Tinkoff_Investments
Tinkoff_Investments
7 июня 2023 в 17:19
Аналитический обзор

Новая идея: зарабатываем на облигациях ТГК-14

О компании

ПАО «Территориальная генерирующая компания №14» (ТГК-14) обеспечивает тепловой энергией Забайкальский край и Республику Бурятию. В состав компании входят семь тепловых электростанций с общей установленной электрической и тепловой мощностью 649,6 МВт и 3 120,8 Гкал/ч соответственно.

Эмитент имеет рейтинги кредитоспособности ruBBB+ от Эксперт РА, BBB+(RU) от АКРА и BBB+.ru от НКР с прогнозами «стабильный». Агентства отмечают высокую устойчивость бизнеса к внешним шокам благодаря диверсификации клиентской базы и сильному риск-профилю отрасли.

Компания специализируется на:

  • производстве и реализации электроэнергии на оптовом рынке;
  • производстве, транспортировке и реализации тепловой энергии потребителям, подключенным к тепловым сетям.


Рынок электроэнергетики в России

Рынок представляет собой цепочку взаимодействия генерирующих, сетевых, энергосбытовых и инфраструктурных компаний. ТГК-14 выполняет функции первого поставщика в цепочке, распределяя в дальнейшем тепловую энергию между потребителями.

Для рынка характерна олигопольная структура, что дает высокий уровень стабильности. Объемы потребления электроэнергии стабильно растут из года в год. За последние десять лет средний темп роста потребления составил 1% в год. С одной стороны, это сильно ограничивает возможность быстрого роста финансовых показателей и мешает масштабированию, но с другой — такой темп делает бизнес довольно предсказуемым, что позволяет строить долгосрочную стратегию.

У индустрии есть две значительные слабые стороны. 

  • Жесткое тарифное регулирование


Регулирование тарифов по сбыту тепло- и электроэнергии осуществляется государством в отрыве от операционной эффективности самих компаний. Часто контроль тарифов происходит именно ради социальных целей.

  • Высокая изношенность генерирующих мощностей и распределяющих сетей


Это долгоиграющая проблема почти всего сектора коммунальных услуг, которая будет требовать от компаний в последующие годы обширных капитальных затрат для модернизации и замены оборудования.

Почему ТГК-14?

  • Бизнес компании относится к защитной индустрии, вся выручка генерируется от источников, которые нельзя в моменте заменить другими.
  • Сама выручка вернулась к росту в 2021 году после незначительного снижения в 2020-м, а уже в прошлом году она показала впечатляющий рост на 10%, что гораздо выше средних темпов роста по сектору. 


При этом чистая прибыль выросла в 4,4 раза за весь 2022 год за счет эффекта низкой базы, снижения операционных издержек и отсутствия необходимости наращивать резервы под обесценение финансовых активов. Это дало компании возможность превзойти рекордные уровни последних лет.

  • Бизнесу удается генерировать положительный свободный денежный поток (FCF) последние четыре года, что выгодно выделяет компанию на фоне других в секторе.


Как мы упомянули выше, для индустрии характерна высокая степень изношенности оборудования, а это часто отражается в высоких капексах и, как следствие, в негативном FCF. Но, даже несмотря на ежегодные высокие траты на модернизацию, мощный денежный поток от операционной деятельности позволял FCF компании оставаться в плюсе.

  • У компании сильно выросла долговая нагрузка за 2022 год.


Важно обозначить причины столь сильного роста. В декабре 2021 года контрольный пакет акций компании перешел от РЖД к АО «Дальневосточная управляющая компания» (АО «ДУК») и в прошлом году новый акционер привлек ТГК-14 как поручителя по своим обязательствам на сумму 2,9 млрд рублей перед Промсвязьбанком. В результате группе пришлось формировать резерв по выданному кредиту. Напрямую данное поручительство не совсем корректно было бы считать долгом, но требования кредиторов подразумевали учет данного резерва в расчете показателя чистого долга.

Помимо этого, ТГК-14 уже в марте 2023-го пришлось произвести выплату по договору поручительства в размере 2,7 млрд рублей. 

С учетом всех вводных мы ожидаем, что показатель долг/EBITDA может стабилизироваться на уровне 2,2 в текущем году. Это умеренный показатель, так как в целом для индустрии характерен повышенный уровень долговой нагрузки.

  • Длительное время у компании были невысокие финансовые заимствования, что позволяло ей поддерживать коэффициент покрытия процентных платежей (EBITDA/процентные расходы) на очень высоком уровне. При этом кредитная способность компании не вызывала вопросов. 

С учетом нового заимствования в виде данного выпуска, по нашей оценке, коэффициент покрытия сильно упадет, но он все еще будет оставаться на высоком уровне в ближайшие два года — выше 3х.
  • Частичное улучшение в тарификации.


Регионы получили возможность дифференцировать тарифы на электро- и теплоснабжение в зависимости от потребляемых объемов в текущем году. Это увеличит доходы от крупной промышленности и позитивно повлияет на маржинальность бизнеса.

    • С момента начала торгов среднедневной объем оборота в облигациях составил впечатляющие 42,7 млн рублей, что гораздо выше выпусков с аналогичным кредитным рейтингом и уровнем листинга.

Какие риски?

  • Переход контроля к АО «ДУК» мы относим к факторам риска, так как в дальнейшем основной акционер может привлекать группу ТГК-14 как поручителя по собственным обязательствам, что потенциально приведет к новому витку роста долговой нагрузки.


Из-за олигопольной структуры рынка и жесткого регулирования тарифов государством практически нет возможностей долгосрочного наращивания маржинальности бизнеса. 

К слову, маржинальность сейчас находится на низких уровнях, что присуще всему рынку энергогенерирующих и сбытовых компаний в России. За прошлый год операционная маржинальность достигла уровня 6,8%, что стало рекордом за 2017—2022 годы. Однако это все еще в разы ниже медианных значений глобальной индустрии.

Средняя маржинальность чистой прибыли составила 2,2% за 2017—2022 годы.

  • Высокие расходы на амортизацию. 


Несмотря на стабильно генерируемый положительный FCF в последние годы, амортизация составила в среднем 65% от EBITDA за последние пять лет. Это очень высокий уровень, который дополнительно подтверждает тезис о значительной степени изношенности оборудования, что приведет к росту капитальных вложений и потенциально может негативно сказаться на свободном денежном потоке.

Ну и что?

  • Компания работает в защитной индустрии и исторически имеет скромную долговую нагрузку в отличие от конкурентов. Даже с учетом повышения долга мы не видим проблем с его обслуживанием.
  • Облигационный выпуск с ежеквартальными купонными выплатами предлагает привлекательную доходностью в размере 13,03% годовых, что дает премию к кривой ОФЗ порядка 460 б.п.
  • Если группе удастся поддерживать маржинальность на уровне прошлого года или даже наращивать ее за счет большей свободы в формировании тарифов, предусмотренной на текущий год, мы можем увидеть пересмотр оценки кредитоспособности от рейтинговых агентств, что повлечет рост стоимости бумаг.
 
Мы рекомендуем добавить облигации ТГК-14 (RU000A1066J2) в портфель инвесторам, толерантным к риску.
Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
1 037,5 
4,23%
285
Нравится
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Читайте также
28 марта 2024
Совкомбанк: сильные итоги 2023 года, но потенциал роста акций ограничен
27 марта 2024
Облигации Хоум Банка: как заработать на его возможном поглощении
41 комментарий
Ваш комментарий...
Grethchen
7 июня 2023 в 17:24
Купила на другой платформе. За 2 недели + 2%. Пока наблюдаю
Нравится
2
Gold174
7 июня 2023 в 17:28
Куплю посмотрю )
Нравится
1
Xakauga
7 июня 2023 в 17:28
Купон в 14% это sehr gut!
Нравится
IzTa7
7 июня 2023 в 17:29
👍
Нравится
l
lnvestHOUSE
7 июня 2023 в 17:43
⚡️💭🙌
Нравится
Авторы стратегий
Их сделки копируют тысячи инвесторов
KapmarVV
+133,7%
1,4K подписчиков
N.Malikova
+328,9%
1,4K подписчиков
Alex.Sidenko
+56,5%
3,2K подписчиков
Совкомбанк: сильные итоги 2023 года, но потенциал роста акций ограничен
Обзор
|
Сегодня в 15:56
Совкомбанк: сильные итоги 2023 года, но потенциал роста акций ограничен
Читать полностью
Tinkoff_Investments
Рассказываем об инвестициях простым языком Официальный канал сообщества — @Pulse_Official
Еще статьи от автора
28 марта 2024
🆕 «США никогда не сдают назад»: про новые санкции, доллар и экономику Байдена
28 марта 2024
Цифра дня Акции Магнита MGNT , одного из лидеров российского ритейла, на сегодняшних торгах достигли цены 7 878 рублей. Бумаги побили максимум с конца октября 2017 года. Согласно финансовому отчету компании по форме РСБУ, который также вышел сегодня, чистая прибыль Магнита за 2023 год составила 98,33 млрд рублей против 272 млн в 2022 году). Аналитики Тинькофф Инвестиции сохраняют прогноз по дивидендам компании по итогам 2023 года в размере 580 рублей на акцию (7,5% дивидендной доходности к текущей цене), что соответствует 100% ожидаемой чистой прибыли по МСФО. 📊 Как закрылась основная торговая сессия на российском рынке сегодня? Показываем в инфографике 👇 В лидерах роста и падения отмечаем акции и расписки компаний, которые входят в индекс Мосбиржи IMOEX.
28 марта 2024
Собираем долгосрочный портфель в прямом эфире