Сегежа: пересмотрели рейтинги по бумагам после отчета
Ведущий игрок лесопромышленной отрасли России поделился ожидаемо слабыми результатами первого квартала 2023-го.
- Выручка сократилась на 42% г/г. Это случилось во многом потому, что европейский рынок для компании теперь закрыт, а полноценно перенаправить поставки на новые рынки сбыта компания еще не успела. Дополнительное давление оказало снижение строительной активности в мире, а также рост конкуренции и предложения на новых рынках Сегежи.
- OIBDA рухнула на 91% г/г преимущественно из-за падения выручки, а также роста логистических расходов. Российский рынок логистики восстанавливается, но медленно. Это бьет по рентабельности компании (маржа по OIBDA снизилась в первом квартале 2023-го до 6% с 37% годом ранее).
- Вместо чистой прибыли Сегежа вновь зафиксировала убыток. Однако в этот раз убыток был в два раза меньше (-3,8 млрд руб. против -7,9 млрд руб. годом ранее).
- Уровень долговой нагрузки (чистый долг/OIBDA) подскочил до существенных 7,9x (с 2,6x годом ранее) во многом из-за падения OIBDA. Менеджмент подчеркнул, что в мае успешно прошло крупное рефинансирование долга и все кредитные линии остаются доступными.
Если сравнить эти результаты с предыдущим кварталом (4 кв. 2022 г.), то:
- выручка за вычетом европейских заводов, которые Сегежа продала, увеличилась на 10% кв/кв;
- OIBDA за вычетом единоразовой корректировки (частичного прощения долга по приобретению ООО «Интер Форест Рус») выросла на 9% кв/кв.
Положительное влияние оказало восстановление цен на пиломатериалы, а также ослабление рубля относительно доллара и юаня.
Что ждать во втором квартале?
На наш взгляд, рынок закладывал слабые результаты за первый квартал в цену акций Сегежи и доходность ее долговых бумаг. При этом инвесторы ждали позитивных прогнозов от менеджмента на второй квартал, который у компании традиционно сильный (бизнес носит сезонный характер). Ранее руководство прогнозировало оживление строительного рынка уже в середине февраля, что должно было отразиться в росте объемов поставок в Китай. Однако этого не произошло, а мировые цены на основную продукцию Сегежи остаются на исторически низких уровнях.
«Снижение мировой строительной активности значительно отразилось на рынке еврозоны, что не только снизило спрос на продукцию локальных поставщиков, но и вынудило их экспортировать продукцию на новые рынки сбыта Сегежи: Китай и Египет».
В связи с этим фактор сезонности во втором квартале 2023-го может оказать не такое значительное влияние, как ожидалось ранее. Но есть и хорошие новости. Рынок фанеры может восстановиться и позитивно повлиять на выручку и OIBDA. Рынок логистики тоже должен продолжить восстановление. От этого будет зависеть рентабельность бизнеса Сегежи, которая страдает от возросших логистических расходов с первого квартала 2022-го. Также менеджмент прогнозирует значительное сокращение капитальных расходов в 2023 году — почти в 6 раз (до 7 млрд руб. с 40 млрд руб. в 2022-м).
Наше мнение
Ждем, что в течение ближайших кварталов основные финансовые показатели Сегежи останутся под давлением. А инициативы менеджмента могут быть в первую очередь направлены на снижение долговой нагрузки.
- Акции Сегежи торгуются с неоправданно высокими мультипликаторами относительно своих исторических значений. Сейчас EV/OIBDA находится на уровне 13,9x, а с учетом корректировок на разовые доходы мультипликатор достигает аж 18,3x. Более того, прогнозы менеджмента и рыночная конъюнктура не предвещают выплату дивидендов за 2023 год. Поэтому мы меняем рейтинг по акциям Сегежи на «продавать».
- По облигациям Сегежи мы тоже решили пересмотреть рекомендацию на фоне слабых финансовых результатов компании — с «покупать» на «держать». В настоящий момент облигации торгуются с кредитным спредом в диапазоне 280—310 б. п. (в зависимости от дюрации выпусков). Такие спреды, по нашему мнению, не покрывают в полной мере кредитные риски, которые сейчас есть у компании. Мы не исключаем, что в ближайшее время спреды могут незначительно расшириться примерно до 310—340 б. п., что будет транслироваться в снижение стоимости облигаций Сегежи.
- А вот юаневые облигации Сегежи, на наш взгляд, по-прежнему выглядят привлекательно для долгосрочных инвесторов. Сохраняем рекомендацию «покупать» по выпуску Сегежа CNY 3P-01R.
