
Таким образом, совокупные операционные доходы Мосбиржи в четвертом квартале 2023 года выросли на 47% год к году. При этом доля комиссионных доходов составила 50%.
В четвертом квартале операционные расходы выросли на 64% год к году за счет роста расходов на персонал (+71% г/г), включая премии и пересмотр программы долгосрочной мотивации. Напомним, что кварталом ранее биржа сообщила о пересмотре системы вознаграждения. Доначисления на бонусы первоначально произошли в третьем квартале и увеличились в четвертом. Также в конце года биржа произвела значимые начисления по долгосрочной программе мотивации сотрудников (LTIP).
Мосбиржа также увеличила маркетинговые расходы на Финуслуги (практически в 7 раз в годовом выражении). Текущий уровень процентных ставок делает ценностное предложение Финуслуг еще более привлекательным, именно поэтому было решено ускорить привлечение клиентов.
ПРОГНОЗЫ МЕНЕДЖМЕНТА
Менеджмент поделился прогнозами по операционным расходам на 2024 год. Ожидается, что в этом году они вырастут на 35—48% в годовом выражении. Треть этого роста связана с расходами на амортизацию и техобслуживание на фоне реализации программы обновления ПО. Четверть этого роста обусловлена расходами на персонал, а пятая часть роста — расходами на Финуслуги. Все остальное относится к общим и административным расходам.
Ситуация с высокими процентными ставками в экономике вряд ли сохранится надолго, поэтому, чтобы компенсировать возможное падение процентных доходов в будущем, Мосбиржа будет активнее инвестировать в развитие бизнеса и рост комиссионных доходов.
При этом соотношение затрат к доходам и рентабельность биржи находятся на высоких уровнях. Преимущества высокой маржи в том, что для полной компенсации 40% роста операционных расходов требуется всего лишь 11% роста выручки.
Капитальные расходы прогнозируются в 2024 году на уровне 7—12 млрд рублей.
Несмотря на рост операционных расходов, который превзошел наши ожидания, EBITDA и чистая прибыль биржи продолжили демонстрировать двузначные темпы роста. При этом рентабельность по обоим показателям остается на высоком уровне.
Сейчас бумаги Мосбиржи торгуются с форвардным мультипликатором P/E на уровне около 6,5—7х. Это более чем на 70% ниже исторического значения за 2021 год. То есть бумаги биржи все еще стоят недорого. Мы ожидаем, что заявленная в стратегии цель компании по чистой прибыли в размере 65 млрд рублей вполне достижима и может быть даже превышена уже в 2024 году.
Что касается дивидендов, то, согласно обновленной дивидендной политике, минимальный уровень выплаты дивидендов составляет 50% от чистой прибыли по МСФО.
Исторически дивиденды биржи были больше, чем предусматривала дивидендная политика. Так, в 2017–2020 годах Мосбиржа выплачивала акционерам более 80% чистой прибыли. При этом целевым уровнем для выплат является величина свободного денежного потока (FCF), скорректированная на потребности для M&A-сделок, капитальных расходов (CAPEX) и выполнения регуляторных требований. То есть теоретически размер выплат за 2023 год может быть выше, чем предполагает дивидендная политика.
Совет директоров Мосбиржи будет рекомендовать выплату дивидендов за 2023 год 5 марта. Минимально допустимый размер выплаты, учитывая дивидендную политику, составит около 13,3 рублей на акцию (или около 7% доходности по текущим ценам).
Мы не исключаем варианта более крупной выплаты дивидендов, что может стать краткосрочным драйвером роста акций.
Ну и что?
Мы видим дальнейший потенциал роста операционных доходов биржи благодаря увеличению объемов торгов на основных рынках и сохранения высоких процентных ставок как минимум в течение первого полугодия 2024-го. Поэтому сохраняем позитивный взгляд на акции Мосбиржи и подтверждаем наш таргет для бумаг на уровне 225 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте года с текущих уровней — около 13%. Помимо роста котировок инвесторы могут получить дивидендную доходность в размере как минимум 7%.