Облачные сервисы: почему оценка компаний в этой индустрии особенно сложна? Сектор cloud services в последний год заслужил повышенное внимание рынка и принёс солидные доходы держателям акций компаний, продающих облачные решения. Акции $ZM, главного бенефициара пандемии, выросли более чем в четыре раза с начала года. В плюсе остались и такие крупные игроки, как $MSFT, $CRM и $ADBE . Сегодня поговорим подробнее об оценке компаний сектора и о том, почему отчётные показатели игроков на рынке облачных сервисов особенно тяжело интерпретировать. Облачные компании оцениваются сегодня невероятно высоко — для того, чтобы это понять, достаточно посмотреть на стандартное P/E ratio. Так, сервис цифровой подписи $DOCU имеет P/E ratio в 340, а облачный провайдер телефонных услуг $TWLO — 2662. У Zoom P/E составляет чуть менее раздутые, но всё равно гигантские 143. Очевидно, P/E — не наиболее идеальный способ оценить компании роста (рынок ждёт существенного увеличения прибыли от компаний сектора в будущем, что в теории должно нормализовать P/E ratio), и поэтому многие инвесторы обращаются к другим индикаторам, например, P/S (цена/выручка). Важно отметить, что, каким бы мультипликатором вы ни пользовались, вы будете использовать отчётные данные, которые предоставляет компания (ими же вы будете пользоваться для создания DCF-модели). Здесь-то и кроется одна из основных проблем, с которой связана трудность адекватно оценить и сравнить игроков на рынке. Большинство компаний в отрасли облачных сервисов используют бизнес-модель продажи своих услуг по подписке. Во-первых, это позволяет рассчитывать на более стабильные денежные потоки в будущем, и, во-вторых, указанная модель особенно хорошо ложится в специфику бизнеса, который ввиду своей сложности подразумевает поэтапное оказание услуг: например, установку новой системы ПО / CRM, обучение сотрудников, техническую поддержку и так далее. Соответственно, компания-продавец облачных сервисов подписывает долгосрочный контракт со своим клиентом — допустим, на 5 лет. Далее встаёт бухгалтерский вопрос — как признавать получаемую выручку? И вот здесь мы вступаем на неизведанную территорию. В США в отношении подобной выручки действуют максимально свободные правила, которые при желании позволяют признать львиную долю выручки максимально рано (аргументировав это, например, тем, что установка ПО — наиболее трудоёмкая часть работы). В итоге, смотря на отчётности разных фирм, их P/E или P/S, инвестор не может быть уверен в том, что они сравнимы. Разная учётная политика может приводить к раздуванию акций одной компании и недооценке акций другой. Многие инвесторы, признавая проблему, сравнивают компании сектора, используя нестандартные метрики. Оценивается, например, процент удержания клиентов (если индикатор превышает 100, это говорит о росте бизнеса) или уровень текучести клиентов (процент «старых» клиентов, не обновивших подписку — должен быть максимально низким). К сожалению, все выше указанные показатели несовершенны из-за своей нестандартизованности. Невозможно уравнять методику оценки указанных цифр в разных компаниях. Например, Zoom недавно отчитался о 130%-ном проценте удержания клиентов с припиской о том, что в этой цифре не учитывается малый бизнес. Выход из ситуации, вероятно, на данный момент состоит лишь в том, чтобы перед принятием решения оценивать бизнес в том числе и с качественной точки зрения, использовать отраслевые отчёты и изучать отраслевую динамику в целом. Количественные показатели крайне важны, но в облачных сервисах к ним стоит относиться с особой осторожностью.