Крупнейший производитель алюминия в России подвел итоги 2022 года. Давайте проанализируем их.
Объем производства алюминия вырос на 2% год к году и достиг рекордного уровня за последние шесть лет. И это при том, что объем производства глинозема (сырье для производства алюминия) сократился на 28%. Снижение обусловлено остановкой производства на Николаевском глиноземном заводе, который расположен на территории Украины. Поэтому Русалу пришлось наращивать закупки глинозема у третьих лиц и понести более крупные расходы — на покупки глинозема они увеличились в два с половиной раза по сравнению с 2021 годом, в том числе из-за запрета Австралии на экспорт глинозема и бокситов в Россию.
Динамика выручки в 2022 году была положительной. В долларах она выросла на 17% год к году благодаря высоким ценам реализации. Основной рост выручки пришелся на первое полугодие (+31% г/г), когда за первые три месяца цена на алюминий существенно выросла и в моменте достигала почти $4 000 за тонну. На фоне геополитического кризиса на рынке возникли опасения относительно нехватки алюминия, поскольку на долю Русала приходится около 6% мирового производства данного металла. В дальнейшем цены перешли к снижению, поэтому во втором полугодии рост выручки замедлился (до +4% г/г).
География источников дохода за год изменилась не сильно. Стоит отметить только увеличение доли азиатского региона в выручке до 27% с 21% годом ранее. В этом году она может еще больше увеличиться из-за действий властей США. Напомним, что с 10 марта 2023-го в США начала действовать 200% пошлина на импорт алюминия и алюминиевой продукции из России. В связи с этим Русалу придется перенаправлять поставки, в том числе, возможно, наращивать их в азиатском направлении. С учетом того, что продажи в США занимали невысокую долю в выручке (5% в 2022-м), серьезных проблем у компании возникнуть не должно.
Основной негативный момент в результатах Русала — это значительное увеличение расходов. В первом полугодии 2022-го себестоимость производства в алюминиевом сегменте выросла на 33% г/г (до $2 028/тонну). Во втором полугодии темпы роста были схожими — +29% г/г (до $2 325/ тонну). Компания связывает увеличение расходов со следующими факторами:
При сужении спреда (на графике выше) между средней ценой реализации алюминия и себестоимостью его производства наблюдается падение маржинальности бизнеса компании. Так, во втором полугодии 2022-го скорректированная EBITDA упала на 86% год к году, а маржинальность опустилась до 3% с 25% в первом полугодии.
По итогам 2022-го скорректированная чистая прибыль упала 53%, а маржа по этому показателю снизилась до 5% с 13% в 2021-м. Из-за низкой рентабельности бизнес Русала крайне чувствителен к курсу рубля. Поэтому ослабление отечественной валюты, наблюдаемое с конца 2022-го, может оказать значительное положительное влияние на маржинальность в текущем году.
Свободный денежный поток (FCF) по итогам 2022 года ушел в еще больший минус. Если в 2021-м он был в минусе всего на $46 млн, то в 2022-м — уже на $1 651 млн. В первом полугодии 2022-го негативный эффект оказало увеличение оборотного капитала, в основном запасов (накопление запасов может быть связано с изменением логистических коридоров). Во втором полугодии запасы оставались относительно стабильными, однако падение прибыли и рост капитальных расходов на 21% г/г не позволили FCF выйти в положительную зону.
На фоне падения прибыли и свободного денежного потока долговая нагрузка во втором полугодии 2022-го увеличилась до повышенного уровня: соотношение чистый долг/скорр. EBITDA достигло 3,1х.
На смену резкому росту цен на алюминий в начале 2022-го пришла коррекция, которая продлилась до середины лета 2022-го. Затем котировки стабилизировались около $2 350 за тонну. Исходя из кривой себестоимости производства алюминия, рассчитанной Wood Mackenzie, при такой цене около 20—25% мирового производства становится нерентабельным. Дальнейшее падение цен приведет к увеличению нерентабельных производств, а следовательно, и к сокращению предложения на рынке алюминия. В теории это должно спровоцировать возврат к более высоким уровням цен.
Поддержать цены на промышленные металлы, в частности алюминий, может также снижение ключевой ставки ФРС США, которое ожидается рынком во втором полугодии 2023-го. Отказ Китая от политики нулевой терпимости к COVID-19 тоже может стать драйвером роста спроса и цен на алюминий в 2023-м.
Ключевой риск для рынка алюминия сейчас — возможное наступление рецессий в ряде крупных экономик мира, в первую очередь в США и Европе. Это может привести к к снижению спроса и цен на данный металл. В нашей стратегии на 2023 год мы как раз закладывали сценарий с наступлением рецессии в США.
В 2015 году совет директоров принял следующую дивидендную политику: на выплаты акционерам направляют 15% скорректированной EBITDA (включая дивиденды от Норникеля за соответствующий период) при условии соблюдения кредитных соглашений, иных ковенант группы и финансовой ликвидности компании. Напомним, что Русалу принадлежит 26% акций Норникеля. Дивиденды за первое полугодие 2022-го и за 2016–2017 гг. составляли 9—16% от скорр. EBITDA (с учетом дивидендов от Норникеля).
В августе прошлого года совет директоров неожиданно рекомендовал выплатить дивиденд за первое полугодие 2022-го в размере $0,02 на акцию. Доходность выплаты составила 3,6%. Однако рассчитывать на финальные дивиденды за 2022 год особо не стоит, учитывая:
Сейчас акции Русала торгуются с мультипликатором EV/EBITDA, равным 7х. Это значение нельзя назвать низким как в сравнении с историческими уровнями самой компании, так и относительно средних значений в отрасли. Однако, как мы писали выше, показатель EBITDA у Русала крайне чувствителен к курсу рубля, и на фоне ослабления отечественной валюты мультипликатор EV/EBITDA может заметно снизиться в текущем году (если не будет значительного роста затрат).
Они есть как с акционерами Норникеля, так и между акционерами самого Русала.
Последствия корпоративных конфликтов неочевидны, но это может снизить инвестиционную привлекательность компании.
Ну и что?
Однако мы сохраняем осторожный взгляд на акции Русала, и вот почему.
Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.