Рублевые облигации — это по-прежнему привлекательно?
Индекс государственных рублевых облигаций RGBI, в состав которого входят преимущественно ОФЗ, с момента возобновления торгов на Мосбирже 21 марта вырос более чем на 29%. В этой статье объясняем причины и рассказываем, чего ждать от этого класса активов в ближайший год.
- Облигации не самый простой для понимания класс активов. Чтобы разобраться, как работают облигации, можно пройти обучение
Динамика индекса и кривой ОФЗ
Самыми первыми возобновились торги в сегменте ОФЗ — 21 марта. Ключевая ставка в тот момент уже находилась на уровне 20%, а Банк России, чтобы успокоить участников торгов, объявил о выкупе государственных облигаций ОФЗ с рынка без ограничения по объемам. В первые дни торгов доходности краткосрочных ОФЗ составляли 17—18%, более долгосрочных выпусков — 14—15%.
- Индекс RGBI отражает динамику государственных рублевых облигаций (ОФЗ) и рассчитывается Московской биржей
Смягчение денежно-кредитной политики ЦБ (ключевую ставку снизили до уровня 11%) и ожидания рынка по дальнейшему уменьшению процентных ставок вызвали ралли в ОФЗ. Доходности ушли ниже отметки 10%, а отдельные долгосрочные бумаги сейчас торгуются даже ниже 9%.
Основные причины ралли в облигациях
Столь резкое снижение доходностей на рублевом долговом рынке после мартовского перерыва можно объяснить несколькими факторами.
Снижение инфляции
Последние недельные данные указывают на значительное замедление текущих темпов роста цен. С 30 мая по 3 июня цены упали на 0,01%, с 21 по 27 мая не изменились, а с 14 по 20 мая инфляция также показала отрицательный прирост на 0,02%. По итогам мая инфляция составила всего 0,12%, что очень сильно контрастирует с данными за март и апрель 2022 года.
Согласно последнему макроэкономическому опросу Банка России, медианный прогноз по инфляции на 2022 год снизился на пять процентных пунктов, до 17%, на 2023 год — на 0,9 процентного пункта, до 6,7%, а на 2024 год остался неизменным на уровне 5%. Аналитики ожидают, что инфляция вернется к цели Банка России в 2025 году.
Снижение ключевой ставки
Банк России принимает решения по ключевой ставке в первую очередь с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели 4%. По этой причине регулятор существенно поднял ставку в конце февраля с 9,5% до 20%, чтобы компенсировать возросшие девальвационные и инфляционные риски. Как следствие, инфляция, которая определяется в значительной степени шоком со стороны спроса и логистическими трудностями, начала замедляться. Поэтому на первый план выходит необходимость поддержать экономику, что нельзя сделать без смягчения денежно-кредитных условий. По этой причине регулятор уже с 8 апреля начал менять ставку, постепенно снижая ее за два месяца с 20% до 11%. Согласно последнему макроэкономическому опросу Банка России, медианный прогноз средней ключевой ставки за 2022 год снизился на 3,4 процентного пункта, до 11,1% годовых, за 2023 год — на 2,4 процентного пункта, до 8%, за 2024 год — на 0,5 процентного пункта, до 7%. В 2025 году аналитики ожидают дальнейшего снижения средней ключевой ставки до 6,3%.
Ограниченное предложение
Еще один фактор, который благоприятно влияет на цены облигаций, — это ограниченное предложение. Под ограниченностью мы подразумеваем не только отсутствие новых первичных размещений как в ОФЗ, так и в корпоративном сегменте, но и сокращение инвестиционных продуктов для российских инвесторов за последние месяцы в связи с введенными санкциями. Поэтому из-за существенного сокращения альтернатив, доступных ранее для аллокации сбережений, инвесторы вынуждены размещать свои средства в рублевый долг, что подталкивает цены облигаций наверх.
Отсутствие нерезидентов
Ограничения, наложенные на нерезидентов, не допускают существенной распродажи на долговом рынке, которая наблюдалась в феврале. Тогда, с 21 по 25 февраля 2022 года, уровень объема продаж ОФЗ нерезидентами и дочерними иностранными банками на вторичных биржевых торгах составил 78,2 млрд рублей, а доходность десятилетних государственных бумаг выросла на 277 базисных пунктов (27,7%).
Почему облигации все так же актуальны
Ставки выше, чем на вкладах
Согласно материалам ЦБ, средняя максимальная ставка по вкладам десяти банков России по итогам третьей декады мая опустилась сразу почти на 2%, до 9,85% (с 11,8% во второй декаде). Как мы видим сейчас, в конце мая ставки по вкладам продолжили сокращаться и средняя максимальная ставка находится на уровне 9—9,5%. Это распространяется в первую очередь на трехмесячные вклады. На вклады сроком от шести месяцев до года средняя ставка уже ниже — на уровне 7—8,5%, на два года и более — около 5—7% в зависимости от банка и типа вклада.
Сравним эти доходности с рынком ОФЗ. Шестимесячные ОФЗ-26220 предлагают доходность 9,4% (на 1—2% больше вкладов). Годовые ОФЗ-26215 предлагают доходность 9% (также на 1—2% больше вкладов). Двухлетние ОФЗ-26223 предлагают доходность 9% (на 2—4% больше вкладов).
Если рассматривать больший срок, то десятилетние ОФЗ-26221 предлагают доходность около тех же 9%. Никакой вклад не готов дать такие высокие проценты на столь долгий срок.
Таким образом, для долгосрочного инвестора есть возможность зафиксировать 9% на десять лет вперед — такая опция существует только на рынке облигаций.
Более того, в отличие от большинства вкладов, в случае с ОФЗ у инвестора есть возможность в любой момент продать облигации по рыночной цене, которая зависит от инфляционной динамики и ожиданий по ключевой ставке ЦБ.
Дальнейшее снижение ключевой ставки
Одна из основных причин успеха облигаций как класса активов — это снижение инфляционных ожиданий и последовавшее за этим уменьшение ключевой ставки. Но снижение ключевой ставки, по нашим ожиданиям, не закончилось.
Очередное заседание ЦБ состоится 10 июня, базовый прогноз — дальнейшее снижение ставки до 10%. Мы ожидаем, что ставку могут снизить еще сильнее — до 9,5%. Если этого не произойдет, то мы ждем уверенного сигнала от ЦБ о том, что до этой отметки ставку могут снизить уже в июле.
Причин для подобного движения несколько.
- На фоне слабого потребительского спроса, укрепления курса рубля, а также сезонного фактора инфляция начала очень сильно замедляться. По последним данным, по итогам мая инфляция составила всего 0,12%. Базовый прогноз по инфляции на конец года теперь около 17%, хотя только несколько месяцев назад прогноз был на уровне 22%.
- ЦБ необходимо стимулировать экономику, потому что при ставке выше 10% темпы кредитования заметно сократились.
- Есть риски дефляции, поэтому снижение ставки в этом сценарии выглядит необходимым.
В дальнейшем мы ждем продолжения снижения ключевой ставки. ЦБ видит уровень нейтральной ставки в диапазоне 5—6%. Это своеобразный равновесный уровень при котором денежно-кредитная политика не оказывает ни сдерживающего, ни стимулирующего воздействия на экономику. Это тот уровень ставки, к которому стремится регулятор. В последнем докладе по монетарной политике ЦБ отметил следующее:
«Долгосрочная реальная нейтральная ставка будет меняться на прогнозном горизонте. В первой фазе реальная нейтральная ставка, скорее всего, будет выше ранее представленных оценок, что может определяться более высокими рисками и общей неопределенностью в экономике, связанной с переходом к новой структуре».
Таким образом, текущий уровень нейтральной ставки ближе к 7—8%. Именно до этих значений ЦБ может понизить ключевую ставку на горизонте нескольких лет, если не увидит существенного ускорения инфляции. Таким образом, доходности ОФЗ не должны опуститься ниже этих значений. Что касается более краткосрочного периода, мы считаем, что после снижения ставки 10 июня регулятор в дальнейшем будет действовать аккуратнее и до конца года ставка вряд ли опустится ниже 9%. Главная причина — потенциальное ускорение инфляции ближе к осеннему периоду.
Прочие факторы
Помимо вышеупомянутых факторов, рублевые облигации продолжат пользоваться стабильно высоким спросом. На это есть две причины.
- Согласно словам председателя правительства РФ Михаила Мишустина, в центре внимания остается дедолларизация экономики. Таким образом, есть четкий курс правительства переходить от инвестиций в иностранные бумаги ко вкладам в рублевые активы. Так как рынок акций сопряжен с высокой волатильностью, большинство крупных инвесторов, которые не смогут инвестировать в валюте, но захотят сохранить средства, будут ориентироваться на рынок рублевых облигаций.
- Высокий спрос со стороны банков и пенсионных фондов, которые инвестируют на долгий срок. Ключевыми для таких организаций чаще всего являются инвестиции в ОФЗ.
Какие есть риски
Важно помнить, что любые инвестиции сопряжены с рисками. Облигации не исключение.
Инвестору нужно знать, что с приобретением облигации фиксируется доходность до погашения (или до оферты бумаг). Предположим, при покупке бумаги РЖД с погашением через четыре года и доходностью 10% общий доход инвестора за этот период составит ровно 10% до вычета налогов. Если, конечно, не произойдет дефолт эмитента. Поэтому в первую очередь стоит обращать внимание именно на кредитные риски (риски дефолта) эмитента бумаг. В случае дефолта инвестор не теряет все средства, но претендует на активы, которые находятся в залоге по облигациям (можно сравнить с залогом по кредитам). Таким образом, в случае дефолта инвестору чаще всего удается вернуть минимум 20—40% от своих инвестиций в зависимости от конкретного случая.
- Дефолт России по иностранным обязательствам, который активно обсуждается, для рынка ОФЗ рисков не несет. У России есть деньги для обслуживания обязательств, но нет возможности из-за санкций обслуживать обязательства в валюте. В случае принудительного дефолта Россия так или иначе продолжит обслуживать обязательства по ОФЗ в рублях
Если облигации субординированные, то риски гораздо выше. Эмитент чаще всего в одностороннем порядке может просто прекратить выплачивать проценты по бумагам. В случае дефолта (или санации, если эмитент — банк) эмитент может эффективно списать эти облигации. Таким образом, инвестор потеряет все вложенные средства. Именно поэтому текущая доходность по субординированным облигациям выше, чем по обеспеченным.
В отличие от большинства вкладов, при инвестировании в облигации есть возможность в любой момент продать бумаги по рыночной цене. Если кредитные риски отсутствуют или минимальны, то цены облигаций будут зависеть от процентных рисков. Для рублевых облигаций это риск роста ставки ЦБ. Несмотря на то, что сейчас мы наблюдаем снижение инфляции и ставки, в дальнейшем Россия может столкнуться с новыми инфляционными шоками, из-за которых регулятору вновь придется поднимать ставку. К тому же рост дефицита бюджета во второй половине года может создать много неопределенности. Таким образом, цены на облигации могут перейти к снижению.
Идеи для инвестирования
С момента запуска торговли облигациями после мартовского перерыва доходности по ОФЗ, а также квазисуверенным эмитентам существенно снизились и уже не столь привлекательны для инвесторов, хотя и сохраняют потенциал для роста на фоне смягчения политики Банком России.
После кризиса в первую очередь восстанавливаются именно бумаги эмитентов, которые имеют наименьший кредитный риск. После них начинается сужение спредов (рост цен) у эмитентов с повышенным кредитным риском, которые, как правило, имеют высокий купон. В текущих условиях мы отдаем предпочтение бумагам с умеренным кредитным риском, которые сохраняют существенную премию по спредам к своим средним историческим уровням. В настоящий момент мы ожидаем, что именно такие бумаги покажут опережающую динамику в среднесрочной перспективе по мере того, как кредитные спреды будут сужаться, что приведет к снижению доходности (росту цены облигаций).
Хотим отметить, что клиентам не стоит гнаться за высокими доходностями облигаций третьего эшелона, чей кредитный риск играет ключевую роль при ценообразовании бумаг. Вместо этого мы рекомендуем присмотреться к бумагам с умеренным кредитным риском (кредитный рейтинг — BBB+ и выше). Такие бумаги в настоящий момент торгуются в диапазоне 11—15% годовых в зависимости от дюрации и кредитного качества эмитента. Данные доходности можно зафиксировать не только на краткосрочный период (до года), но и на более долгие сроки.В корпоративном сегменте по-прежнему можно найти интересные идеи, которые торгуются с существенной премией к своим средним историческим уровням. Например, облигации Вита Лайн 001Р-01 (ISIN: RU000A102200) с Put-офертой в августе 2023 года торгуются с доходностью 21%. Кроме того, если клиент не готов брать на себя повышенный кредитный риск, то можно приобрести длинные бумаги и сыграть на понижении ключевой ставки. Например, суверенные бумаги Казахстана с погашением в 2030 году (ISIN: RU000A101RZ3). За счет высокой дюрации на фоне продолжающегося снижения ключевой ставки и расширенных спредов такие облигации могут принести своим инвесторам высокие доходности в краткосрочном периоде (до 18—20% годовых).
Для инвесторов, которые верят, что инфляция во второй половине 2022 года снова начнет расти, мы рекомендуем присмотреться к выпускам с плавающей ставкой. Купон таких ОФЗ привязан к ставке RUONIA, которая близка к уровню ключевой ставки. Бумаги с плавающей ставкой позволят инвестору защититься от возможного повышения ставки в будущем и заработать доходность, близкую к текущему уровню ключевой ставки. Это могут быть бумаги ОФЗ 29014 и ОФЗ 24021, размер купона которых зависит от ставки RUONIA (доходность этих бумаг в приложении не является репрезентативной, так как неизвестны реальные будущие купоны).
Также можно присмотреться к ОФЗ-ИН (линкерам). Номинал этих облигаций индексируется на размер инфляции с трехмесячным лагом, а купон выплачивается из расчета 2,5% от номинала. Таким образом, при росте инфляции эти бумаги защищают капитал инвестора от обесценения. Это такие бумаги, как ОФЗ 52001, 52002, 52003.
Восстановление первичного рынка
В конце мая — начале июня стала восстанавливаться активность на рынке первичного размещения корпоративных облигаций.
Во-первых, накопился достаточно высокий спрос эмитентов на финансирование, они изголодались по новым деньгам, а снижение процентных ставок уже позволяет занимать первому эшелону под ставку 10% (еще в марте этот уровень казался недостижимым).
Во-вторых, в экономику возвращаются те рубли, которые в начале марта были размещены на краткосрочные банковские депозиты под высокие ставки. Эти консервативные средства перейдут на облигационный рынок. Именно поэтому следующие недели должны быть активными, мы увидим целую плеяду эмитентов, в том числе и впервые идущих на рынки капитала.
С учетом всех перечисленных выше аргументов мы полагаем, что покупка рублевых облигаций в ходе первичного размещения может принести инвесторам до 3—5% на горизонте нескольких месяцев.
