Облигации ВИС Финанс как альтернатива краткосрочному депозиту
О бизнесе
Группа ВИС — это российский многопрофильный холдинг, реализующий крупные инфраструктурные проекты. Группа является одним из лидеров российского рынка государственно-частного партнерства (ГЧП). Холдинг инвестирует собственные средства в создание объектов транспортной, социальной и коммунальной инфраструктуры, а также реализует проекты ГЧП и концессий под ключ, управляя каждым этапом жизненного цикла.
Компании группы выступают частными партнерами, которые структурируют проекты, осуществляют организацию финансирования, строительство и эксплуатацию созданных объектов.
- Бэклог контрактов группы сформирован до 2047 года. В основном это государственные заказы, что дает возможность компании строить долгосрочную стратегию: более 96% выручки формируется именно за счет государственного сектора.
- Компания входит в перечень системообразующих предприятий страны.
- Эмитент имел кредитный рейтинг A(RU) от АКРА, однако в августе 2022-го рейтинговое агентство изменило прогноз на негативный, что обусловлено сильным ростом процентных расходов за последние годы.
О рынке
Объемы рынка ГЧП растут, даже несмотря на проблемы 2022 года. Рынок проектного финансирования в России продемонстрировал устойчивость к внешним шокам, связанным с геополитической нестабильностью. Объем инвестиций в проекты, прошедшие коммерческое закрытие, составил 765 млрд рублей (+46% год к году), что стало рекордным показателем за последние три года. Скорее всего, сильный рост связан с наращиванием государственных инвестиций в инфраструктуру.
Согласно оценкам экспертов, федеральные расходы на инфраструктурные проекты выросли почти на 35% в годовом сопоставлении. По данным Росстата, объем строительных работ в российских регионах в 2022 году увеличился на 5,2% по сравнению с показателем 2021-го.
Однако основной проблемой для рынка проектного финансирования сейчас, как полагает рейтинговое агентство АКРА, является высокий риск повышения стоимости уже запущенных проектов. Агентство опасается, что более чем у половины объектов, которые планируется ввести в эксплуатацию до конца 2025 года, могут сильно вырасти капитальные затраты на фоне значительного увеличения расходов на строительство: они могут превысить плановые на 20—40%.
По нашему мнению, такое увеличение издержек будет обусловлено тремя основными факторами:
- длительным ралли на сырьевых рынках, которое продолжалось до второй половины 2022-го и сейчас с лагом транслируется в издержки строительных компаний;
- повышенными расходами на выстраивание новых логистических цепочек из-за санкционного давления;
- ослаблением курса национальной валюты.
Помимо этого, не стоит забывать о потенциальных будущих вызовах, которые также могут быть негативны для индустрии. В нашем базовом сценарии мы закладываем инфляционное давление и следующее за ним изменение денежно-кредитной политики ЦБ.
Почему ВИС Финанс?
- Значительная часть выручки формируется благодаря контрактам дорожно-транспортного строительства. Затраты на подобные контракты можно отнести к одной из самых стабильных статей расходов бюджета РФ. Стоит отметить, что в 2022 году Правительство РФ утвердило план расходов на дорожное строительство на пять лет (до 2027 года включительно) в размере 5 трлн рублей — это мощный долгосрочный стимул.
- Выручка группы снизилась лишь на 1% в прошлом году, несмотря на трудности в экономике. В предыдущие два года доходы росли в среднем на 16% в год.
Рост в пандемийном 2020 году объясняется особенностью исполнения контрактов. На этапе проектирования и сооружения объекта группа получает часть возмещений по договору, а после завершения строительства выплачивается возмещение эксплуатационных затрат и оставшаяся часть ранее понесенных расходов.
- Важнейшим фактором корректной оценки долговой нагрузки компании выступает учет кредитов и займов, относящихся к проектному финансированию. Они выделяются под конкретные проекты, и движение средств по ним невозможно на сторонние цели. Данный тип финансирования жестко привязан к темпам и срокам окончания проектов, поэтому мы не учитываем его в размере общего долга из-за высокой защищенности самих проектов от дефолта.
- По итогу прошлого года группе вновь удалось снизить долговую нагрузку до умеренного уровня: долг/EBITDA составил 1,9. При этом на балансе компании сохраняются довольно высокие запасы ликвидности (16,6 млрд рублей), которые превышают размер скорректированного долга и приводят к отрицательному чистому долгу.
К тому же данный запас ликвидности перекрывает весь долг группы, который ей предстоит погасить на горизонте года, не учитывая потоков от операционной деятельности, — это высокий уровень кредитоспособности на горизонте года.
- Группа продемонстрировала умение адаптироваться к шоковым ситуациям на примере 2020 года, когда резко выросли издержки и ухудшились условия деятельности на фоне пандемии: компании удалось сохранить EBITDA на высоком уровне. Уже в прошлом году маржинальность показала рост и установила рекорд за несколько последних лет.
- Все облигации эмитента имеют хорошую ликвидность
Самая высокая ликвидность по первому и третьему выпускам: среднедневные объемы торгов по первому выпуску составили 3,2 млн рублей за последние месяцы, а по третьему — уже внушительные 15,3 млн рублей с момента размещения в апреле 2023-го.
Какие есть риски?
- Высока вероятность сокращения бюджетных трат на фоне ожидаемого дефицита. По итогам первых пяти месяцев 2023-го дефицит бюджета РФ уже превысил план на весь год на 17%, достигнув 3,4 трлн рублей. Это вызывает опасения и может повлечь за собой пересмотр бюджетных расходов на ближайшие три года, что негативно отразится на участниках рынка ГЧП и непосредственно на группе ВИС Финанс, учитывая столь высокую зависимость от государственных заказчиков (96,4% всей выручки).
- У группы исторически нестабильный свободный денежный поток, а прогнозируемая конъюнктура рынка подразумевает рост капитальных вложений. Другими словами, свободный денежный поток может вновь вернуться в негативную зону.
- Коэффициент покрытия процентных расходов (EBITDA/процентные платежи) хоть и преодолел пороговое значение 1х по итогу 2022-го, но все еще находится на невысоком уровне.
Ну и что?
- Сейчас индустрия ГЧП сильна: высокий объем государственных трат на инфраструктурное строительство поддерживает отрасль. Однако уже в ближайшие годы ей предстоит столкнуться с непростыми вызовами: ростом затрат, снижением курса национальной валюты, повышением процентных ставок и сокращением бюджетных расходов. Поэтому мы считаем, что краткосрочный долг эмитента можно рассматривать как надежное вложение и более высокодоходную альтернативу банковскому депозиту.
Облигации компании
В настоящий момент в обращении находятся три выпуска облигаций.
- Первый выпуск предлагает отличную доходность к put-оферте в размере 13,2% годовых, что соответствует спреду к кривой бескупонной доходности (КБД) ОФЗ порядка 560 б.п.
- Второй выпуск имеет уже менее интересную доходность в размере 10,3% годовых и спред около 260 б.п. Оба данных выпуска краткосрочные, поэтому именно первый является более привлекательным при сопоставимой надежности.
- Третий выпуск, который был размещен в апреле текущего года, как и первый, имеет расширенный спред к КБД ОФЗ в размере 480 б.п., а его доходность составляет 13,3% годовых.
Из этого следует, что спреды по первому и третьему выпускам выше, чем в сравнимой рейтинговой группе, и, по нашему мнению, имеют потенциал для сужения в ближайшие месяцы на фоне улучшения кредитного качества эмитента и потенциального пересмотра рейтинговых оценок.
- Мы рекомендуем добавить в портфель краткосрочный выпуск эмитента (put-оферта 20.10.2023) как способ короткого размещения ликвидности до начала ожидаемого цикла роста процентных ставок.
- Инвесторы, более толерантные к риску, могут рассмотреть третий выпуск (погашение 31.03.2026), который предлагает более привлекательную доходность.
- О других наших фаворитах на российском рынке можно узнать в нашей стратегии на 2023 год.
- более 20 долгосрочных идей на рынке акций и облигаций России
- более чем в 10 отраслях экономики России
- аналитика от профессиональной команды Тинькофф Инвестиций
