Мосрегионлифт – знакомство с эмитентом В Пульсе есть уже один хороший обзор эмитента, но второй не помешает. Тем более, что мои выводы немного отличаются. Посмотрел отчетность, презентацию Диалота (организатора) и видео интервью с представителями эмитента. Последнее показалось мне самым важным и содержательным. Проблема с пониманием и оценкой данного эмитента, на мой взгляд, в том, что любимая мной отчетность в данном случае не очень показательна. Надо глубже вникать в ситуацию и бизнес-модель. Компания является своеобразным оператором по замене лифтов, в том числе по программе ускоренной замены, что важно. Есть два основных направления бизнеса: 1️⃣ работа через фонды капитального ремонта субъектов РФ и 2️⃣ работа через спец.счета, открытые собственниками жилья. Основной затык в оценке эмитента состоит в том, что заявленная цель облигационного займа – развитие 2го направления, а основные финансовые результаты предыдущих лет – это 1е направление. Хотя со слов представителей эмитента я понял, что в 2022 году уже около половины выручки получено по контрактам через спец.счета собственников. Еще один принципиальный момент: по второму типу контрактов Мосрегионлифт получает половину стоимости контракта «сразу», а вторую половину рассрочкой в течение 2-3 лет после выполнения. Отсюда и появившиеся у меня ассоциации с Энергоникой. Контракты, выполненные в 2022 году будут генерировать выручку еще 20-40 месяцев. И пока традиционные финансовые организации не готовы кредитовать такие проекты, т.к. не понимают их. Поэтому отчетность смотрим, но без фанатизма. Основные финансовые результаты за 9 м. 2022: 🔴 Выручка: 1 096 млн. (🔻36% г/г) 🟢 EBIT 256 млн. (🚀 х2,3) 🟢 Рентабельность по EBIT: 23,3% 🟢 Чистая прибыль 56,7 млн. (🚀 х2,4) 🟢 Финансовый долг 161 млн. (🔽 41% к 21 г.) В презентации Диалот пишет, что портфель займов (видимо, на текущий момент) составляет уже 310 млн., но там упомянуты возобновляемые кредитные линии. Сколько из этих линий реально выбрано в моменте, без отчетности не понять. Падение выручки объясняют резким ростом стоимости металла, лифтов и ставки в начале года. Говорят, что сейчас ситуация нормализовалась. Чтобы проверить надо смотреть отчет за 4й квартал и год. Рентабельность по EBIT в целом по компании выше стоимости нового облигационного займа. Коэффициенты финансовой устойчивости по отчету за 9 мес.: Долг к капиталу (🟢<0,67): 0,36 Чистый долг / EBIT LTM (🟢<1,5): 0,4, если пересчитать по данным Диалота – 0,85. EBIT / Проценты к уплате (🟠<1,5): 1,4 В целом кредитная нагрузка вполне комфортная. Проценты к уплате в текущем году аномально «скакнули» по двум причинам: 1️⃣ проценты были привязаны к ставке RUONIA и 2️⃣ произошло разовое увеличение платежей в связи с досрочным погашением, которое мы видим в теле долговой нагрузки. Так что в целом, похоже, эмитент не закредитованный. Кредитные рейтинги: 🆕 ruB от Эксперт РА, 23.11.22, стабильный прогноз. Главный повод для столь низкого рейтинга - это "низкий уровень корпоративного управления". Лично я платить за совет директоров и систему управления рисками не готов. Главное замечание, которое привлекло мое внимание в этом разделе - это "существенный уровень расчетов со связанными сторонами". Как я понял из интервью, МРЛ закупает лифты у всех заводов через "дружественную компанию", чтобы не иметь прямых договорных отношений с конкурентами по конкурсам. Опасные для инвесторов "взаиморасчеты по связанными сторонами" можно отследить в балансе, как мы это видели в ЭБИСе и подозреваем у ВитаЛайна и Шевченко. У МРЛ таких признаков в балансе нет: ✅ Финансовые вложения в 2022 году составляют 6 тыс. руб. ✅ Дебиторка за год сократилась на 29% с 1,5 до 1,07 млрд. руб. Параметры выпуска $RU000A105RU5: ✅ Купон – 18%, YTM – уже 18,5% ✅ Дюрация – 3 года ✅ Размер выпуска – 200 млн Мой вывод: интересно и инвестиционно, и даже пока еще спекулятивно. Я взял на первичке Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

​​Глобал Факторинг – знакомство с эмитентом За этот обзор группа организованных биржевых спекулянтов при известной общественной организации, разгонявших этот выпуск на размещении, устроила мне нереальную травлю. С тех пор я предан анафеме в части их информационных ресурсов 😂 Итак: 1 декабря на биржу вышел новый эмитент: Глобал Факторинг Нетворк Рус. Кредитный рейтинг: В от Эксперт РА (06.06.2022, прогноз стабильный). У эмитента есть 8 (!) выпусков коммерческих облигаций и еще один готовится. Но биржевой – первый ООО "ГЛОБАЛ ФАКТОРИНГ НЕТВОРК РУС" (г. Москва) предоставляет услуги электронного регрессного факторинга региональным производственным и торговым компаниям из сегмента МСП  преимущественно на территории Центрального, Уральского и Приволжского ФО. Доля рынка не различимая: на компанию пришлось менее 0,2% предоставленного в 1 квартале 2022 года финансирования в рамках факторинговых сделок на территории РФ. Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 1 077 млн. (🔼 27% г/г) 🟢 EBIT: 50 млн. (🔼 47%) 🟢 Чистая прибыль: 8 млн. (🔼 23%) 🟡 Финансовый долг: 755 млн. (🔺 6% к 2021 г.) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного период 23,8 млн. (🚀х3,7 к 2021 г.) 2022 год выглядит позитивно, но на самом деле надо понимать, что выручка компании падает непрерывно с 2017 года. Позитив наметился только в 2021 году и, видимо, продолжился в 2022. Размер прибыли (уровень рентабельности) на графике с выручкой не различим глазом, т.е. стремится к нулю 👇🏼 Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 8,25 (🔴>2) Чистый долг / EBIT LTM: 11,2  (🔴>4) EBIT / Проценты к уплате: 1,25  (🔴<1,5) Долговая нагрузка давно за пределами разумного. Компания живет только на заемные деньги и без рефинансирования на следующий день закроется. Примерно такую же картину мы наблюдали, например, в Техно Лизинге (хотя там коэффициенты чуть помягче были), но там все-таки эмитент знаком бирже, имеет опыт погашений и рейтинг BBB- от АКРА. А тут дебютант на бирже с рейтингом В от Эксперта. Эмитенту едва хватает операционной прибыли для покрытия процентов по займам, а тут они пивлекают облигационные деньги под 20% с неизменным купоном на 3 года. Мне это сразу напомнило ОР в декабре 2021. Тогда меня тоже хейтили, когда я за месяц до дефолта писал, что дела у компании как-то не очень. Это размещение прошло с небольшим скандалом в основном в кругу участников определенного чатика. Принцип аллокации по биржевым заявкам, переданным через брокеров, был нарушен. Мне за публикацию этого обзора и указание на нерыночный характер размещения тоже досталось. И вот сейчас Тинькофф листит эту замечательную бумагу $RU000A105JN7 в свой каталог. После этого говорить, что отсутствие в каталоге Агротека и Мосрегионлифта (интересные последние размщения) вызвано какими-то принципами безопасности и желанием защитить инвесторов от неоправданных рисков - просто смешно! Я такие бумаги (как ГФН) в своем портфеле, конечно, не держу. Конечно, это не гарантия и не пророчество предстоящего дефолта. Иногда и такие эмитенты могут дожить и до погашения. Но в моем понимании купон 20% и текущая доходность в 17,3% никак не покрывают рисков данного эмитента. Всем удачи в инвестициях! Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

МигКредит – обзор отчета за 9 месяцев Рекомедовал этот выпуск даже с экранов РБК в выпуске про МФО. Компания специализируется на предоставлении среднесрочных микрозаймов ФЛ Installment Loans (IL) и краткосрочных микрозаймов ФЛ «до зарплаты» (PDL), которые выдаются преимущественно через web-сервисы, мобильное приложение и партнерскую сеть. Эксперт РА оценивает конкурентную позицию в отрасли на умеренно высоком уровне. Позиции в рэнкинге за 1 полугодие 2022: 7️⃣ место в отрасли по размеру портфеля микрозаймов 1️⃣0️⃣ место в отрасли по объему выдач за 6 месяцев 2022 года (просели немного в кризис) 7️⃣ место по размеру чистой прибыли   По последнему обзору МФО-эмитентов облигаций добавлю ещё: 2️⃣ место по темпам роста прибыли LTM на 30.09.22 г. после Займера 3️⃣ место по соотношению собственного и заемного капитала Основные финансовые результаты по отчету за 9 месяцев 2022: 🟠 Выручка: 4 075 млн. (🔻14% г/г) 🟢 EBIT: 532 млн. (🔼 19,5%) 🟢 Чистая прибыль: 216 млн. (🔼 5,3%) 🟢 Финансовый долг: 1 974 млн. (🔽 19% к 2021 г.) 🟡 Остаток кэша на конец отчетного период 140 млн. (🔻59% к 2021 г.) Выручка немного упала, как и объем выдач, но в целом ситуация не критичная – прибыль выросла, размер долга сократился. Не похоже, чтобы компания испытывала какие-то проблемы. Похоже, в кризис удалось повысить эффективность. Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 1,06 (🟡 от 0,67 до 2) Чистый долг / EBIT LTM: 3,4  (🟡 от 2,5 до 4) EBIT / Проценты к уплате: 2,1 (🟡 от 1,5 до 3) Долговая нагрузка на стабильном среднем уровне. Коэффициенты соотношения с прибылью выглядят хуже, чем соотношение с капиталом из-за невысокого (для отрасли) уровня рентабельности. Однако как раз в последнем квартале компания начала резко наращивать прибыль, а с начала этого года сократила размер долга на 19% к прошлому году. Так что положительная динамика в долговой нагрузке на лицо, как говорится. Кредитный рейтинг: ✅ ВB от Эксперт РА (как и большинства МФО) от 12.07.2022, прогноз стабильный На рынке облигаций у эмитента есть один погашенный в июле этого года выпуск и один выпуск в обращении - $RU000A103DA2 Эффективная доходность по обращающемуся выпуску к моменту публикации – 18,6%. Его особенность в том, что цена по-прежнему ниже оставшегося номинала, а выпуск предполагает частичную амортизацию в размере 4% от номинала каждый месяц ❗️ Так что это тот самый небывалый случай, когда YTM бумаги гарантирована не просто к моменту ее погашения, а равным слоем в течение всего оставшегося периода ее жизни. Именно поэтому я взял себе Миг на ИИС и каждый месяц после купонов и амортизации вы можете видеть у меня в сделках докупку этих бумаг. ⚠️Естественно, только для квалов, как и все относительно свежие МФО. Здесь без дураков - это не очередное баловство брокера, а объективное свойство выпуска. #ОбзорВДО

КЛС -Трейд – обзор эмитента Сегодня завершилось размещение 2го выпуска от эмитента. Тинькофф "неожиданно быстро" добавил новую бумагу в каталог. Компания занимается продажей и сервисным обслуживанием электроинструмента, средств малой механизации и промышленного оборудования и является эксклюзивным дистрибутором торговой марки «ИНТЕРСКОЛ», которую эмитент сейчас выкупает у Сбера после банкротства предыдущего владельца. Финансовые показатели по последним отчетам откровенно неплохие, так что основная интрига в конце при разборе рейтинга. Также есть любопытные разночтения в подсчете прибыли. Привожу свою версию, которая отличается и от расчетов организатора, и от расчетов РА. Для расчетов использована раскрытая отчетность РСБУ и FactSheet от организатора (GrottBjorn) Основные финансовые результаты по отчету за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 2 597 млн. (🔼 0,6% г/г) 🟢 EBIT: 265 млн. (🚀 х2,3 г/г)* 🟡 Рентабельность по операционной прибыли: 10,2% 🟢 Чистая прибыль: 101 млн. (🚀 х2,3) 🟡 Финансовый долг: 1 112,5 млн. (🔺+15% к 2021 г.) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного периода: 38 млн. (х2 к 21 г.) * здесь мы разошлись с организатором в расчетах. У Grott EBIT фактически равна прибыли от продаж. Я же рассчитываю по той методологии, которую считаю общепризнанной: прибыль до налогообложения минус расходы на обслуживание долга, поэтому значения немного расходятся.   В целом основные показатели выглядят пристойно. Рентабельность ниже стоимости нового облигационного займа, но хотя бы сопоставима. Темпы роста прибыли выше темпов роста долга, динамика положительная. Смутили только прочие доходы и расходы практически в эквиваленте выручки (1,8 млрд.) Организатор уточняет, что это в основном факторинг. Если так, то заем под 20% явно повысит общую рентабельность бизнеса, т.к. факторинговые деньги сейчас дороже, насколько я знаю Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 2,67 (🔴>2) Чистый долг / EBITDA LTM: 2,2  (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате: 2,0 (🟡 от 1,5 до 3)   Компания работает на большом кредитном плече (обеспеченность собственными средствами низкая). Однако прибыль текущий долг обслуживать позволяет. Динамика прибыли за 2022 год хорошая, что снизило коэффициенты долговой нагрузки. Для ВДО картина не самая страшная из того, что я видел. Кредитный рейтинг: 🔻 BB- от Эксперт Р от 15.07.22, прогноз «стабильный». Был понижен с ранее действовавшего ВВ. Это в высшей степени странно, т.к. я по отчетности вижу, наоборот, положительную динамику. Основной причиной снижения рейтинга РА называет высокий уровень кредитной нагрузки и указывают на коэффициент долг/EBITDA за 2021 год на уровне 4,7. Я в упор не вижу по отчетности такого значения – у меня получается 2,9. Grott прокомментировал, что в отчетности была корректировка, и РА не взяло в анализ скорректированную отчетность. Аудитор – Финэкспертиза (вполне надежный). Последний отчет содержит заключение аудитора, подтверждающего корректность внесенных исправлений. В этой связи заключение Эксперта о высокой долговой нагрузке вызывает вопросы и у меня. Мой скрининг по отчету 2021 года (по последней отчетности) вообще показывает уровень А. Ключевые параметры выпуска $RU000A105QL6: ✅ Купон – 18%, YTM – 19,17% ✅ Объем: 350 млн. на 2 года Первый выпуск эмитента КЛС БО-01 RU000A104A05 вчера закрылся с доходностью 17,5%. Вывод: В целом в таком уровне купонов сравнительно приличных эмитентов, в которых не страшно сидеть 2-3 месяца и больше в случае просадки – раз, два и обчелся. Так что мне этот выпуск видится привлекательным. Я поучаствовал у брокера, который предоставляет доступ к первичке. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

​​Доходность портфелей за декабрь Мы уже привыкли отчитываться о доходности за прошедший месяц. Немного шуточных результатов: доходность моего исторически первого портфеля в Тинькофф со смешанной структурой активов – 22% за декабрь (подтверждено Пульсом!) 😂 На самом деле такой доходности там нет. Это просто результаты валютной переоценки, произвольной переоценки VTBPerp и т.д. Активы по-прежнему отморожены, продать их и вывести деньги нельзя, но прибыль на бумаге есть. По году на первом счету со смешанными активами вообще глубокий минус. Я вошел в февраль с большой долей валютных активов (более 50%), с евробондами и акциями. Все это дало за первое полугодие минус 40-50% портфеля. Выглядело ужасно. Единственным прибыльным активом оказались рисковые (высокодоходные) рублевые облигации, которые сравнительно быстро восстановились и дали неплохой профит за год. По ним то я и считаю доходность в последние полгода. Мне удалось постепенно обособить часть облигационного портфеля в ТИ на отдельных счетах, так что у меня наконец-то тоже два портфеля для сравнения: ✅ ВТБ: 🔼 +2,33% (62% от всего облигационного портфеля) ✅ ТИ: 🔼 +4,0% (14% от облигационного портфеля) Доходность портфеля считается только по рублевым облигациям. Евробонды и акции в расчете не учитываются. Основные бенчмарки октября: ✔️ Индекс ВДО полной доходности / RUEYBCSTR: 🔼 +1,82% (главный бенчмарк) ✔️ БПИФ Тинькофф Облигации / TBRUA: 🔼 +0,96% Доходность, как обычно, выше бенчмарков. Интересно подбить итоги года. К сожалению, @TiDi заставил меня регулярно фиксировать доходность облигационного портфеля только с августа. За этот период доходность портфеля на ВТБ, где обособлены только облигации, составила 13,2%. Если пересчитать эти 5 месяцев в годовую доходность, то получается 31,65%. Это значение как раз соответствует нижней границе моей оценки годовой доходности в диапазоне 31-38%. К сожалению, эта оценка чисто аналитическая, т.к. начало года сильно отличалось от более плавных движений рынка с августа по декабрь. Провал в марте был глубже, а восстановление стремительнее. Да и стратегию активного управления портфелем в текущем виде я выработал только в июле. Так что реальная доходность моего облигационного портфеля за текущий год останется загадкой для всех, включая меня самого. Мне, конечно, более интересны качественные изменения и сдвиги, произошедшие в этом году. Среди основных в части фонды я бы выделил следующие 3: 1️⃣ Создание модели справедливой / рыночной YTM, которая позволила системно ориентироваться на рынке облигаций и регулярно выявлять недооцененные и переоцененные позиции для ребалансировки портфеля 2️⃣ Разработка собственного алгоритма активного управления портфелем на базе этой модели 3️⃣ Создание канала в стороннем сервисе, который цензура Пульса даже упоминать запрещает под угрозой удаления поста! И тем не менее там я за прошедший год познакомился практически со всем организаторами выпусков ВДО, со многими эмитентами, экспертами рынка, тележурналистами РБК (его можно упоминать ещё?) и даже с организованными спекулянтами. Дискуссии и споры в профессиональном сообществе здорово продвинули меня в понимании рынка.   Добрые слова про Пульс после угроз также удалил, чтобы соблюсти статус-кво (( Хочу пожелать всем удачи в году приходящем! Прибыли и предсказуемости, спокойствия и движения вперед, радости и новых открытий! И пусть фондовый рынок и соц.сети будут лишь приятным дополнением к насыщенной и приносящей радость жизни. С Новым годом! 🎄🍾🥂 P.S. У меня скопилось некоторое количество не опубликованных в Пульсе обзоров. Постараюсь за каникулы их планомерно выложить

Henderson – отчетность за 9 месяцев За эмитентом слежу в последнее время довольно пристально. Операционная деятельность у него идет после введения санкций просто отлично, но крупных игроков, желающих выйти из этой бумаги за 6 месяцев, по-моему, так и не убавилось. В мае был колоссальный пролив, на котором я набрал бумаг по 800 рублей где-то. В сентябре эмитент провел оферту, по которой погасил 10% выпуска. Примечательно, что погашение происходило по 97,5%, а сразу после его объявления кто-то опять выставил плиту по 95%, будто никакой оферты и не было объявлено. Сейчас я догадываюсь, что оферта была объявлена как раз под этого продавца, у которого было существенно больше 10% выпуска, чтобы он мог выйти об частников, которые хотели сыграть на разнице между плитой и ценой оферты. Чтобы там ни было, обслуживание долга идет из результатов операционной деятельности, а отчет за 9 месяцев вышел. Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 8 352 млн. (🔼 26% г/г) 🟢 EBIT: 2 325 млн. (🚀х3,4) 🟢 Чистая прибыль: 1 267 млн. (🚀х2,7) 🟢 Финансовый долг: 3 925 млн. (🔺 29% к 2021 г.) Тут надо сказать, что к полугодию долг сократился примерно на 200 млн., которые погасили в сентябре 🟢 Дебиторская задолженность: 740 млн. (🔺 6% к 2021 г.) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного период 560 млн. (🚀х2,7 к 2021 г.) Всё просто отлично – выручка и прибыль растут, долг сокращается, кэш копится, дебиторка под контролем. Чего еще желать от эмитента? Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 1,25 (🟡 от 0,67 до 2) Чистый долг / EBIT LTM: 1,32  (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате: 3,2  (🟢>3) Все показатели долговой нагрузки улучшились к результатам полугодия, уровень - комфортный. Кредитный рейтинг: ✅ ВBB+ от Эксперт РА от 16.08.2022, прогноз стабильный И вот недавно $RU000A103Q08 наконец-то рванул, как космическая ракета. Могу предположить только, что реакция на недавнюю существенную сделку. Компания приобрела здание в знаковой части центра Москвы по адресу ул. Кузнецкий мост вл. 9/10, стр. 1. Общая площадь здания: 960 кв.м. без хвостика Цена сделки: 1,2 млрд. руб. Я думаю, это окончательный ответ всем аналитегам, которые обвиняли Хэндер в дефиците ликвидности, выводе денег в офшоры и т.д. Теперь многое стало понятно: и почему оферта была такая скромная в сентябре, и зачем было 0,5 млрд. кэша саккумулировано на балансе, и почему долговую нагрузку не снижали из этих денег... Здание - это очень удобный объект, под который можно привлекать более дешевые банковские деньги. Также этот актив может приносить доход / экономить средства, может быть "распилен" в случае банкротства / дефолта. Это подтверждение того, что прибыль действительно есть, и деньги не выведены куда-нибудь в офшор. В конце концов это просто показатель, что дела у компании идут хорошо. Был на Кузнецком BOSS, а теперь вместо него будет Henderson. Символично, не правда ли? Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

На всякий случай для тех, кто до сих пор подписан только на меня и только в Пульсе: Роделен сегодня залистили в ТИ: $RU000A105M59 Ко мне так и не прислушались. Пришлось привлекать @TiDi в качестве тяжелой артиллерии 😂 Размещению осталось явно не долго. По моим подсчетам на вечер среды было еще не размещено около 41 млн. (каналы посчитают сумму завтра). За среду 21.12 было размещено 37 млн., так что четверг может стать последним. Кстати, Гарант-инвест сегодня закончил размещение. Это уже третий эмитент за последние несколько дней при практически мертвой первичке с конца сентября (Эфферон и ГФН не считаются). Так что рынок явно оживает...

ЛК Роделен – возвращение качества на рынок 🔥 Вопреки своим правилам все-таки опубликую пост по бумаге, которой пока нет в каталоге ТИ. Лизнговая компания Роделен является одним из пионеров сегмента ВДО и имеет два погашенных выпуска облигаций на 500 млн. Первый выпуск был зарегистрирован еще в 2018 году. Второй выпуск был окончательно погашен 26.09.22. Тогда меня поразило, что ВДО торгуется в доходностях около 12% (июль этого года). Индекс доходности CBonds ВДО тогда составлял 16,4%, а не 14,6%, как сейчас Уже после погашения в октябре Роделен получил повышение кредитного рейтинга от Эксперта с BBB- до BBB. Я тогда еще гадал, зачем им рейтинг, если даже облигаций в обращении нет. И вот, давно знакомый рынку эмитент с явно положительной репутацией возвращается В четверг началось размещение выпуска на 250 млн. YTM – 16,1% (купон – 15%) на 2 года до оферты (далее еще 3 года). Организатор – Иволга Капитал. Кроме отчетности посмотрел свежее видео интервью с директором компании Денисом Левицким. Наконец-то услышал нормальные разъяснения, что меняют новые ФСБУ для лизинговых компаний. Кстати, за 2021 год есть МСФО-отчетность Основные финансовые результаты по отчету за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 257 млн. (🔼 15% г/г) – пересчитали 2021 года уже по ФСБУ, как я понял 🟢 EBIT: 190 млн. (🔼 33%) 🟢 Рентабельность по операционной прибыли – 74% 🚀🚀🚀 На самом деле тут надо понимать, что процентные расходы, которые не учитываются в EBIT, являются основной статьей расходов для финансовой компании. Они в сумме превышают себестоимость и управленческие расходы вместе взятые 🟢 Чистая прибыль: 64 млн. (🔼 8,5%) 🟢 Финансовый долг: 1 201 млн. (🔺 7% к 2021 г.) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного периода: 29 млн. (без изменений) В целом 2022 год выглядит хорошо. Бизнес продолжает рост по всем параметрам. Долг растет медленнее прибыли и выручки. В отраслевом рэнкинке Эксперт РА за 9 месяцев Роделен поднялся на 🔼 52 позицию с 67й годом ранее. По размеру портфеля – 🔼 55е место в рейтинге (против 65го в 21 году). И при текущей рентабельности по EBIT заем под 15% уже не выглядит пугающим В интервью Денис Левицкий сказал, что в этом году по части фондирования они имеют ставку выше 15%. Возможно, облигационный заем будет использован, чтобы снизить процентную нагрузку по уже имеющимся проектам Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 3,4 (🔴>2) Чистый долг / EBIT LTM: 4  (🟠 – ровно на границе красной и желтой зоны) EBIT / Проценты к уплате: 1,7 (🟡 >1,5)   Мда, при таком сентименте на рынке я ожидал, что будет несколько лучше. Полез проверять отраслевые бенчмарки. Первое, что обнаружил: лизинг – это самая закредитованная отрасль в сегменте ВДО. Также посмотрел показатели всех лизинговых компаний, которые я разбирал в этом году (МСБ, ТЕХНО, Интерлизинг, Дельта, Трансфин-М, Лизинг-Трейд). Показатели долговой нагрузки у всех хуже Роделена, кроме Трансфин-М. Последний в целом примерно сопоставим с Роделеном (по долговой нагрузке), но имеет рейтинг BBB+ и занимает 8е место в последнем отраслевом рэнкинге, где он участвовал. Так что на фоне своей отрасли Роделен смотрится вполне убедительно   На рынке новый выпуск выглядит крайне привлекательно: ✅ Средняя YTM для бумаг с рейтингом BBB сейчас составляет 13,7% 👍🏻 ✅ На витрине первички сейчас выпусков настоящих BBB просто нет. Но до конца года собираются выйти 4 BBB+ и A-. У всех купоны на уровне 13% заявлены 👍🏻 За 2 дня эмитент разместил 144 млн. из 250. Напомню, что еще в ноябре на первичку ВДО заходило всего 100-150 млн. за неделю ❗️ Объем торгов на воторичном рынке за 1,5 часа в четверг составил 3+ млн., в пятницу - уже 12 млн. Выпуск пока размещен всего на 58% Update:. Залистили все-таки $RU000A105M59 Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

МСБ-Лизинг – отчетность за 9 месяцев МСБ-Лизинг является небольшой универсальной лизинговой компанией, головной офис расположен в городе Ростов-на-Дону. В портфеле компании более 10 видов оборудования, преобладают грузовой автотранспорт, строительная и дорожно-строительная техника, а также железнодорожная техника. Основная доля клиентской базы приходится на представителей малого и среднего бизнеса. Деятельность компании сосредоточена преимущественно в Южном федеральном округе (около 67% текущего лизингового портфеля на 01.01.2022), но при этом не ограничивается домашним регионом за счет развития онлайн-бизнеса. По итогам 1 полугодия 82е место в рэнкинге Эксперт РА (🔼 6 позиций г/г). В целом компания часто приводится в чатиках и на конференциях, как эталон эмитента, открытого для инвесторов, и имеющего положительную репутацию за счет качественного IR. Компания имеет собственное представительство на смарт-лабе и там публикует свои раскрытия и новости. За 2021 год даже сделали МСФО отчетность. Зачем? Видимо, показать, какие они прозрачные, открытые и прогрессивные. Эмитент имеет 2 погашенных выпуска (последний погашен в октябре 2022 года). Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 163,6 млн. (🔼 11% г/г) – по идее из-за смены правил учета у большинства лизингов выручка упала, а тут выросла. В любом случае сравнение может быть некорректным. 🟢 EBIT: 111 млн. (🔼 6%) 🟢 Чистая прибыль: 34,3 млн. (🔼 1,7%) 🟡 Финансовый долг: 822 млн. (без изменений к 2021 г.) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного период 95,6 млн. (🔼 35% к 2021 г.) Вообще редкая и удивительная ситуация: компания получила чистую прибыль в размере 34 млн., размер долга не изменился, запас кэша увеличился на 25 млн. Редкое совпадение, показывающее, что никакого «левака», как у какого-нибудь Пионер-лизинга, там нет. Вообще баланс МСБ по РСБУ поражает воображение! Там столько непривычных и удобных расшифровок, что я прямо наслаждался. Например, в статье 1230 (Дебиторская задолженность) дано 4 вложенных статьи, показывающих всю структуру лизингового портфеля. И не-специалистам по лизингу не надо гадать, где этот портфель прячется, и из чего он состоит. Также в балансе раскрыта вечно тревожная статья 1240 «Финансовые вложения: 93,5 млн. – на депозитах, 30 млн. – в ОФЗ, и только 12 млн. – это подозрительные «Предоставленные займы». Прямо красота, а не отчет. После знакомства с балансом понял, за что их хвалят. Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 3,2 (🔴>2) Чистый долг / EBIT LTM: 4,9  (🔴>4) EBIT / Проценты к уплате: 1,6  (🟡 от 1,5 до 3) А вот долговая нагрузочка то на пределе. Коэффициент покрытия еще ничего, а уровень долга не поддается погашению. Бизнес-модель требует постоянного рефинансирования или резкого роста. Что радует: полагавшиеся к погашению выпуски вовремя погашены, запас кэша приличный (если считать с депозитами и ОФЗ – особенно). Новый выпуск почти размещен, да еще под неслыханный для этой осени купон – 14,5%! Напомню, что с купоном ниже 17% никто в сегменте ВДО закрыть розничное размещение с начала текущего кризиса не смог – это будет прецедент! Кредитный рейтинг: ✅ ВB+ от Эксперт РА от 12.07.22, прогноз стабильный, повышен с ранее действовавшего ВВ ✅ Скоринг по финансовым отчетам 2021 – вообще А 😂 В каталоге есть только «старые» выпуски МСБ $RU000A100DC4 и $RU000A103VD8. Я их публиковал в шуточном списке «продайте это немедленно». На самом деле вполне возможно, что это и есть справедливая доходность для данного эмитента с учетом его репутации. С моей точки зрения интерес представляет новый выпуск МСБЛиз2P06, который пока торгуется на нормальном для своей рейтинговой группы уровне, но выше других выпусков эмитента. По идее, после завершения размещения можно ожидать небольшого роста цены и падения YTM до уровня где-то 14% на текущем рынке. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

re:Store – еще один черный ящик И еще один «падший ангел». Тут ситуация похожа на Боржоми, только еще хуже. Если Боржоми в силу объективных причин не может предоставить инвесторам адекватную отчетность, а мы предполагаем, что с операционными показателями у группы все в порядке, то реСтор все может, но не хочет. Вместо отчетности в ноябре для инвесторов на Cbonds был семинар с эмитентом, призванный заменить собой пугающую отчетность. Вот его краткое содержание по материалам IF Bonds: Начало года: 👉🏼 в феврале-марте люди, увидев доллар по 200 рублей, бросились скупать технику 👉🏼 затем Apple и Nike, как и другие иностранные бренды, начали уходить из России — re:Store распродавала запасы 👉🏼 потом запасы сгорели — в мае случился крупный пожар на складе компании 👉🏼 но уже к осени она наладила параллельный импорт айфонов и запустила продажи Что с бизнесом сейчас Выручка по большинству направлений в этом году упала. Компания активно и довольно успешно урезает затраты. На начало года было 450 магазинов, осталось 380. Полностью закрыты магазины Nike. Сети re:Store и Samsung существуют в режиме параллельного импорта. В спортивном дивизионе остался и процветает бренд StreetBeat — здесь сохранились прямые продажи. Бренд TheNorthFace — на ребрендинге. Детский дивизион также успешно перевели на рельсы параллельного импорта: магазины «Lego» переименованы в «Мир Кубиков». Финансовые результаты ✅ re:Store отмечает рост маржинальности по всем направлениям из-за ухода иностранных конкурентов. А вот со страховкой от пожара что-то пошло не так: из ₽3,9 млрд ущерба ₽2,36 млрд списано в убыток, остальное планируют получить от страховой в 2023/24 гг. ✅ EBITDA (c учетом убытка от пожара) ожидается на уровне ₽5+ млрд. EBITDA margin ожидается на уровне 8,7%. ✅ Уровень долга у компании по-прежнему небольшой. К концу года ожидается значение NetDebt/EBITDA на уровне 1,4. Дивидендов не планируется. Влияние последнего кризиса Частичная мобилизация в РФ отразилась на продажах очень негативно: в сентябре все показатели упали на треть. Правда, со второй половины октября они уже восстановились. Теперь весь российский ритейл ждет результатов "Черной пятницы". Что с рейтингами? ✔️ 12 августа АКРА понизило рейтинг restore до А- с развивающимся прогнозом. Ранее действовал рейтинг А с позитивным прогнозом. Основная причина снижения рейтинга: ожидания Агентства относительно сокращения объема продаж Inventive Retail Group в связи с прекращением сотрудничества с основными для Компании международными брендами напрямую, а также ожидаемым ухудшением показателей долговой нагрузки, вызванным переходом на авансовую схему взаиморасчетов с новыми поставщиками. При этом финансовый профиль эмитента характеризуется сохраняющейся высокой рентабельностью, высоким уровнем покрытия процентных платежей и сильной ликвидностью. Короче, все плохо, но не очень. И это не точно. ✔️ 5 сентября Эксперт РА понизило рейтинг выпуска реСторБ1Р1 до BBB+. Ранее также действовал рейтинг ruA. Та редкая ситуация, когда и у выпуска есть свой рейтинг, и Эксперт поставил оценку ниже АКРА. На меньший из 2 рейтингов я и ориентируюсь за неимением других данных. Для рейтинга BBB+ справедливая доходность $RU000A103935 составляет где-то 14,8% на момент публикации, а торгуется она сейчас под 18,6%. Рейтинг вполне инвестиционный. При текущих ценах даже последующее снижение рейтинга на 1-2 ступени сохранит привлекательность бумаги. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Сегодня опять пригласили в Облигации.Главное с Константином Бочкарёвым на РБК. Выпуск был посвящен облигациям МФО. Меня немного в самом конце в рубрике "что купить". Может оно и к лучшему. Зато в этот раз без обрывов связи хотя бы ))) Готовил 3 выпуска МФО, но успел рассказать только про 2. Обзор на МигКредит подгоню в скором времени - он как раз в программу не попал, а он самый интересный из перечисленных. Поскольку Пульс радикально борется со ссылками в постах, то ссылку на программу вы найдете там, где ее пока еще можно размещать - в профиле.

​​ Вита Лайн – куда делась отчетность за 9 месяцев? История немного детективная. Недели 2 назад Иволга в очередном обзоре отчетностей за неделю дала краткие данные по Вита Лайн. На сайте раскрытия информации сейчас отчета за 9 месяцев уже нет. Куда делся – не понятно. Возможно, отозвали в связи с какими-то корректировками. Мне ребята из Иволги скинули сохраненную у них резервную копию. Все-таки кто бы что в чатиках про них не говорил, а по коммуникации с инвесторами они сейчас – лучшие!   Так вот, даю более подробный обзор исчезнувшего отчета. Возможно, после повторной публикации данные изменятся. Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 35 199 млн. (🔼 25% г/г) 🟢 EBIT: 2 764 млн. (🔼 26%) 🟢 Чистая прибыль: 1 981 млн. (🔼 23%) 🟢 Финансовый долг: 3 008 млн. (🔻11,5% к 2021 г.) 🟡 Дебиторка 23 495 млн. (🔼10% к 2021 г.) 🟡 Остаток кэша на конец отчетного период 1 521 млн. (🔻53% к 2021 г.) В ц елом дела идут нормально. На бумаге прибыль есть. Примерно на размер прибыли выросла дебиторка, так что объем кэша сократился. Но в то же время сократилась и долговая нагрузка#вдо. Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 0,23 (🟢<0,67) Чистый долг / EBIT LTM: 0,7  (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате: 9,9 (🟢>3) Долговая нагрузка сохраняется на минимальном уровне. Способность обслуживать и погашать долг вопросов не вызывает. Кредитный рейтинг: ✅ ВBB+ от АКРА🏵 от 26.06.2022, прогноз стабильный. Вроде все безоблачно, но есть одно обстоятельство, которое вселяет тревогу. @Serxeir опубликовал любопытное, но очень длинное расследование про Виту. К сожалению, все расследование - это одна большая гипотеза, но что-то подсказывает мне, что автор может быть недалеко от истины. Суть в том, что у Виты большая дебиторка. Дебиторы не известны, но есть франчайзинговая сеть, которая состоит из примерно 100 нанокомпаний. Суть гитпотезы в том, что дебиторами являются эти маленькие франчайзинговые аптеки. Большинство из них убыточно. Примечательно, что размер их убытков в целом эквивалентен размеру нераспределенной прибыли Вита Лайн. Из всего этого автор делает вывод, что таким образом Вита Лайн прячет свои убытки, списывая их в коммерческий долг франчайзинговым аптекам, которые периодически банкротятся. Я согласен с гипотезой автора о том, что деньги, скорее всего, отправлены в сеть нанопредприятий и никогда не вернутся обратно. Только я думаю, что тут все намного банальней - это прибыль, которая выведена в обнал. А это значит, что компания все-таки прибыльна и вполне в состоянии обслуживать свой долг, но есть существенные налоговые риски. Примерные доходности бумаг Вита Лайн в моменте приведены на картинке. Интерес, на мой взгляд, сейчас может представлять только $RU000A1036X6, которая торгуется примерно на рыночном уровне. $RU000A102B97 чуть перекуплена к своим рыночным параметрам. Оставшиеся 2 бумаги $RU000A102200 и $RU000A101DU4 торгуются сейчас выше своего уровня и подходили бы разве что для унылых инвестиций в духе "купить и держать до погашения с доходностью ниже инфляции", если бы не риски, описанные выше. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

​​Как происходил обвал рынка облигаций с 16 по 26 сентября?📉 В этом посте представлены результаты статистических расчетов, сделанных по данным выгрузки с Мосбиржи по результатам закрытия 16 и 26 сентября этого года. Он отвечает на вопрос, какие облигации падали сильнее в кризис и можно ли было вообще хоть в каких-то активах долгового рынка сохранить свои сбережения в этот период. Пойду против своих правил и опубликую все-таки #постбезтикера В расчетах приняли участие 296 бумаг с рейтингом от B- до АА. Для тестирования гипотез использовались два показателя доходности: Ценовая доходность (убыток) = Цена закрытия 26.09 – Цена закрытия 16.09 Полная доходность (убыток) = Ценовая доходность + Ставка купона * 10 / 365 Для подавляющего большинства бумаг оба показателя за указанный период стали отрицательными. По бумагам был получен убыток даже по полной доходности. Это значит, что на рынке облигаций не возможно было системно подобрать диверсифицированный портфель активов, который спас бы от потерь в указанный период. Самая эффективная стратегия была – выйти на 100% в кэш или вложиться в фонд ликвидности LQDT. Отдельные бумаги, которые дали технически положительную доходность за указанный период рассмотрю в конце. Какие факторы меняли размер убытка по облигациям по результатам расчетов: ✅ Рейтинг эмитента: каждая полная ступень рейтинга (например, от ВВ до ВВВ) снижала глубину падения в среднем на 0,5% ✅ Дюрация облигации: каждый дополнительный год дюрации углублял падение на 0,9% ✅ Ограничение для квалов углубляло падение на 1,3-1,5% (различия в 2х видах доходностей) ✅ Ставка купона: каждый дополнительный % ставки купона снижал падение на 0,23-0,28% ✅ 1й котировальный список сразу снижал просадку на 1,2% ⚠️ Этот фактор в голосовании инвесторов занял последнее место, а по факту бумаги из 1го ломбардного списка падали меньше всего. Все остальные факторы кроме дюрации можно было бы отбросить. Средняя глубина просадки по разным группам облигаций показана в табличке 👇🏼 Бумаги из 1го котировального списка показали себя лучше всех. Там меньше всего доля физиков. Факторы, которые не показали значимого влияния на глубину просадки облигаций: ❌ Принадлежность к сектору ПИР ❌ YTM на момент начала обвала ❌ Принадлежность к сектору Роста Думаю, что выявленные закономерности во многом универсальны и будут повторяться во многих кризисах на рынке. Итак, какова же стратегия поведения в кризис на основе полученных расчетов: 1️⃣ При глубокой просадке лучше полностью выйти в кэш или в $LQDT Но мы же никогда не знаем, насколько глубокой будет просадка. Поэтому выходить надо долями или шагами: на 25 – 50 – 75% портфеля 2️⃣ Первым делом надо сливать длинные бумаги с минимальным рейтингом и бумаги для квалов. Если запахло жаленным, то лучше сразу избавиться от всего, что ниже BBB+ или А- 3️⃣ Самые надежные активы – это облигации из 1го котировального списка, но и они могут не спасти от убытков на серьезной просадке   Также я отобрал 14 бумаг, которые на просадке показали полную доходность от -0,5% до +0,5%, т.е. типа помогли бы избежать убытков. В чем их особенность: 👉🏼 8 из них имели ультракороткую дюрацию или прошли оферты во время обвала 👉🏼 3 из оставшихся имели рейтинг  🔼BBB+ 👉🏼 2 находились в процессе первичного размещения, что иногда препятствует резким обвалам Однако, в выборке можно найти и другие бумаги с похожими характеристиками, которые падали сильнее, так что системно подобрать бумаги (в диверсифицированный портфель), которые спасут от обвала рынка, вряд ли получится. Полная версия этого исследования опубликована в CORPBONDS. В том числе там есть модель, показывающая, какие облигации восстановились быстрее всего после 26 сентября. Дайте знать, пожалуйста, интересна ли вам такая аналитика 👍🏻👎🏼 #прояви_себя_в_пульсе

Автодом – разбор эмитента Продолжаем разбирать «падших ангелов». Автодом является автодиллером по всем брендам, которые ушли из России. Ну, кроме Aurus, наверное. В апреле 2022 года «АВТОДОМ» вошел в перечень системообразующих предприятий России, которые могут рассчитывать на льготные кредиты на пополнение оборотного капитала.   Отрасль торговли автомобилями по оценкам ЦБ находится в глубочайшем коматозе. Примечательно, что Автодом в этом месте не за выживание борется, а вкладывается в развитие. В октябре компания объявила, что покупает завод Мерседеса в России, т.е. превращается из автодиллера в автоконцерн. Подробностей о том, что теперь будут производить на этом заводе, я пока не видел.   В настоящий момент доступно 2 последних отчета: МСФО за 6 мес. 2022 и РСБУ за 9 мес. 2022. Попробуем разобрать оба. Финансовые результаты: 🔴 Выручка: МСФО – 27 304 млн. (🔻 35% г/г) / РСБУ – 32 184 млн. (🔻 37%) 🔴 EBIT: МСФО – 3 584 млн. (без изменений г/г) / РСБУ – 4 803 млн.  (🔻 12%) 🔴 Чистая прибыль: МСФО – 1 622 млн. (🔻 33% г/г) / РСБУ – 1 782 млн. (🔻 52%) 🔴 Денежный поток (МСФО): OCF -4 546 млн., FCF -2 667 млн. (сократили убыток за счет привлечения займов) 🔴 Финансовый долг: МСФО – 🔼 21 783 млн. / РСБУ – 🔼 18 520 млн. 🟡 Остаток кэша на конец отчетного периода МСФО: 🔻 522 млн. / РСБУ 🔼  4 204 млн. Да, 2022 год не стал для компании прорывным, как и следовало ожидать. С другой стороны, операционная прибыль падает медленнее выручки (а по МСФО вообще сохранилась на уровне прошлого года), выручка упала всего на 35-37%, а не на 95%, как можно было ожидать по текущей ситуации. То есть бизнес в целом идет. Компания справляется с кризисом. Что напрягает – прибыль положительная только по начислению. По денежному потоку компания в глубоком операционном убытке. По кассе компания одновременно и нарастила дебиторку на 7,7 млрд., и сократила кредиторку на 2 млрд. Если это разовые затраты, связанные с новыми схемами расчетов с контрагентами, то это можно пережить, а если это новый способ ведения бизнеса, то такому бизнесу конец… В результате вырос долг, но хотя бы деньги есть на конец периода. Долговая нагрузка (МСФО): Заемные средства к капиталу: 2,42 (🔴>2) Чистый долг / EBITDA LTM: 2,1  (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате: 4,18 (🟢>3) Немного странное сочетание. Прибыль у компании хорошая и она позволяет обслуживать долг и даже погасить его при желании, но собственного капитала для обеспечения такого долга нет. Т.е. бизнес работает полностью на заемных с хорошим уровнем рентабельности (по-прежнему). Проблема в том, что прибыль – бумажная. Денежный поток за период не подтверждает доходы Кредитный рейтинг: ✅ ВBB+ от Эксперт РА подтвержден 21.10.22 г. (прогноз стабильный). То есть рейтинг даже не снижен, не смотря на снижение выручки и очевидные отраслевые риски. Так что у компании все неплохо, вроде. Как повлияет на финансовое состояние компании и кредитную нагрузку покупка завода? Как дальше автодиллер будет управлять автомобильным заводом? Что там будут производить? Удастся ли сохранить до конца года прибыль при таких инвестициях? Все это вопросы дня грядущего, а сейчас деньги есть, обслуживание долга пока вопросов не вызывает. Доступ к льготным кредитам системообразующему предприятию обеспечен. Так что завышенный на 2,2% относительно справедливого уровень доходности (YTM) единственной бумаги эмитента $RU000A104CJ3 (16,9% против 14,7% по модели) выглядят более чем привлекательным. Пока Пульс не исправит алгоритм выдачи "интересных постов" по бумаге, вы можете больше не увидеть моих обзоров в подборках по облигациям, Так что подписывайтесь на ленту, чтобы не пропустить новые обзоры. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Завод КЭС выпустил отчетность за 9 месяцев 📑 К эмитенту столь пристальное внимание в последнее время, что интрига сохраняется только в 2 вопросах: 1.     Сможет ли эмитент рефинансировать выпуск ЗавдКЭС1P1 (нет в публичном каталоге ТИ) в декабре? 2.     Выживет ли он после рефинанса в случае его успеха? Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟡 Выручка: 775,8 млн. (🔻 7,7% г/г) 🟢 EBIT: 92 млн. (🔼 27%) 🔴 Чистая прибыль: 7,5 млн. (🔻26%) 🟢 Финансовый долг: 761,8 млн. (🔻1,7% к 2021 г.) 🔴 Дебиторка 569,7 млн. (🔼82% к 2021 г.) Тут эмитент напоминает, что во II квартале дебиторка была еще больше – 737 млн., так что это они еще молодцы, работают, так сказать! 🟡 Остаток кэша на конец отчетного период 40,5 млн. (🔻25% к 2021 г.) В целом видно, что бизнес небольшой. Дела идут «ни шатко, ни валко». Во всех интервью директор акцентирует внимание на том, что сейчас в период санкций и импортозамещения у предприятия вот-вот начнется взрывной рост на уходе иностранных конкурентов. По отчету мы этого не видим. Выручка падает, чистая прибыль падает из-за роста процентных расходов. Долговая нагрузка: Заемные средства к капиталу: 3,16 (🔴>2) Чистый долг / EBIT LTM: 5,46  (🔴>4) EBIT / Проценты к уплате: 1,18 (🔴<1,5) Зашкаливает, как и ожидалось. Компания работает исключительно на обслуживание долга. Покрывать его нечем, в т.ч. в случае банкротства. Ситуацию мог бы спасти стремительный рост бизнеса, но его нет. Сейчас осуществляется процедура рефинансирования, в рамках которой долг со ставкой 14% заменяется на аналогичный долг со ставкой 20%. Кредитный рейтинг: ✅ ВB- от НКР снижен второй раз подряд. Последний пересмотр был 20.09.22 г. с уровня ВВ+. Да еще и "прогноз неопределенный". Агентство явно подстраховывается. Попытался прикинуть шансы на успешное рефинансирование выпуска. Итак, нужно 150 млн. Считаем на пальцах: ✅ 40 млн. мы видим на балансе на 30 сентября ✅ 46 собрали на новом выпуске ЗавдКЭС1Р3 (тоже нет в каталоге) по состоянию на 23.11.22 ✅ Считается, что компания может безболезненно вывести из оборота выручку за 2 недели. По текущему отчету – это еще где-то 40 млн. Итого 126 млн. уже набирается. Что-то еще могли собрать и отложить за 1,5 месяца с сентября. Размещение также идет средним темпом 1 млн. в день, так что до 20 декабря еще миллионов 20-30 хотя бы такими темпами могут собрать. Так что погасят в декабре выпуск, скорее всего, без срывов. Успешное погашение вызовет на рынке позитивный сентимент, который подтолкнет новый выпуск и поможет ему завершить размещение. Так что до Нового года доживут и, скорее всего, отпразднуют. Сможет ли компания дальше нормально работать и рефинансироваться? Не знаю. На 2023 год перенесены погашения банковских кредитов, которые выпадали на конец этого года вместе с облигационным займом. Если случится чудо, и выручка с прибылью наконец-то улетят в космос на импортозамещении, то все будет хорошо. Если нет, то скорее всего нет. Что для инвесторов / спекулянтов? В каталоге ТИ есть только 2й выпуск $RU000A102AB8 (как обычно, наименее доходный из имеющихся) - он вместе с 1м сейчас торгуется в районе 18% (при справедливой менее16%). Новый выпуск размещается с постоянным купоном на 4 года (!) под 21,5% YTM. Я уверен, что после успешного погашения 1го выпуска и завершения размещения 3го, будет рост цены и падение доходности хотя бы до актуальных 17-19%. На этом можно заработать, а дальше я бы в бумагах этого эмитента не сидел бы. Когда разумно заходить? Сразу после успешного погашения ЗавдКЭС1P1 $RU000A1018L9 или перед самым завершением первички ЗавдКЭС1Р3. Сейчас размещено около 31%, так что торопиться некуда. Пульс поменял алгоритмы выдачи "Интересных постов" по бумагам. Теперь вы можете увидеть консерву годовой давности вместо свежих постов по их новому чудесному алгоритму, а мои публикации вообще не увдиеть. Так что подписывайтесь на ленту, чтобы не пропустить новые обзоры. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Почему Боржоми – это черный ящик Нас с @TiDi периодически спрашивают, как мы относимся к Боржоми. Как-то сумничать в ответ на этот вопрос довольно сложно – по кредитному рейтингу. А- от АКРА, что в целом не мало. Лично я привык кроме рейтингов опираться на собственный анализ финансовых отчетов, но в данном случае это практически не возможно. Проблема в том, что облигационный долг привлечен на ООО «Боржоми Финанс», не ведущее никакой операционной деятельности. Деньги переданы в Rissa Investments Limited и там используются (надеюсь, по назначению). Такую схему на фондовом рынке используют некоторые компании типа М.Видео. Только в случае с М.Видео мы можем, например, посмотреть консолидированную отчетность операционной группы компаний, и понять, как там с эффективностью, долговой нагрузкой и т.д. В случае же с Rissa Investments Limited мы даже консолидированную отчетность посмотреть не можем. Препятствий тут несколько. Во-первых, холдинг консолидирует в себе активы по выпуску бутилированной воды на территории России, Грузии и Украины. Уже понятно, что сейчас мы полный доступ к данным не получим. Во-вторых, с на удивление наиболее очевидная проблема – с отчетностью активов в Грузии. Там после кризиса в текущем году владельцем актива на 50% стало правительство страны. А значит отчетность такого предприятия даже по формальным признакам в консолидацию МСФО не попадет. Проще говоря, единственные, кто располагает информацией о происходящем внутри холдинга – это его руководство. Частью информации по договору о неразглашении оно делится с рейтинговым агентством, которое как-то вычисляет уровень рентабельности по группе, уровень долговой нагрузки, общий денежный поток и т.д. Простые инвесторы вроде нас доступа к исходной информации не имеют. Поэтому никак проверить и отнестись к оценке рейтингового агентства мы здесь не можем – это самое надежное, чем мы располагаем. Я со своей стороны могу только еще раз повторить то, о чем уже писал. АКРА – самое приличное агентство в стране сейчас. Их методология и оценки сейчас – самые строгие и надежные. За более высокими оценками эмитенты бегут сначала в Эксперт, а потом в НКР и НРА. Я приводил аналитику этой индустрии ранее. А- это приличный и вполне себе инвестиционный рейтинг. Большинство эмитентов в моем портфеле имеют рейтинг пониже, и я им доверяю. Но даже АКРА в этом месте ставит дополнительный "штампик" - "прогноз развивающийся", т.е. "мы не уверены". Текущая цена на Боржоми1Р1 $RU000A102SK1 явно ниже соответствующей рейтингу компании. В стакане частенько бывают «плиты» на продажу. Я сам однажды от такой плиты немножечко взял. Но уверенно рекомендовать делать так же никому не буду, потому что все-таки здесь имеет место явный дефицит информации об эмитенте. Сказать, что компания хорошая и значимых рисков я не вижу в данном случае я не могу. Даже не могу сказать, что риски есть, но я их понимаю и оцениваю как приемлемые. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Славянск Эко – разбор отчета за 9 мес. 2022 📑 Славянск ЭКО – нефтеперерабатывающее предприятие, основным активом которого является Славянский нефтеперерабатывающий завод в городе Славянск-на-Кубани Краснодарского края. Главные риски тут, на мой взгляд, в географическом расположении завода, хотя и оно не очень критично. Пока там все сравнительно спокойно. Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 126 808 млн. (🔼14% г/г) 🟢 EBIT: 18 263 млн. (🚀х2,7 г/г) 🟢 Чистая прибыль: 11 865 млн. (🚀х2,75) 🟡 Финансовый долг: 46 752 млн. (🔼36,6% к 2021 г.) 🔴 Дебиторка 38 774 млн. (🔼75% к 2021 г.) 🟢 Остаток кэша на конец отчетного период 1 435 млн. (🔼213% к 2021 г.) Бизнес в текущем году продолжает рост после и без того бурного 2021 года. Правда, рост идет ценой резкого наращивания долга и дебиторки, что не есть хорошо. Основные коэффициенты долговой нагрузки: Заемные средства к капиталу: 1,47 (🟡 от 0,67 до 2) Чистый долг / EBIT LTM: 2,16  (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате: 5,33 (🟢>3) Долговая нагрузка пока в норме. Даже рост долга в текущем году ситуацию не испортил. Пока выглядит не опасно. Для полной картинки бы еще отчет о движении денежных средств посмотреть, но он будет только к апреле. Кредитный рейтинг: ✅ ВBB от АКРА 🏵 от 24.12.21 г. Вероятность дефолта на горизонте года – около 1,87%. Единственный выпуск эмитента $RU000A103WB0 торгуется сейчас на уровне 16,3% при справедливой YTM около 13%. Я оснований для премии в 3,3% не вижу (кроме географии завода). P.S. Спасибо всем за реакции на прошлый обзор! Был очень рад! @Pulse_Official опять что-то навертел в своих алгоритмах и мои посты больше не попадают в фильтр "Интересных" постов по бумаге. Действительно, что в них интересного?? В каждом обзоре одно и то же. Так что подписывайтесь на ленту, чтобы не пропустить новые обзоры. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

ТЕХНО Лизинг – разбор отчета за 9 мес. 2022 📑 4й и 5й выпуски эмитента сейчас регулярно подвергаются сильной раздаче, хотя купоны платятся в обычном режиме и вышел довольно позитивный отчет. Что в целом известно про ТЕХНО Лизинг (ТЛ)? Это небольшая компания, работающая преимущественно с малым и средним бизнесом. В рэнкинге Эксперта ТЛ в 21 году находился где-то в районе 59-64 мест по различным параметрам. За 1 полугодие 2022 г. компания здорово улучшила свои позиции: по объемам нового бизнеса ТЛ вышел на 46 место (+20), а по объему портфеля – на 55е (+5). Компания имеет два уже погашенных выпуска биржевых облигаций на сумму в 350 млн. руб. Все текущие выпуски запланированы с амортизацией. Эмитент явно научился уже с 6му выпуску делать комфортные для себя графики погашения. Финансовые результаты за 9 месяцев 2022: 🟢 Выручка: 660 млн. – сравнение с прошлым годом, как я понимаю, не показательно из-за изменений ФСБУ (как я понял, выкупная стоимость теперь не учитывается в выручке) 🟢 EBIT: 255 млн. (🔼78%) 🟢 Чистая прибыль: 21,7 млн. (🔼5,8%) 🟢 Финансовый долг: 2 607 млн. (🔻 0,5% к 2021 г.) 🟡 Остаток кэша на конец отчетного период 40,3 млн. (🔻 44% к 2021 г.) Прибыль растет, но уже по ней видно, долговая нагрузка набрана на пределе возможностей компании (съедает почти всю операционную прибыль). Бурный рост у лизинговых компаний неизбежно сопровождается отрицательным денежным потоком: объекты лизинга надо купить сейчас, а платежи за них поступят когда-нибудь потом. При расширении портфеля этот гэп особенно заметен. Собственных средств на расширение бизнеса у ТЛ нет. Основные коэффициенты долговой нагрузки: Заемные средства к капиталу: 8,3 (🔴>2) Чистый долг / EBIT LTM: 8,1  (🔴>4) EBIT / Проценты к уплате: 1,35 (🔴<1,5) По долговой нагрузке зашквар, но здесь надо сразу отметить, что он образовался не в текущем отчете и даже не 2022 году. В прошлом году долг был такой же, а прибыль – меньше. У компании нет никаких шансов расплатиться с такими долгами – единственный шанс пока, это рефинанс и рост бизнеса. Рост мы видим, рефинанс пока не столь актуален, т.к. 72% долга представлено долгосрочными займами. Кредитный рейтинг: ✅ ВBB- от АКРА 🏵, правда от 29 ноября 21 г., скоро будет подтверждение Вероятность дефолта на горизонте года – чуть выше 1,9%. Что тут добавить? Эмитент имеет предельно допустимую кредитную нагрузку. Наращивать долг перестал. Бизнес растет, что критически важно для такой бизнес-модели. Компания имеет положительную кредитную историю, грамотно планирует погашения и все выплаты производит вовремя. Причины пролива по выпускам 4 и 5 сейчас не понятны. На скрине привожу фактические и справделивые доходности вы👉🏼пусков ТЛ в обращении: 👉🏼 $RU000A102234 сейчас находится в среднем на своем справедливом уровне и показывает, сколько должен стоитьтакой эмитент на рынке 👉🏼 Выпуски $RU000A1032X5 и $RU000A103TS0 по моим оценкам недооценены на 4-5% и представялют собой существенный интерес. Я держку их у другого брокера (в сделках у меня не найдете) P.S. Обзоров уже накопилось много. Выложу следующий, когда этот наберёт хотя бы 50 👍🏻 (но не раньше завтра) Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Разрыв внутри доходностей Кармани и каталог ТИ Продолжаю публиковать перекосы, которые на мой взгляд, связаны с каталогом ТИ. Посмотрите на доходности бумаг Кармани на картинке ниже. Желтой рамкой выделил те выпуски, которые есть в публичном каталоге Тинькофф. Поражает воображение, правда? Конечно, присутствующие в каталоге выпуски $RU000A1014P9 и $RU000A0ZZ1F6 короче, и рисков по ним немного меньше. С другой стороны, невооруженным глазом видно, что дело тут не в дюрации выпусков. Что из рисков: эмитенту предстоит погашение на 37,5 млн. 23 ноября. Но на первичке они сейчас уже собрали 240 млн. - размещение нового выпуска продолжается. Также по старой информации (все могло уже поменяться), компания не простая, и деньги на рефинансирование в случае чего найдет. В целом Кармани - это сейчас маленькое МФО с не самыми лучшими показателями. Рейтинг ВВ- от Эксперта. Но я к нему отношусь спокойно, т.к. знаю его со своего первого дня на бирже и получил от него уже довольно много погашений в форме амортизаций. Доходности коротких выпусков в целом спокойное отношение рынка подтверждают. Прямые ссылки на спрятанные доходные выпуски: 👉🏼 МФК КарМани 01 https://www.tinkoff.ru/invest/bonds/RU000A103R98)- 🔼 2,8% к справедливой YTM 👉🏼 МФК КарМани 02 - 🔼 1,05% к справедливой YTM, но ее даже по ссылке в ТИ не найти ⚠️ Оба выпуска только для квалов, к сожалению. В таких бумагах в принципе есть премия около 5% к доходности аналогичных выпусков без ограничений. Но мы сейчас видим разрыв в доходностях 10-12%, что является абсолютным нонсенсом внутри одного эмитента. И модель справедливой доходности это подтверждает. #перекос

Инкаб – последние новости Недавно я писал про $RU000A1049M2 и вывод был очень неопределенный – надо было идти на вебинар для инвесторов. А бросить же незаконченное дело я просто так не могу. Вот и потратил еще пару часов времени, чтобы составить окончательное мнение. Будь проклят тот день, когда я взялся разбираться с этим Инкабом! Вот краткая выжимка: 👉🏼 Мобилизация прошла хорошо – персонал не потеряли, т.к. имеют статус оборонного предприятия благодаря каким-то заказам для военных. 👉🏼 Холдинг в старом формате существовать перестал. От европейского бизнеса вынуждены были практически отказаться. Американский бизнес юридически полностью обособили – продали местному менеджменту с опционом на обратный выкуп. Продолжают считать американский дивизион «своим» 👉🏼 В текущем году опять будут иметь отрицательный собственный капитал из-за больших кап.вложений. 👉🏼 Стратегия – с текущего момента и далее максимально сократить капитальные вложения и получить отдачу от уже сделанных инвестиций. 👉🏼 Результаты 6-9 месяцев 2022 года так и не показали, но нарисовали прогноз с ожидаемыми данными текущего года. Согласно этому прогнозу коэффициент Долг / EBITDA для российского бизнес-юнита, который и является носителем всего долга группы, выйдет на приличный уровень ниже х4,0 только к 2026 году. 👉🏼 Американский юнит вышел в прибыль и вытягивает сводные показатели группы, только группы и юридического единства больше нет. С учетом американских результатов «группа» должна выйти на Долг / EBITDA ниже х4 к конца 2024 года 👉🏼 Выручка по России и СНГ, которая нас должна интересовать больше всего, в 2022 году упадет на 20% к 2021 году и после этого будет расти крайне низкими темпами. По представленному плану выручка по России и СНГ в номинале вернется на уровень, достигнутый в 2021 году только в 2027 году. С учетом инфляции – возможно, никогда. 👉🏼 У компании произошло важное расширение линейки – началось производство сенсорных кабелей, которые являются более маржинальными, чем традиционные для компании телекоммуникационные кабели. По словам менеджмента это поддерживает прибыль, хотя по представленным данным я вижу, что EBITDA в 2022 году должна упасть на те же 21%, а восстановиться по «группе» до уровней 2021 года в 2023 году. 👉🏼 От рейтинга в АКРА отказались, потому что им «не нравится методология». Решили перейти в Эксперт, потому что ожидают, что методология этого РА «позволит сохранить рейтинг на текущем уровне». Может и так. Мы же знаем, что Эксперт может давать на пунктик больше АКРы в некоторых случаях. Очевидно, что АКРА их в текущей ситуации понизит до ВВ. Кредитный скоринг от Интерфакса у них уже сейчас BB+, и, думаю, это и есть их адекватный уровень на данный момент, что бы там не нашаманили с Экспертом. 👉🏼 Менеджмент компании полон позитива в связи с успешно преодоленными трудностями. Заводы продолжают работать и выпускать продукцию, выручка продолжает поступать, прибыль есть, долги обслуживаются, в планах медленный поступательный рост от текущего дна. Вот в целом и всё. Я зол на эмитента, который так маринует инвесторов. Почему они это делают, понятно. Просто раскрыли бы отчет с падением всех показателей – от них вообще бы все побежали разом. Но я считаю, что подобного рода видео-перформансы могут быть только дополнением к нормальному раскрытию отчетов, а длиться не более 20 минут. На самом деле мы же по-прежнему не знаем, что у них с дебиторкой, запасами, финансовыми вложениями, денежным потоком и т.д. и т.п. Потрачена куча времени только на то, чтобы составить общее представление о ситуации. Мой вывод: история без перспектив. Срочно бежать из позиции не буду, ибо признаков банкротства нет. Но при первой возможности, если цена дойдет до уровня справедливой, закрою и забуду об этих прекрасных людях, так относящихся к раскрытию информации. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо

Тинькофф наконец-то разметил в каталоге облигации для "квалов" специальным значком! Напомню, что эта история очень нервировала меня еще весной. Я писал об этом здесь: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/AlexxR/d5c745ac-7957-4d1b-ba78-dafce6d710d2/ Тогда публикацию поддержкало более 200 человек, что немало для моей ленты и тематики облигаций в Пульсе. Так вот, и эту проблему решил ТИ еще в октбяре! Прошло всего около 5 месяцев 😉 Позор всем тем, кто не верил в успех, и кричал, что брокер никогда не прислушается к своим клиентам 😁 На картинке ниже для примера приведены облигации АПРИ Флай Плэнинг из каталога. Как обычно, только 3 из 4 в обращении доступны, ну да ладно... Там видно, что выпуск БО-П5 $RU000A103N19 предназначен только для квалов, а $RU000A102KR3, например, нет. Теперь не обожжешься, если статуса нет. Хотя я настойчиво рекомендую его всем полчаться. Вроде, ТИ теперь дает его бесплатно всем, кто на это способен ))) Кстати, по АПРИ - они собираются размещать через несколько дней выпуск 6. Параметры будут аналогичны спрятанному в каталоге выпуску АПРИ Флай Плэнинг АО БО-П05 https://www.tinkoff.ru/invest/bonds/RU000A104WA0 Он сейчас имеет такую же доходность, как выпуск для квалов, но доступен любому желающему, который сможет достучаться до него в каталоге. Итак: купон 24% на 1 год до ближайшей оферты. В связи с анонсом 6го выпуска 5й, похоже, пошел вниз. С одной стороны, у компании растет долговая нагрузка с совершенно неподъемным купоном. С другой стороны, если вы верите, что АПРИ справится, зачем теперь ждать оферты по 5 выпуску, если можно зафиксировать ту же доходность на год от текущей даты в 6м. Я тоже продал 5й выпуск - поналюдаю за размещением... Для тех, кто по-прежнему находится в просторах одного брокера и не имеет доступа к первичке, вариант с 5м выпуском может быть по-прежнему привлекателен, т.к. он доступен уже сейчас с купоном 24% на оставшиеся 0,64 года.

Аэрофьюэлз – разбор эмитента Компания оказывает услуги по авиатопливообеспечению российских и иностранных авиакомпаний в Российской Федерации (30 аэропортов) и на международном рынке через дочернюю компанию компании Aerofuels Overseas Ltd. (иностранный бизнес юридически отделен). Преамбула такова: у компании все было отлично до ковидного кризиса, на котором обрушился рынок авиаперевозок и Аэрофьюэлз вместе с ним. Выручка от 2018 к 2020 году упала в 3,9 раза (с 4,2 до 1,1 млрд.) Далее идет восстановление со дна. Главная интрига, видимо, была в том, как компания отреагирует на новый кризис после сокрушительного удара ковида. Отчетность 1 полугодия 2022 стала, на мой взгляд, решающей. Финансовый результаты: 🟢 Выручка 2021: 1 900 млн. (🔺74%) ‑> 1п 2022: 1 398 млн. (🚀х2,4) 🟢 EBIT 2021: 68,5 млн. (🔺135%) ‑> 1п 2022: 131,5 млн. (🔺650%) 🟢 Чистая прибыль 2021: 29,1 млн. (🔺120%) ‑> 1п 2022: 67 млн. (🔺300%) 🟡 Денежный поток от операций (OCF) 2021: -315,5 млн. ‑> 1п 2022: +89,4 млн. 🔴 Свободный денежный поток (FCF) 2021: -6,5 млн. ‑> 1п 2022: +15 млн. Тут надо пояснить. Мало того, что прибыль в 2021 году была только в отчете, так компания еще и заняла 1,5 млрд. облигациями, и свободные 1,25 млрд. отправила займом материнской компании. Некрасиво, мягко говоря! Остаток кэша на отчетную дату – 62 млн. 🔴 Финансовый долг 2021: 1 505 млн. (🔺100%) ‑> 1п 2022: 1 505 млн. (без изменений) Отчет P&L просто блестящий! Судя по нему, компания почти восстановила доковидный уровень. Секрет в том, что с 2022 г. конкуренты (нефтяные компании) попали под санкции, а Аэрофьюэлз – нет. В результате в России все иностранные компании перешли на их услуги, что привело к резкому росту выручки и денежного потока. А вот денежный поток несколько хуже – в 2021 году вообще отрицательный результат операционной деятельности, но сейчас, вроде, проблема исправлена с ростом оборотов.   Уровень долговой нагрузки на 1п 2022: Заемные средства к капиталу: 3,09 (🔴>2) Чистый долг / EBITDA LTM: 5,5 (🔴>4) EBITDA / Проценты к уплате: 2,2 (🟡 от 1,5 до 3) Если в операциях все неплохо, то долговая нагрузка на пределе. При этом деньги выведены в материнскую компанию (заем не обеспечен ни капиталом, ни прибылью), а половина операционной прибыли уходит на обслуживание этого бессмысленного долга.   Вероятность банкротства по коэффициентам: Z-счет Альтмана: 1,46 (🟡 от 1,23 до 2,9) Z-счет Таффлера: 0,3 (🟢>0,3) R Сайфуллина-Кадыкова: -0,4 (🔴<1) Но это посчитано по отчетам РСБУ за 21 год. РСБУ более депрессивен, да и ситуация в 22 году уже явно улучшилась. Кредитные рейтинги: Это уникальная (для меня по крайней мере) ситуация, когда эмитент не имеет собственного кредитного рейтинга, но он присвоен выпуску облигаций. При чем только одному из двух! ✅ $RU000A103SZ7 имеет рейтинг BBB от Эксперт РА от 07.10.22 (повышен с BBB-) ✅ Дочерняя компания ООО «ТЗК Аэрофьюэлз» также имеет рейтинг BBB от Эксперта ✅ Оценка Галицкого (ЛИСП): BBB- за 3 кв. 2021 года ☑️ Скоринг по финансовым отчетам + скоринг Интерфакса (тоже за 21 год): B   Более интересную доходность на момент публикации имеет как раз $RU000A102T97 , который не имеет своего кредитного рейтинга ~16,1% при справедливой ~15,1%. Общий вывод: бизнес растет на санкциях, налаживается денежный поток, который несколько меньше прибыли, но растет. Про выплаты купонов на ближайший год я бы не переживал. А вот что будет с погашениями через 1,5-2 года – вопрос. Все будет зависеть от материнской компании, в которую был выведен облигационный заем. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

​​Инкаб – разбор эмитента Посмотре я кредитный рейтинг – вроде BBB- от АКРА, вполне прилично, но не тут то было! Полез делать обзор и… оказался очень удивлен. Компания занимается производством оптико-волоконных кабелей. Казалось бы, производство, импортозамещение, технологическая компания, но не тут то было! Проблем вскрылся вагон и маленькая тележка: 1️⃣ У компании, оказывается, большой бизнес в Европе и США. Совместные предприятия, локализованные производства, представительства и т.д. 2️⃣ Своими основным рынками сбыта еще в отчете за начало 22 года компания называет Европу и особенно США, т.к. рынок там в 13 раз больше, чем в России. Опять большой вопрос. В этой связи в годовом отчете за 2021 компания уже прогнозирует «падение выручки на 20% в 2022 году в условиях санкций». Боюсь, что сейчас уже больше… 3️⃣ Компания не раскрывает промежуточную отчетность, т.е. состояние дел в текущем году нам до сих пор не известно. Смотрим финансовые результаты за прошлые годы: 🟢 Выручка 2020: 4 799 млн. (🔺17%) ‑> 2021: 6 280 млн. (🔺31%) 🟡 EBITDA 2020: 792 млн. (🔻-3%) ‑> 2021: 965 млн. (🔺22%) 🟡 Чистая прибыль 2020:  161 млн. (🔻-45%) ‑> 2021: 283 млн. (🔺76%) 🟡 Денежный поток от операций (OCF) 2020: -162 млн. ‑> 2021: +829 млн. 🟡 Финансовый долг 2020: 3 250 млн. (🔺23%) ‑> 2021: 2 786 млн. (🔻-14%) Выручка растет каждый год, прибыль – волнами.   Уровень долговой нагрузки: Долг к капиталу (🔴>2) 2020: 31❗️ ‑> 2021:  4,73 Чистый долг / EBITDA (допустимо от 2,5 до 4) 2020: 🔴 4,02 ‑> 2021:  🟡 2,77 EBITDA / Проценты к уплате (допустимо от 1,5 до 3) 2020: 🟢 3,92 ‑> 2021:  🟢 4,95 Долговая нагрузка по коэффициентам неоднозначна. Обслуживать долг за счет прибыли эмитент, вроде может (хотя меня смущает методика расчета EBITDA, приведенная в годовом отчете – она нестандартная и немного завышает показатель). В соотношении с прибылью долг, вроде, не критичен. Но вот собственного капитала в бизнесе практически нет – все на заемные. И это сильно портит картину.   Вероятность банкротства по коэффициентам: Z-счет Альтмана: 1,5 (🟡 от 1,23 до 2,9) Z-счет Таффлера: 0,43 (🟢>0,3) R Сайфуллина-Кадыкова: 0,4 (🔴<1)   Кредитные рейтинги: ⚠️ Казалось бы, BBB- от АКРА – все норм. Но вот беда, 10 октября рейтинг был отозван в связи с истечением договора❗️ А нового я не вижу ни от одного агентства. Они что, просто забыли? За неимением идем к альтернативным источникам… ☑️ ДоходЪ: В+ ☑️ Скоринг по финансовым отчетам: B – очень противоречивый (на пересечении А и СС) ☑️ Оценка Галицкого (ЛИСП): D (уже в дефолте) 😂🤦🏻‍♂️   И последний свежак. 6 октября компания выпустила годовой отчет МСФО, в котором содержатся события после отчетной даты. Сдержано, но хоть что-то: ✅ Бизнесы в Европе и США удалось реструктурировать, сохранив частичный контроль, но выведя их из состава группы. ⚠️ Компания зафиксировала убыток за первое полугодие (пишут, что в основном за счет курсовых разниц) ⚠️ На росте ключевика весной Инкаб «попал» на кредитах с плавающей ставкой. Для рефинансирования, как системообразующее предприятие Пермского края, получили кредит под льготную ставку на 1,3 млрд. ✅ Пишут, что операционная деятельность продолжается в обычном режиме, купоны платятся, угроз непрерывности деятельности компании нет. А если курс вырастет, то и убытки отыграют.   Вот только кредитный рейтинг недавно отозвали… 20 октября состоялся вебинар для инвесторов. Я не попал. Записи на момент публикации не было. Рынок особо не отреагировал. Единственная бумага эмитента $RU000A1049M2 сейчас торгуется ниже своей справедливой доходность где-то на 2,5%, т.е. потенциал роста есть, но есть и по-прежнему высокая неопределенность. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

АО им. Т.Г.Шевченко сегодня погасил свой 1й выпуск $RU000A100YP2 Средства поступили в НРД вместе с купонами за 1й и 3й выпуски. На рынок возвращаются 500 с лишним млн. в сегменте ВДО. Для сравнения на первичке сейчас размещается бумаг на 5-10 млн. в день. Куда бы вы вложили деньги, если бы получили погашение от эмитента, другие бумаги которого сейчас торгуются с доходностями 18+? В доходностях облигаций АО им. Т.Г.Шевченко сейчас наблюдается определенный разрыв. У Шевченк1Р2 $RU000A101P92 сейчас доходность 14,1%. Собрат Шевченко по агрохолдингу $RU000A1032D7 , который есть в каталоге ТИ, имеет сейчас доходность 15,3%. Они немного перекуплены, что в целом показывает отношение сообщества к эмитенту - скорее положительное. В то же время свежие выпуски Шевченк1Р3 и Шевченк1Р4 сейчас недооценены и имеют YTM в районе 18% (могут измениться на момент прочтения) при справедливой около 16% на такие выпуски. Их особенность в том, что в открытом каталоге ТИ они никогда не появлялись. Хотя по ссылке найти их можно, и ссылки в Пульсе даже публиковались. Настороженность вне-Пульсового сообщества по этим бумагам, на мой взгляд, объяснялась рисками на погашении первого выпуска. Сейчас эти риски сняты. Посмотрим, как отреагирует рынок. Я ожидаю уход доходностей ниже справедливых в район Маныча01 и Шевченко 02. Ссылки на выпуски 3 и 4: https://www.tinkoff.ru/invest/bonds/RU000A104Z89 https://www.tinkoff.ru/invest/bonds/RU000A104ZU1

Облигации - главное с Константином Бочкарёвым Вчера Константин Бочкарёв пригласил меня в качестве гостя на свой выпуск еженедельной программы Облигации - главное на РБК. Вообще, это на мой взгляд сейчас лучшая программа именно по облигациям (если не единственная?) в публичных медиа. Я с радостью согласился. Готовился к выпуску... И во время прямого эфира у меня оборвалась связь. Успел около 3 минут эфирного времени занять всего 🤦🏻‍♂️ Выпуск, естественно, и без меня удался. Вытянул третий эксперт (Олег Абелев) и сам Константин. Ссылка на выпуск в профиле, кому интересно. Надеюсь, не забянят "за рекламу". Ира и Вася постоянно так пишут... Поддержите, пожалуйста, публикацию, если не считаете ее рекламой 👍🏻

​​ПКБ (ex-Первое коллекторское бюро) – разбор эмитента Я долго избегал анализа этой компании, пока не вспомнил, кто там стратегический инвестор. Это великолепный фонд Baring Vostok, инвестировавший на ранней стадии критически важные деньги в такие компании, как Яндекс, Tinkoff, Боржоми, OZON, 1С, ЭР-Телеком, кстати, Авито, ВкуссВилл, SkyEng и другие. И вот в этот букет затесалось коллекторское бюро 👀 Как оно там оказалось 🤔 Пошел на сайт смотреть и немного оторопел. Не знаю, что там внутри, и, надеюсь, никогда не узнаю. Но публично ПКБ позиционирует себя, как технологичную и клиентоориентированную компанию, которая с эмпатией помогает людям выйти из сложных жизненных ситуаций. Даже юр.лицо переименовали уже в "Первое КЛИЕНТСКОЕ бюро". Да, Baring умел находить необычные бизнесы.  Далее ПКБ оказалось замешано в деле банка Восточный против Майкла Калви. В качестве урегулирования по делу ПКБ перевело Восточному 2,5 млрд. кэшем, насколько я помню, после чего глава фонда Майкл Калви (о котором столько хорошего писал Олег) получил 5 лет условно и покинул Россию. Всё это важно, потому что история компании меняет лично мое отношение к эмитенту из столь неоднозначной отрасли. С финансовыми показателями у компании все отлично. Я по ним пробегусь для приличия, но главные риски, очевидно, не в них. Финансовые результаты 1 полугодия 2022: 🟢 Выручка 2021: 7 404 млн. (🔺13%) ‑> 1п 2022: 3 835 млн. (🔺12% г/г) 🟢 EBIT 2021: 4 465 млн. (🔺39%) ‑> 1п 2022: 2 302 млн. . (🔺9%) 🟢 Чистая прибыль 2021: 3 327 млн. (🔺37%) ‑> 1п 2022: 1 584 млн. (🔺0,7%) 🟢 Денежный поток  от операций (CF) 2021: +1 878 млн. (меньше EBIT, но все же!) 🟢 Свободный денежный поток (FCF) 2021: +395 млн. ‑> 1п 2022: +450 млн. Запасы кэша на конец полугодия: 1 375 млн. 🟡 Финансовый долг 2021: 5 444 млн. (🔺207%!)‑> 1п 2022: 3 863 млн. (🔻29% к 21 г.). Чистый долг на конец периода – 2 488 млн. Все хорошо, только долг нарастили в 2021 году с бешенной скоростью. Как я понимаю, целей у займов было 2: 1️⃣ Покрыть разовую выплату в 2,5 млрд. 👆🏼 2️⃣ Подготовить компанию к IPO, познакомив биржу и инвесторов с новым эмитентом. Это одна из проторенных дорожек, которую использовали Позитив, Светофор и еще ряд приличных эмитентов, которые сейчас вынуждены были отложить планы IPO на неопределенный срок. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Заемные средства к капиталу: 0,41 (🟢<0,67) Чистый долг / EBIT LTM: 0,53 (🟢<2,5) EBIT / Проценты к уплате: 7,3 (🟢>3) Долговая нагрузка небольшая и комфортная. Вероятность банкротства по коэффициентам: Z-счет Альтмана: 10,97 (🟢>2,9) Z-счет Таффлера: 4,48 (🟢>0,3) R Сайфуллина-Кадыкова: 4,44 (🟢>1) Кредитные рейтинги: ✅ BBВ+ от Эксперт РА от 20.07.22, прогноз развивающийся ☑️ ДоходЪ: B+ ✅ Скоринг по финансовым отчетам: ААА ✅ Рейтинг от Галицкого (ЛИСП): AAA Оценки эмитента за рамками аккредитованных агентств радикальны и противоречивы. Я бы скорее согласился с Экспертом, хотя и он ставит «знак неуверенности» в своей оценке. И главные риски здесь, на мой взгляд, не кредитные. Пока акционером компании является Baring, я бы был спокоен, но 23 июня прошла новость, что фонд решил продать актив и ищет прямого покупателя. А это значит, что планы IPO отменяются и текущий биржевой долг уже не нужен. Также не понятно, кто станет новым собственником, и как он себя поведет. Все-таки, коллекторы – люди специфичные, какие бы милые картинки на сайте не вывешивались. Доходности на момент подготовки текста на картинке. Наиболее привлекателен относительсно своей справедливой цены сейчас короткий выпуск $RU000A1020S0, второй $RU000A103RJ3 торгуется на уровне своей справедливой цены, а третий $RU000A1047S3 даже немного перекуплен. В Корпоративных облигациях за последние дни также разобрал Энергонику, НПП Моторные технологии и ХайТэк-Интеграцию. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

С-инновации – отчет за полугодие 📑 Я к этому эмитенту несколько месяцев назад потерял интерес из-за стремительно отскочившей цены и упавшей доходности, но все течет, все меняется. Доходности такие, что я подумал, может что случилось с компанией за 1 полугодие нехорошее? Финансовые результаты 1 полугодия 2022: 🟢 Выручка: 498 млн. (🔺35% г/г) 🟢 EBIT: 439 млн. (🚀х2) 🟢 Чистая прибыль: 342 млн. (🔺72%) 🟢 Свободный денежный поток (FCF) +275,7 млн. Остаток кэша на 1 июля - 311,6 млн. 🟢 Финансовый долг: 252 млн. (без изменений), чистый долг: -59 млн. (текущих запасов кэша больше, чем долгов) Компания растет отлично и кризиса как будто не замечает, если сравнивать ее с рынком. Если сравнивать с планами (рост в 5-6 раз за год) и темпами роста в первом квартале, то они заметно замедлились на самом деле. Но нам, как держателям облигаций, это не критично. Растет в экономический кризис, и хорошо. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Заемные средства к капиталу: 0,15 (🟢<0,67) Чистый долг / EBIT: отрицательный (🟢<2,5) т.е. компания сейчас может погасить весь долг досрочно имеющимся в наличии кэшем – для этого даже прибыль (которая в 3 раза превышает долг) не нужна EBIT / Проценты к уплате: 32 (🟢>3) Долговая нагрузка – это формальность. Риски первого квартала не особо оправдались. Компания как-то справилась со всеми санкциями и с риском потери экспортной части сбыта. А может, эти риски и сорвали план роста х5 – по финансовым отчетам этого не видно. Доходность $RU000A1037S4 сейчас на уровне средней для сегмента ВДО, но в моменте достигала 25%. Думаю, эмитент сейчас интересен. #ОбзорВДО

ГК Пионер – отчет за 1 полугодие 2022 по МСФО Тикеры вернулись, так что можно постить обзор от августа )) Отчет за 2021 год был уже не очень. Для сравнения даю данные 21 года, чтобы понять динамику. Аудитор (КЭПТ – бывших KPMG Россия) дает заключение с обычно оговоркой – по обзорной проверке подтвердить или опровергнуть достоверность отчетности всерьез нельзя. Основные результаты 1 полугодия 2022 года: 🔴 Выручка 2021: 37 731 млн. (↘️19% г/г) -> 1п2022: 10 964 (↘️41% г/г) 🔴 EBIT 2021: 10 896 млн. (↘️17%) -> 1п2022: 2 529 (↘️52%) Надо оговориться, что в операционной прибыли сидит доход от продажи дочернего предприятия в размере 1 млрд. (какой-то иностранный актив Astoria West Common LLC) 🔴 Чистая прибыль 2021: 5 801 млн. (↘️36%) -> 1п2022: 266 (↘️92%) 🟢 Денежный поток от операций 2021: +11 563 млн. -> 1п2022: +7 020 млн. (против -8 714 за 1п2021). 🟡 Свободный денежный поток +52 млн. против -5 224 в прошлом году. Остаток кэша на конец полугодия 4 451 млн. Вообще сводка за период интересная: к операционной деятельности +5 млрд. чистого кэша от продажи дочернего актива, -4 млрд. из этих денег выплачено в дивиденды собственнику, из заработанных на операциях -7 млрд. пущено на сокращение долга, а оставшееся от продажи актива съели курсовые разницы. 🟢 Размер долга 2021: 51 950 млн. -> 1п2022: 45 398 (↘️13%) В целом падение в пропасть продолжается. Удивляет, что свободный денежный поток значительно лучше прибыли, но это объясняется сдачей объектов и получением доступа к эскроу-деньгам. Т.е. в моменте компания, на самом деле, чувствует себя намного лучше, чем работает. А перспектива, вроде, не очень.   Основные коэффициенты финансовой устойчивости (по девелоперам долговую нагрузку сейчас принято учитывать за вычетом эскроу, что неоднозначно, на мой взгляд): Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2) 2021: 1,05 -> 1п2022: 📈 1,98 (без эскроу - 2,67) Чистый долг / EBITDA  (допустимо от 2,5 до 4) 2021: 🟢1,57 -> 1п2022: 🟡 3,5 (без эскроу - 4,89) EBITDA / Проценты к уплате (допустимо от 1,5 до 3) 2021: 🟢 3,37 -> 1п2022: 🔴 1,17 Интересная ситуация! Без остатков на эскроу-счетах компания в глубокой… красной зоне, а с эскроу, вроде, только в желтой. Но если мы смотрим на покрытие процентных выплат, то в текущем году почти вся операционная прибыль уже ушла на обслуживание долга. Формальные кредитные рейтинги эмитента во всех агентствах А-. Многовато для true-ВДО, коим сейчас без сомнения является ГК Пионер. Полезно понимать, как, когда и за что даны эти рейтинги. Например, Эксперт РА присвоило А- в ноябре 21 года по отчетности за 6 месяцев того года. С тех пор вышло уже два провальных отчета. А преимущества, которые отмечало агентство в своем заключении (низкая долговая нагрузка и высокая рентабельность бизнеса) полностью растеряны. Дефолта я пока не жду, но снижению рейтинга в ближайшее время не удивился бы. Чтобы понять, как будет развиваться ситуация у Пионера ближайший год и далее, надо анализировать состав их объектов и их перспективы, а я в этом совсем не спец. В целом при рейтинге А- кассовые разрывы компании не грозят. Если что, пока перекредитуются в банке. А вот если выручка и прибыль продолжат падение, а новых перспективных объектов не будет, то там по накатанной вниз... Я пока держу, т.к. доходность очень привлекательная, но помещаю эмитента в тревожный список с повышенным вниманием. По моей модели во всех выпусках сейчас есть потенциальные апсайды в цене (если верить текущему рейтингу): 👉🏼 $RU000A1016F5 YTM 17,9 - интересный короткий выпуск 👉🏼 $RU000A102KG6 YTM 21,9 - самый доходный сейчас 👉🏼 $RU000A104735 - в моменте наименее интересен 6й выпуск я бы точно брать сейчас не стал. Там кто-то не заметил последних провальных отчетов. Мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #ВДО

Облигации с амортизацией вернулись! Похоже, нас услышали все-таки! Мы снова видим в каталоге $RU000A102KG6 $RU000A1047S3 и многих-многих других! И даже $RU000A0JWM56 😂 Напомню, что моя публикация об этой проблеме вышла всего около 3 месяцев назад: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/AlexxR/a4236e88-36e0-4673-ad1d-1fbd6ebae5b5/ Спасибо всем, кто ее поддержкал реакциями и комментариями! И вот, свершилось – нам вернули целый каталог. Попробуйте запустить поиск бумаг с амортизацией и будете необычайно удивлены их разнообразию. И да, отображение доходности при ним, вроде, стало намного лучше. Браво, @Tinkoff_Investments ❗️ Я верил в вас до последнего! Теперь проверьте, пожалуйста, и сделайте остальные пункты из конструктивной программы тут: https://www.tinkoff.ru/invest/social/profile/AlexxR/84223ef5-af15-42cb-bd67-60f5a65c3488/ И да, теперь моих обзоров в Пульсе снова станет больше, ибо есть эмитенты, к которым их можно крепить снова!

Доходность портфеля облигаций за сентябрь Потратил выходные и посчитал точную доходность своего портфеля облигаций, распределенного между двумя брокерами. ✅ Результат портфеля за сентябрь: 🔻-2,68%* * Доходность портфеля считается только по рублевым облигациям без евробондов и акций. Основные бенчмарки сентября: ✔️ Индекс #ВДО полной доходности / RUEYBCSTR: 🔻 - 2,95% (главный для меня) ✔️ Индекс КО полной доходности / #RUCBI TR: 🔻 -2,66% ✔️ Индекс ОФЗ полной доходности / #RGBI TR: 🔻 -6,12% ✔️ БПИФ Тинькофф Облигации / $TBRU: 🔻-3,41% ✔️ Сберовский фонд облигаций / $SBRB 🔻-1,57% Портфель показал себя лучше бенчмарков, хотя все равно принес убытки. Активное управление позволило лишь сократить эти убытки в сравнении с рынком. Кризисы и волатильность – совсем не мой конек. Мои компетенции – это фундаментальный анализ эмитентов, математическое моделирование, поиск фундаментально недооцененных бумаг. А интуиции и времени для торговли на таких перепадах цен, как в сентябре, у меня нет. На этом фоне формально все неплохо. При том, что у меня в портфеле полно рисковых активов, за счет чего в период роста я неплохо обгонял рынок, на обвале я умудрился упасть даже чуть меньше рынка. На самом деле я этим результатом все равно недоволен, потому что сейчас вижу, что можно было отработать лучше. Причин просадки портфеля, которых можно было избежать, я вижу 3: 1️⃣Пережитки инвестиционного мышления. Все-таки я начинал, как долгосрочный инвестор (купить и держать до посинения) и никак окончательно от этой дури избавиться не могу. В голове сидит вбитый курсами для новичков стереотип, что деньги должны работать, а значит они должны быть в активах. Типа просадки приходят и откупаются, а хороший актив в долгосроке свои деньги принесет. 2022 год уже наглядно показал, что все это абсолютная чушь. Но мне по-прежнему выход в кэш подсознательно кажется какой-то неэффективностью. Я посмотрел по своим сделкам – 19 и 20 сентября я закрыл позиций всего на 7,5% от портфеля. В результате, это были самые эффективные сделки месяца. В такие кризисы надо заставлять себя выходить в кэш хотя бы процентов на 30. Хотя бы на 2-3 дня до выяснения. 2️⃣Неповоротливость в спекулятивной торговле. В Тиньке у меня конский тариф для спекуляций, а в ВТБ через телефончик торговать неудобно. Меня уже спрашивали, почему я живу в ТИ на тарифе инвестор. Все просто - при планомерном активном управлении портфелем в спокойные месяцы этого вполне достаточно, а кризисы возникают всегда неожиданно. Этот месяц стал кризисным и подтолкнул меня к ускоренной миграции на ВТБ. В результате доля нового брокера у меня увеличилась с 32% до 40% портфеля и будет дальше нарастать. Также я поставил себе терминал Quik, чтобы не мучаться с телефончиком (хотя приложение ВТБ уже во многом обгоняет ТИ). После тинькоффского терминала он, конечно, ужасен и по оформлению, и по содержанию. Но ничего, привыкну. 3️⃣ Не учел риски активов. Разные бумаги просели по-разному. Поскольку я сделал себе за сентябрь анализ по всем позициям и сделкам, я вижу, что наибольшие убытки мне привезли следующие товарищи: Быстроденьги, Лизинг-Трейд, Маныч, СНХТ, Kviku, ЭНика, Мотор (никого не осталось в каталоге). Все перечисленные – это сплошная выборка эмитентов с рейтингом от BB+ до В- в моем портфеле. И это простой ответ на вопрос, из чего надо было на 30% выходить в кэш, как только стало понятно, что начинается очередной кризис. Мусор распродали сильнее всего, и так происходит примерно всегда, насколько я вижу. Надо быть к этому готовым. Не думаю, что это плохие эмитенты. Они, скорее всего, еще отыграются обратно. Но их вполне можно было реализовать по вполне еще приличным ценам, а на дне подобрать обратно. С одним из выпусков Маныча и АПРИ я так и поступил – убытков по ним минимум. Надо было и по остальным делать тоже самое решительнее. Полный состав портфеля с его параметрами (доходность, дюрация, средний рейтинг) опубликовал в Корпоративных облигациях. #портфель