ММК: повышаем прогноз по акциям
С середины декабря 2023 года акции ММК выросли на 16% в преддверии публикации отчетности за прошедший год и возможного возобновления дивидендов в ближайшем будущем. По нашей оценке, потенциал роста в бумагах компании еще не исчерпан.
В связи с этим мы сохраняем рейтинг «Покупать» по акциям ММК с целевой ценой 72 рубля (ранее 58 рублей), потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 25%.
Росту акций будут способствовать следующие факторы:
- возобновление дивидендных выплат (ожидаем, что это произойдет до лета текущего года);
- рост выручки и EBITDA в 2024 году вслед за рублевыми ценами на сталь;
- снижение недооценки акций ММК по мультипликаторам относительно исторических уровней.
Коротко об ММК
Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) — один из ведущих производителей стали в России с долей рынка около 17% за 2023 год. Компания является производителем полного металлургического цикла.
- Сталь — это сплав железа с углеродом и другими элементами. При этом доля углерода не должна превышать 2,14%, чтобы сплав считался сталью. Ключевыми компонентами для производства стали доменно-конвертерным способом являются железорудное сырье (окатыши, агломерат) и металлургический кокс. При производстве электросталеплавильным способом основным компонентом является металлолом, при этом чугун могут добавлять для получения оптимального качества продукции и уровня себестоимости.
- Железорудное сырье (ЖРС) производится из железной руды, а металлургический кокс — из коксующегося угля. В свою очередь, чугун, так же как и сталь, является сплавом железа с углеродом и другими элементами, однако доля углерода в его составе превышает 2,14%, из-за чего он является менее пластичным, чем сталь.
На 2023 год у ММК были следующие показатели самообеспеченности сырьем:
- железорудное сырье — 15%;
- коксующийся уголь — 51%;
- металлолом — 42%.
- Самообеспеченность сырьем позволяет компании в меньшей степени зависеть от цен на компоненты, необходимые для производства стали
Группа ММК имеет три бизнес-сегмента, которые находятся в России и Турции.
Стальной сегмент «Россия»
Сюда входят активы по производству стали и различной стальной продукции, а также по добыче железной руды и производству железорудного сырья (ЖРС). На 2020 год производственные мощности данного сегмента составили 10,3 млн тонн чугуна и 14,5 млн тонн стали в год.
Стальной сегмент «Турция»
Сегмент включает в себя мощности по производству до 2 млн тонн горячекатаного (г/к) и холоднокатаного (х/к) прокатов и металлопродукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС).
Угольный сегмент
Сюда входят обогатительная фабрика и три шахты, расположенные в России. Данный сегмент специализируется на добыче и обогащении коксующегося угля. Значительная часть полученного угольного концентрата направляется на стальной сегмент «Россия».
Продукция ММК
Наибольшую долю в производимой продукции ММК занимает листовой г/к прокат — 47% за 2023 год.
Также компания производит различную премиальную металлопродукцию, к которой относятся холоднокатаный и оцинкованный прокат, прокат с полимерным покрытием, толстый лист (стан 5000) и т.д. Доля премиальной продукции в продажах компании составила 42,8% за 2023 год.
Также ММК производит сортовой прокат (катанка, арматура, уголок, швеллер и т.д.), доля которого в продажах была на уровне 10% за прошлый год.
Ситуация на российском рынке стали
По оценке Всемирной ассоциации стали (WSA), производство стали в России увеличилось на 5,6% г/г, до 75,8 млн тонн, за 2023 год.
Если посмотреть на месячную динамику производства стали в РФ, то во втором полугодии 2023-го оно находилось вблизи среднего уровня относительно значений за последние пять лет, а иногда даже достигало максимальных уровней, что свидетельствует о высокой загруженности производственных мощностей.
По оценкам Северстали, потребление стальной продукции в РФ за 2023 год выросло на 7% г/г, до рекордных 46,3 млн тонн.
Значительный позитивный эффект на рынок стали в прошлом году оказало сохранение высокой строительной активности в стране.
В свою очередь, ММК отмечал высокие показатели деловой активности рынка России за прошлый год, обусловленные строительной активностью и ростом спроса со стороны автомобильной отрасли и машиностроения.
В этом году ММК прогнозирует охлаждение спроса в жилищном строительстве, что будет сдерживать дальнейший рост металлопотребления, отражая отложенный эффект поднятия ключевой ставки. Однако компания ожидает, что спрос со стороны других отраслей, в том числе автомобильной и машиностроения, будет в значительной степени компенсировать охлаждение в строительном секторе и позволит сохранить общую положительную динамику металлопотребления в России.
В рамках нашей модели мы исходим из предположения, что цены на сталь в России будут постепенно расти в период 2024—2030 годов на фоне:
- расширения экономики РФ;
- высокой активности в строительном секторе;
- инфляции издержек.
Операционные показатели ММК
В последние годы производство стали в российском сегменте ММК находится на уровне 12—13 млн тонн в год. Однако во втором полугодии 2022-го у компании наблюдалось заметное снижение объемов производства. Это обусловлено ремонтными работами, но свой вклад в снижение производства также внесли антироссийские санкции, из-за которых привычные маршруты сбыта оказались недоступны.
Компания довольно быстро смогла переориентировать свои поставки, в частности увеличив продажи на внутреннем рынке: производство стали в российском сегменте выросло на 17%, до 12,6 млн тонн, за 2023 год.
Стоит отметить, что исторически бизнес ММК ориентировался на российский рынок и страны ближнего зарубежья, что позволило значительно снизить негативный эффект от западных санкций. Сейчас компания поддерживает загрузку агрегатов, производящих премиальную продукцию, вблизи максимальных уровней.
В третьем и четвертом кварталах 2023 года наблюдалось снижение производства квартал к кварталу из-за проведения плановых ремонтных работ.
- В рамках нашей модели мы закладываем временное снижение объемов производства стали в российском сегменте в 2024 году до 12 млн тонн на фоне плановых ремонтов.
- При этом в 2025 году мы прогнозируем увеличение объемов производства до 13 млн тонн.
- В дальнейшем мы ожидаем сохранения данного уровня производства вплоть до 2030 года.
В турецком дивизионе компания законсервировала литейно-прокатный модуль на продолжительный период, из-за чего производила только продукцию ВДС из покупного г/к проката.
Однако в третьем квартале 2021 года ММК запустил электросталеплавильный комплекс на турецком активе и начал производить собственный г/к прокат. Объемы относительно российского сегмента остаются небольшими — около 100—300 тысяч тонн в квартал.
В рамках нашей модели мы исходим из консервативного предположения, что объемы производства г/к проката турецким дивизионом будут сохраняться на уровне около 500 тысяч тонн в год на прогнозном горизонте.
Финансовые результаты и прогнозы
Выручка
- За 2023 год выручка компании увеличилась на 9% г/г, до 763 млрд рублей, благодаря росту объемов производства и реализации стали, а также более высоким рублевым ценам на стальную продукцию в РФ.
- В 2024 году мы ожидаем роста выручки на 12% г/г, до 853 млрд рублей, за счет более высоких средних цен реализации металлопродукции (в рублевом выражении) по сравнению с 2023 годом.
- В 2025 году мы прогнозируем рост выручки еще на 11% г/г, до 947 млрд рублей, в том числе благодаря увеличению объемов производства стали. В 2026—2030 годах мы ожидаем увеличения выручки на 4—5% в год вслед за ростом цен.
Что с EBITDA?
- За 2023 год EBITDA компании выросла на 26% г/г. Это было обусловлено как ростом выручки, так и восстановлением маржинальности вследствие улучшения структуры продаж. За 2023 год маржинальность по EBITDA составила 26% против 22% годом ранее.
- В рамках нашей модели мы прогнозируем сохранение маржинальности по EBITDA вблизи 25—26% в течение прогнозного периода.
Капитальные затраты
В конце 2021 года ММК представил ряд капитальных проектов на 2022—2025 годы, направленных:
- на замену устаревших производственных мощностей;
- на увеличение объемов производства стали, в частности продукции с высокой добавленной стоимостью;
- на снижение вредных выбросов в атмосферу в процессе производства;
- на повышение эффективности производства с точки зрения затрат.
Для достижения данных целей стратегия компании предполагала увеличение капитальных вложений в 2022—2025 годах до $1,1—1,25 млрд в год. Насколько мы понимаем, компания по-прежнему планирует реализовать запланированные ключевые проекты. Однако сроки их реализации сдвинулись на более поздний период, в том числе на фоне произошедших геополитических событий.
За 2023 год капитальные затраты выросли на 19% г/г, до 95 млрд рублей, ввиду строительства ряда проектов, основные из которых коксовая батарея №12, кислородный блок и комплекс по термообработке горячекатаного листа.
- Мы ожидаем, что пик капитальных затрат придется на 2024—2025 годы, что окажет негативный эффект на свободный денежный поток.
Свободный денежный поток
- Свободный денежный поток (FCF) ММК по итогам 2023 года снизился на 58% г/г на фоне планового роста капитальных затрат и увеличения оборотного капитала.
- Мы ожидаем, что в 2024 году FCF будет находиться на пониженном уровне ввиду прохождения пика по капитальным затратам.
- В дальнейшем мы ожидаем роста FCF на фоне увеличения EBITDA и завершения крупных капитальных проектов.
Стоит ждать дивиденды?
Дивидендная политика ММК имеет привязку к показателю FCF и коэффициенту чистый долг/EBITDA:
- если чистый долг/EBITDA меньше 1x, то на выплату дивидендов направляется не менее 100% FCF;
- если чистый долг/EBITDA больше 1x, то на выплату дивидендов направляется не менее 50% FCF.
При этом компания стремится выплачивать дивиденды на ежеквартальной основе.
Последний раз ММК выплачивал дивиденды в начале 2022 года. Позже компания приостановила выплаты на фоне значительного роста геополитической и экономической неопределенности.
Однако за 2022—2023 годы компания накопила немалую финансовую подушку, что в теории позволяет вернуться к практике выплаты дивидендов. Значение чистый долг/EBITDA по итогам 2023 года составило -0,5x.
Мы ожидаем, что компания вернется к выплате дивидендов в этом году. Если ММК направит на выплату 100% FCF за 2023 год, то дивиденд на акцию составит 2,8 рубля. Скромная дивидендная доходность обусловлена высокими капитальными затратами компании. Однако мы ожидаем, что ММК направит больше 100% FCF за 2023 год ввиду значительной финансовой подушки, накопленной за 2022—2023 годы. Промежуточные дивиденды в следующие 12 месяцев могут принести еще около 3,6 рубля на акцию.
Оценка акций ММК
Для оценки справедливой стоимости акций ММК мы использовали метод дисконтированных денежных потоков (DCF) с прогнозным периодом до 2030 года и метод мультипликаторов.
Метод дисконтированных денежных потоков
В рамках данного метода мы использовали следующие значения ключевых параметров:
- ставка дисконтирования — рублевый WACC на уровне 16,1%;
- темп роста свободного денежного потока фирмы (FCFF) в постпрогнозном периоде (терминальный рост после 2030 года) — 1,8%.
Исходя из прогнозируемых нами финансовых результатов компании до 2030 года, параметров WACC и терминального роста, справедливая стоимость акций ММК, рассчитанная методом DCF, составляет 82 рубля.
Мультипликаторы
Историческое значение мультипликатора EV/EBITDA для акций ММК составляет 3,4x. По нашим расчетам, форвардный мультипликатор EV/EBITDA за 2024 год сейчас находится на уровне 2,6x. Таким образом, потенциал роста относительно среднего исторического значения достигает 34%, или 77 рублей за акцию.
Какая целевая цена?
Для определения целевой цены по акциям ММК мы использовали среднее значение справедливой ценой, полученной методом DCF и исходя из потенциала роста акций относительно исторического мультипликатора EV/EBITDA. Тем не менее, на наш взгляд, для достижения данной справедливой цены необходимо выполнение ряда важных условий:
- возвращение свободного денежного потока в норму (сейчас он находится на пониженном уровне из-за высоких капитальных затрат и роста оборотного капитала);
- возобновление дивидендных выплат;
- повышение открытости компании перед инвесторами и миноритарными акционерами.
В связи с тем, что данные условия пока не выполняются, мы скорректировали полученную справедливую цену акций на дисконт в размере 10%.
Таким образом, мы устанавливаем целевую цену по акциям ММК в размере 72 рубля с рейтингом «Покупать», потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 25%.
Ключевые показатели
Риски
- Наступление рецессии в ведущих экономиках мира. Реализация данного риска приведет к снижению спроса и цен на сталь в мире. Исторически российские цены на сталь следовали за экспортными, при этом более 30% производимой в стране стали направляется на экспорт. В связи с этим ухудшение экономический ситуации на экспортных рынках окажет негативный эффект и на внутренний рынок стали.
- Сохранение высоких процентных ставок в РФ продолжительный период и дальнейшее ужесточение программ льготной ипотеки. Сейчас высокий спрос на сталь во многом обеспечивается за счет строительного сектора. Тем не менее высокие процентные ставки и ужесточение условий для выдачи ипотеки приводят к охлаждению спроса в жилищном строительстве.
- Увеличение цен на железорудное сырье и коксующийся уголь.
- Рост налоговой нагрузки в отрасли. Следует отметить, что благодаря невысокой вертикальной интеграции бизнеса ММК в меньшей мере подвержен данному риску.
- Усиление санкционного давления на экономику РФ и/или российскую сталелитейную отрасль.
