Новая идея: зарабатываем на облигациях ТГК-14
О компании
ПАО «Территориальная генерирующая компания №14» (ТГК-14) обеспечивает тепловой энергией Забайкальский край и Республику Бурятию. В состав компании входят семь тепловых электростанций с общей установленной электрической и тепловой мощностью 649,6 МВт и 3 120,8 Гкал/ч соответственно.
Эмитент имеет рейтинги кредитоспособности ruBBB+ от Эксперт РА, BBB+(RU) от АКРА и BBB+.ru от НКР с прогнозами «стабильный». Агентства отмечают высокую устойчивость бизнеса к внешним шокам благодаря диверсификации клиентской базы и сильному риск-профилю отрасли.
Компания специализируется на:
- производстве и реализации электроэнергии на оптовом рынке;
- производстве, транспортировке и реализации тепловой энергии потребителям, подключенным к тепловым сетям.
Рынок электроэнергетики в России
Рынок представляет собой цепочку взаимодействия генерирующих, сетевых, энергосбытовых и инфраструктурных компаний. ТГК-14 выполняет функции первого поставщика в цепочке, распределяя в дальнейшем тепловую энергию между потребителями.
Для рынка характерна олигопольная структура, что дает высокий уровень стабильности. Объемы потребления электроэнергии стабильно растут из года в год. За последние десять лет средний темп роста потребления составил 1% в год. С одной стороны, это сильно ограничивает возможность быстрого роста финансовых показателей и мешает масштабированию, но с другой — такой темп делает бизнес довольно предсказуемым, что позволяет строить долгосрочную стратегию.
У индустрии есть две значительные слабые стороны.
- Жесткое тарифное регулирование
Регулирование тарифов по сбыту тепло- и электроэнергии осуществляется государством в отрыве от операционной эффективности самих компаний. Часто контроль тарифов происходит именно ради социальных целей.
- Высокая изношенность генерирующих мощностей и распределяющих сетей
Это долгоиграющая проблема почти всего сектора коммунальных услуг, которая будет требовать от компаний в последующие годы обширных капитальных затрат для модернизации и замены оборудования.
Почему ТГК-14?
- Бизнес компании относится к защитной индустрии, вся выручка генерируется от источников, которые нельзя в моменте заменить другими.
- Сама выручка вернулась к росту в 2021 году после незначительного снижения в 2020-м, а уже в прошлом году она показала впечатляющий рост на 10%, что гораздо выше средних темпов роста по сектору.
При этом чистая прибыль выросла в 4,4 раза за весь 2022 год за счет эффекта низкой базы, снижения операционных издержек и отсутствия необходимости наращивать резервы под обесценение финансовых активов. Это дало компании возможность превзойти рекордные уровни последних лет.
- Бизнесу удается генерировать положительный свободный денежный поток (FCF) последние четыре года, что выгодно выделяет компанию на фоне других в секторе.
Как мы упомянули выше, для индустрии характерна высокая степень изношенности оборудования, а это часто отражается в высоких капексах и, как следствие, в негативном FCF. Но, даже несмотря на ежегодные высокие траты на модернизацию, мощный денежный поток от операционной деятельности позволял FCF компании оставаться в плюсе.
- У компании сильно выросла долговая нагрузка за 2022 год.
Важно обозначить причины столь сильного роста. В декабре 2021 года контрольный пакет акций компании перешел от РЖД к АО «Дальневосточная управляющая компания» (АО «ДУК») и в прошлом году новый акционер привлек ТГК-14 как поручителя по своим обязательствам на сумму 2,9 млрд рублей перед Промсвязьбанком. В результате группе пришлось формировать резерв по выданному кредиту. Напрямую данное поручительство не совсем корректно было бы считать долгом, но требования кредиторов подразумевали учет данного резерва в расчете показателя чистого долга.
Помимо этого, ТГК-14 уже в марте 2023-го пришлось произвести выплату по договору поручительства в размере 2,7 млрд рублей.
С учетом всех вводных мы ожидаем, что показатель долг/EBITDA может стабилизироваться на уровне 2,2 в текущем году. Это умеренный показатель, так как в целом для индустрии характерен повышенный уровень долговой нагрузки.
- Длительное время у компании были невысокие финансовые заимствования, что позволяло ей поддерживать коэффициент покрытия процентных платежей (EBITDA/процентные расходы) на очень высоком уровне. При этом кредитная способность компании не вызывала вопросов.
С учетом нового заимствования в виде данного выпуска, по нашей оценке, коэффициент покрытия сильно упадет, но он все еще будет оставаться на высоком уровне в ближайшие два года — выше 3х.
- Частичное улучшение в тарификации.
Регионы получили возможность дифференцировать тарифы на электро- и теплоснабжение в зависимости от потребляемых объемов в текущем году. Это увеличит доходы от крупной промышленности и позитивно повлияет на маржинальность бизнеса.
- С момента начала торгов среднедневной объем оборота в облигациях составил впечатляющие 42,7 млн рублей, что гораздо выше выпусков с аналогичным кредитным рейтингом и уровнем листинга.
Какие риски?
- Переход контроля к АО «ДУК» мы относим к факторам риска, так как в дальнейшем основной акционер может привлекать группу ТГК-14 как поручителя по собственным обязательствам, что потенциально приведет к новому витку роста долговой нагрузки.
Из-за олигопольной структуры рынка и жесткого регулирования тарифов государством практически нет возможностей долгосрочного наращивания маржинальности бизнеса.
К слову, маржинальность сейчас находится на низких уровнях, что присуще всему рынку энергогенерирующих и сбытовых компаний в России. За прошлый год операционная маржинальность достигла уровня 6,8%, что стало рекордом за 2017—2022 годы. Однако это все еще в разы ниже медианных значений глобальной индустрии.
Средняя маржинальность чистой прибыли составила 2,2% за 2017—2022 годы.
- Высокие расходы на амортизацию.
Несмотря на стабильно генерируемый положительный FCF в последние годы, амортизация составила в среднем 65% от EBITDA за последние пять лет. Это очень высокий уровень, который дополнительно подтверждает тезис о значительной степени изношенности оборудования, что приведет к росту капитальных вложений и потенциально может негативно сказаться на свободном денежном потоке.
Ну и что?
- Компания работает в защитной индустрии и исторически имеет скромную долговую нагрузку в отличие от конкурентов. Даже с учетом повышения долга мы не видим проблем с его обслуживанием.
- Облигационный выпуск с ежеквартальными купонными выплатами предлагает привлекательную доходностью в размере 13,03% годовых, что дает премию к кривой ОФЗ порядка 460 б.п.
- Если группе удастся поддерживать маржинальность на уровне прошлого года или даже наращивать ее за счет большей свободы в формировании тарифов, предусмотренной на текущий год, мы можем увидеть пересмотр оценки кредитоспособности от рейтинговых агентств, что повлечет рост стоимости бумаг.
