Tinkoff_Investments
Tinkoff_Investments
28 февраля 2024 в 13:41
Аналитический обзор

Мосбиржа: результаты выше ожиданий

В начале недели Мосбиржа поделилась финансовыми результатами за четвертый квартал, подведя итоги 2023 года. Давайте разберем отчет вместе и определим, какие драйверы роста остаются у акций.

Комиссионные доходы

В четвертом квартале комиссионные доходы Мосбиржи показали рекордный рост — на 62% год к году. Это был третий квартал подряд ускоренного роста.

РЫНОК АКЦИЙ
12% комиссионных доходов по итогам четвертого 2023-го

По итогам четвертого квартала обороты на рынке акций выросли на 143% год к году. В январе 2024-го рост объемов торгов продолжился (+129% г/г).

Отметим, что ключевую роль на рынке акций по-прежнему играют частные инвесторы — на них приходится около 80% всего объема торгов акциями. В целом в течение года ежемесячно сделки заключали в среднем три млн клиентов, а число физических лиц, имеющих брокерские счета на Московской бирже, в 2023 году достигло 29,7 млн.

В 2023 году частные инвесторы вложили в ценные бумаги на Мосбирже более 1,1 трлн рублей, в том числе:

  • в акции — 178,1 млрд рублей;
  • в биржевые фонды — 215,4 млрд рублей;
  • в облигации — 715 млрд рублей (из них 72% в корпоративные облигации, а оставшиеся 28% — в ОФЗ и региональные облигации).

За счет роста объемов торгов растут и комиссионные доходы. В четвертом квартале комиссионные доходы от рынка акций выросли почти в три раза в годовом выражении. Расхождение между темпами роста комиссионных доходов и объемов торгов связано с асимметричной структурой тарифов, введенной в ноябре 2022 года (мейкер-тейкер модель).

Активность на рынке первичных размещений (IPO) также оказывает позитивное влияние на комиссионные доходы от рынка акций. До конца 2023-го на биржу вышло еще шесть компаний (которые суммарно привлекли 40 млрд рублей), таким образом совокупное число публичных размещений на Мосбирже за 2023 год достигло восьми.

  • Астра (разработчик операционной системы)

ПАО «Группа Астра» провела IPO в середине октября 2023-го по верхней границе ценового диапазона на уровне 333 рублей за акцию. Спрос превысил предложение более чем в 20 раз. Компании удалось привлечь около 3,5 млрд рублей, а ее акции в первый день торгов выросли на 40%. Сейчас котировки компании торгуются на 67% выше цены размещения. 

  • Henderson (ритейлер одежды, обуви и аксессуаров)

Сеть магазинов мужской одежды Henderson в ходе IPO на Мосбирже привлекла 3,8 млрд рублей. Размещение прошло по верхней границе ценового диапазона на уровне 675 рублей за акцию. Спрос инвесторов в несколько раз превысил предложение. Сейчас котировки компании торгуются на 6% ниже цены размещения. 

  • Евротранс (оператор сети АЗС «Трасса»)

Группа «Евротранс» привлекла в ходе IPO около 13,5 млрд рублей. Сейчас котировки компании торгуются на 23% выше цены размещения (250 рублей за акцию). 

  • Южуралзолото (золотодобытчик)

Одна из крупнейших в России золотодобывающих компаний привлекла 7 млрд рублей в ходе IPO на Мосбирже. Сейчас котировки торгуются на 27% выше цены размещения (0,55 рублей за акцию). 

  • Мосгорломбард (оператор ломбардов)

Материнская компания группы «Мосгорломбард» — МГКЛ привлекла в ходе IPO около 303 млн рублей. Сейчас котировки компании торгуются на 5% ниже цены размещения (2,5 рублей за акцию). 

  • Совкомбанк

В ходе IPO банк привлек 11,5 млрд рублей на Мосбирже. Это размещение стало первым в российском банковском секторе за восемь лет. Сейчас котировки компании торгуются на 53% выше цены размещения (11,5 рублей за акцию). 


В начале 2024 года на биржу вышло еще две компании — Делимобиль, Диасофт и Завод Кристалл.

В своей стратегии Мосбиржа подчеркивала в качестве одного из приоритетов развитие рынков капитала. При благоприятных макроэкономических условиях она ждет около десяти крупных IPO/SPO-сделок в год и продолжения роста размещений новых выпусков корпоративных облигаций. Рост активности на рынке капитала ожидается в связи с увеличением потребности в привлечении финансирования (ведь иностранные источники недоступны).

Биржа, конечно, зарабатывает на новых размещениях, но это крайне малая доля в доходах. Так, доходы от листинга занимают около 1—2% совокупного комиссионного дохода биржи. Основной позитивный эффект заключается в увеличении доступных инструментов торговли на площадке, что приводит к росту объемов вторичных торгов акциями на Мосбирже, что, в свою очередь, приводит к росту комиссионных доходов биржи.

Кроме того, бумаги также могут быть использованы в качестве залога в операциях РЕПО (рост на денежном рынке). Биржа может выпустить дериватив на новую бумагу (срочный рынок). Стоимость бумаги будет учитываться в общем объеме хранящихся средств в НРД (депозитарный доход). Клиент также может произвести покупку/продажу валюты и продать/купить акцию (валютный рынок). Все это позитивно сказывается на комиссионных доходах биржи. 

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ
7% комиссионных доходов Мосбиржи

В четвертом квартале комиссионные доходы от этого рынка выросли всего на 13% год к году при росте объема торгов (без учета однодневных облигаций) на 19%. Такая динамика комиссий объясняется ростом доли облигаций с коротким сроком погашения (комиссия линейно увеличивается со сроком до погашения вплоть до четырех месяцев) в структуре первичного рынка. Менеджмент заявил, что это было разовое снижение эффективной комиссии, а не изменение структуры рынка. При этом за четвертый квартал зафиксировано рекордное количество первичных размещений на рынке облигаций.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
24% комиссионных доходов Мосбиржи

В четвертом квартале комиссионные доходы денежного рынка выросли на 56% год к году при увеличении объемов торгов на 50%. Разница объясняется:

  • ростом доли более прибыльного сегмента в структуре (речь о РЕПО с клиринговыми сертификатами участия);
  • увеличением средних сроков РЕПО с КСУ;
  • обновлением тарифов для сроков свыше 30 дней. 


Напомним, что в начале 2023 года биржа запустила сделки РЕПО с плавающей процентной ставкой. 

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
14% комиссионных доходов Мосбиржи 

В четвертом квартале комиссионные доходы валютного рынка выросли на 48% год к году при увеличении объемов торгов более чем в два раза в годовом выражении. Динамика эффективной комиссии объясняется смещением структуры торговых объемов в сторону менее прибыльного сегмента своп. В сегменте спот на валютные пары из дружественных юрисдикций приходится около 54% общего объема (в начале 2022 года менее 1%).

СРОЧНЫЙ РЫНОК
14% комиссионных доходов Мосбиржи  

В четвертом квартале комиссионные доходы срочного рынка выросли на 2,4 раза год к году при увеличении объемов торгов в 2,2 раза. С одной стороны, наблюдалось смещение структуры объемов с валютных и индексных контрактов в сторону более прибыльных товарных и процентных деривативов. С другой стороны, в апреле 2023-го произошло пятикратное снижение комиссий на торговлю опционами. Это сделало торговлю опционам для биржи менее прибыльным, чем фьючерсами.

РАСЧЕТНО-ДЕПОЗИТАРНЫЕ УСЛУГИ
17% комиссионных доходов Мосбиржи

В четвертом квартале доходы выросли на 39% год к году при росте средней стоимости активов на хранении на 26%. Расхождение темпов роста комиссий и стоимости активов объясняется вкладом услуг клиринга и управления обеспечением (то есть денежного рынка в НРД).

ПРОЧИЕ КОМИССИОННЫЕ ДОХОДЫ
12% комиссионных доходов Мосбиржи

В четвертом квартале эти доходы увеличились на 47% год к году. Сюда входят доходы от продажи информационных услуг, продажи программного обеспечения (ПО) и технических услуг, листинг и прочие услуги, а также доходы от платформы Финуслуги (ее доходы выросли более чем в три раза в годовом выражении).

Процентные доходы

В четвертом квартале рост чистых процентных доходов продолжился на фоне увеличения рублевых процентных ставок. Рост в годовом выражении ускорился почти до 37% (в предыдущем квартале было +22% г/г). Напомним, что с сентября по декабрь 2023-го Банк России поднял ключевую ставку с 13% до 16%. Большая часть средств (около 75%) Мосбиржа размещает через инструменты овернайт (краткосрочные инструменты). Следовательно, рост ставок в экономике транслируется в больший доход. А вот на остальную часть активов повышение ставки имеет отложенный эффект (по мере ребалансировки портфеля). 

Стоит также отметить, что при расчете инвестиционного портфеля от фактического чистого процентного дохода за четвертый квартал по среднеквартальной рублевой ставке обнаруживается также рост клиентских остатков по сравнению с прошлым кварталом примерно на 20%. Таким образом, наблюдаемый рост процентных доходов биржи за квартал стал возможным в том числе благодаря росту клиентских рублевых остатков за квартал.

На конец четвертого квартала объем клиентских средств Мосбиржи (средства клиентов + выплаты держателям ценных бумаг) составил около 2,4 трлн рублей. Однако процентный доход начисляется только на инвестируемую часть этих средств, почти полностью состоящих из рублей. 

Биржа приводит средний размер инвестиционного портфеля за квартал (собственные средства + клиентские остатки). На конец декабря 2023 года он составил около 2,5 трлн рублей.

  • В силу регуляторных требований биржа должна хранить на балансе значительный объем средств. На конец четвертого квартала 2023-го их объем достигал 139 млрд рублей (включая средства, которые биржа может свободно распределять, и те, которые должна держать на балансе в виду регуляторных требований). Более того, биржа размещает еще и средства клиентов. И вот на весь этот объем средств (собственные вкл. необходимые+клиентские) биржа может получать процентный доход.

Биржа намерена использовать дополнительную подушку процентных доходов, сформировавшуюся в последние годы, для финансирования расходов по проектам развития и, как следствие, для ускорения роста комиссионного дохода. 

Таким образом, совокупные операционные доходы Мосбиржи в четвертом квартале 2023 года выросли на 47% год к году. При этом доля комиссионных доходов составила 50%.


Операционные расходы

В четвертом квартале операционные расходы выросли на 64% год к году за счет роста расходов на персонал (+71% г/г), включая премии и пересмотр программы долгосрочной мотивации. Напомним, что кварталом ранее биржа сообщила о пересмотре системы вознаграждения. Доначисления на бонусы первоначально произошли в третьем квартале и увеличились в четвертом. Также в конце года биржа произвела значимые начисления по долгосрочной программе мотивации сотрудников (LTIP). 

Мосбиржа также увеличила маркетинговые расходы на Финуслуги (практически в 7 раз в годовом выражении). Текущий уровень процентных ставок делает ценностное предложение Финуслуг еще более привлекательным, именно поэтому было решено ускорить привлечение клиентов. 

ПРОГНОЗЫ МЕНЕДЖМЕНТА

Менеджмент поделился прогнозами по операционным расходам на 2024 год. Ожидается, что в этом году они вырастут на 35—48% в годовом выражении. Треть этого роста связана с расходами на амортизацию и техобслуживание на фоне реализации программы обновления ПО. Четверть этого роста обусловлена расходами на персонал, а пятая часть роста — расходами на Финуслуги. Все остальное относится к общим и административным расходам.

Ситуация с высокими процентными ставками в экономике вряд ли сохранится надолго, поэтому, чтобы компенсировать возможное падение процентных доходов в будущем, Мосбиржа будет активнее инвестировать в развитие бизнеса и рост комиссионных доходов. 

При этом соотношение затрат к доходам и рентабельность биржи находятся на высоких уровнях. Преимущества высокой маржи в том, что для полной компенсации 40% роста операционных расходов требуется всего лишь 11% роста выручки.

Капитальные расходы прогнозируются в 2024 году на уровне 7—12 млрд рублей.

Прибыльность

Несмотря на рост операционных расходов, который превзошел наши ожидания, EBITDA и чистая прибыль биржи продолжили демонстрировать двузначные темпы роста. При этом рентабельность по обоим показателям остается на высоком уровне.

Что с акциями и дивидендами

Сейчас бумаги Мосбиржи торгуются с форвардным мультипликатором P/E на уровне около 6,5—7х. Это более чем на 70% ниже исторического значения за 2021 год. То есть бумаги биржи все еще стоят недорого. Мы ожидаем, что заявленная в стратегии цель компании по чистой прибыли в размере 65 млрд рублей вполне достижима и может быть даже превышена уже в 2024 году.

Что касается дивидендов, то, согласно обновленной дивидендной политике, минимальный уровень выплаты дивидендов составляет 50% от чистой прибыли по МСФО. 

Исторически дивиденды биржи были больше, чем предусматривала дивидендная политика. Так, в 2017–2020 годах Мосбиржа выплачивала акционерам более 80% чистой прибыли. При этом целевым уровнем для выплат является величина свободного денежного потока (FCF), скорректированная на потребности для M&A-сделок, капитальных расходов (CAPEX) и выполнения регуляторных требований. То есть теоретически размер выплат за 2023 год может быть выше, чем предполагает дивидендная политика.

Совет директоров Мосбиржи будет рекомендовать выплату дивидендов за 2023 год 5 марта. Минимально допустимый размер выплаты, учитывая дивидендную политику, составит около 13,3 рублей на акцию (или около 7% доходности по текущим ценам).

Мы не исключаем варианта более крупной выплаты дивидендов, что может стать краткосрочным драйвером роста акций.

Ну и что?

  • Комиссионные доходы Мосбиржи третий квартал подряд демонстрируют ускоренные темпы роста и в четвертом квартале превзошли наши ожидания. Рекордный рост комиссионных доходов стал возможным благодаря опережающей динамике рынка акций, денежного и срочного рынков.
  • Процентные доходы биржи ускорили рост на фоне повышения ключевой ставки на три процентных пункта с сентября по декабрь 2023 года. Биржа зарабатывает как на клиентских остатках, так и на размещении собственных средств. Высокие процентные ставки в экономике, вероятно, сохранятся еще какое-то время (по нашему мнению, до июньского заседания снижения ставки не будет).
  • Однако биржа готова и к циклу снижения ставок и, как следствие, падению ее процентных доходов. В планах биржи ускоренные инвестиции в развитие для обеспечения темпов роста комиссионных доходов, позволяющих компенсировать возможное падение процентных доходов в будущем по мере перехода Банка России к более мягкой денежно-кредитной политике.
  • EBITDA и чистая прибыль Мосбиржи также продолжили демонстрировать двузначный рост при сохранении высоких уровней рентабельности.
  • Совет директоров рекомендует дивиденды за 2023 год 5 марта. Минимальный размер выплаты должен составить 50% от чистой прибыли за 2023-й, или около 13,3 рублей на акцию (что может принести инвесторам около 7% дивидендной доходности). Отметим, что исторически биржа выплачивала акционерам более крупные дивиденды, чем предусматривала дивидендная политика. К тому же текущая политика предполагает возможность выплаты вплоть до 100% свободного денежного потока. Поэтому не исключено, что следующие дивиденды могут быть более щедрыми.
  • Инвесторы восприняли публикацию результатов позитивно и покупают акции Мосбиржи. Кроме того, инвесторы выдохнули с облегчением, узнав, что США не ввели санкции против компаний группы. Однако даже в случае санкций под удар попадут только операции на валютном рынке Мосбиржи, а именно операции с недружественными валютными парами. То есть негативный эффект от возможных санкций минимален.


Мы видим дальнейший потенциал роста операционных доходов биржи благодаря увеличению объемов торгов на основных рынках и сохранения высоких процентных ставок как минимум в течение первого полугодия 2024-го. Поэтому сохраняем позитивный взгляд на акции Мосбиржи и подтверждаем наш таргет для бумаг на уровне 225 рублей за акцию. Потенциал роста на горизонте года с текущих уровней — около 13%. Помимо роста котировок инвесторы могут получить дивидендную доходность в размере как минимум 7%.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
199,19 
+15,6%
190
Нравится
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Читайте также
12 апреля 2024
HeadHunter: весь позитив уже в цене
12 апреля 2024
Наши стратегии автоследования сохраняют отрыв от индекса Мосбиржи
45 комментариев
Ваш комментарий...
zav_hoz
28 февраля 2024 в 13:42
Все доходы мосбиржи от того что комсу в три раза повысили, всё
Нравится
4
Maria_Romanova
28 февраля 2024 в 13:44
Ждём санкций 👋
Нравится
1
Djinnii
28 февраля 2024 в 13:45
Пусть растет , я не против 😉
Нравится
2
Markuss2011
28 февраля 2024 в 13:45
Даже не удивлюсь если все акционеры сейчас в минусах сидят 🙄😂😂😂
Нравится
1
INVEST_KITCHEN
28 февраля 2024 в 13:46
На отметках 210Р буду частично фиксироваться 👍
Нравится
5
Пульс учит
Обучающие материалы об инвестициях от опытных пользователей
Bender_investor
+17,1%
3,6K подписчиков
Trejder_maminoj_podrugi
+65,2%
3,6K подписчиков
lily_nd
+19,7%
1,5K подписчиков
HeadHunter: весь позитив уже в цене
Обзор
|
Вчера в 16:08
HeadHunter: весь позитив уже в цене
Читать полностью
Tinkoff_Investments
Рассказываем об инвестициях простым языком Официальный канал сообщества — @Pulse_Official
Еще статьи от автора
12 апреля 2024
Деньги не спят. Что не страшно держать в портфеле сейчас? LIVE
12 апреля 2024
Цифра дня Мировые цены на золото впервые в истории превысили $2 400 за унцию. Цена на желтый металл в ходе сегодняшних торгов достигала $2 429,94. Драйвером роста стали ожидания обострения обстановки на Ближнем Востоке в ближайшие дни. Вслед за ценами на драгоценный металл росли и бумаги компаний, добывающих золото: PLZL, SELG, UGLD и POLY. 📊 Как закрылась основная торговая сессия на российском рынке сегодня? Показываем в инфографике 👇 В лидерах роста и падения отмечаем акции и расписки компаний, которые входят в индекс Мосбиржи IMOEX.
12 апреля 2024
Взлеты и падения: лидеры и аутсайдеры на ключевых площадках