СибАвтоТранс – знакомство с эмитентом С этим эмитентом ситуация в целом довольно простая и прозрачная. Может дело в том, что эта отрасль и ее окрестности мне знакомы. На самом деле для понимания эмитента достаточно прочитать резюме рейтингового агентства – там в первых двух абзацах сказано всё. Удивительно коротко, точно и ёмко описано. Но для тех, кто привык читать здесь, выкладываю свою версию. «СибАвтоТранс» занимается в основном строительно-монтажными работами в Ямало-Ненецком автономном округе на месторождениях компаний группы «Газпром нефть». В первой половине интервью с эмитентом слово «Газпром» звучало в среднем 4 раза в минуту. Порядка четверти выручки приходится на другие услуги, в том числе на автомобильные грузовые перевозки. Основные финансовые результаты за 9 м. 2022: 🟢 Выручка: 849 млн. (🔼 64% г/г) 🟠 EBIT 17,5 млн. (🔻 48%) 🔴 Рентабельность по EBIT: 2% 🔴 Чистая прибыль 8 млн. (🔻 76%) 🟢 Финансовый долг 10 тыс. руб. (🔽 100% к 21 г.) Компания является бурно растущей, и 2022 год не стал исключением. Зная специфику отрасли и заказчика, понимаю, что при таких темпах роста выручки отрицательный денежный поток от операций, который отмечает в качестве негатива РА, является неизбежностью. Не возможно при росте объема заказов и выручки комплектовать на год вперед «зимники», и при этом иметь положительный денежный поток от операций. Отсюда же и неизбежный рост запасов, который мы видим в отчетности. Это просто правильный признак роста в отрасли. В отчетности несколько напрягает резкое падение прибыли и низкий уровень рентабельности в 2022 году. В интервью эмитент объясняет это изменением стандартов учета в связи с введением ФСБУ. Действительно, ситуация дурацкая! Чистая прибыль по итогам 9 мес. – всего 8 млн., а нераспределенная прибыль в балансе за тот же период выросла на 70 млн. 👀 Эмитент в интервью поясняет, что это учетный казус, и я скорее склонен ему поверить в данной ситуации. Также надо прибавить довольно существенную амортизацию, масштабы которой видны в презентации, но скрыты в РСБУ/ФСБУ. И тогда мы получим, что рентабельность по EBITDA будет составлять процентов 15-20 где-то (приблизительная оценка). Финансовых вложений нет. Дебиторка сокращается. Запасы растут, но, еще раз повторю – в их отрасли это неизбежное следствие роста. Коэффициенты финансовой устойчивости по отчету за 9 мес.: Долг к капиталу и Чистый долг / EBIT LTM 🟢 – чистый долг на момент отчетности отрицательный EBIT LTM / Проценты к уплате (🟢>3): 36 Долговой нагрузки на момент последней отчетности нет. После привлечения займа на 200 млн. уровень долговой нагрузки останется в зеленой зоне или на ее границе. Кредитные рейтинги: 🆕 BB- от НРА, 06.09.22, стабильный прогноз. ✅ Для сравнения скоринг по отчетам до 21 года дает В+ Параметры выпуска RU000A105SZ2 ✅ Купон – 18% ✅ Дюрация – 4 года (с неизменным купоном!) ✅ Размер выпуска – 200 млн. Размещение прошло бурно - всем желающим не хватило. Организатор удовлетворил заявки только на 30-40%, так что спекулянты остались без "запасных" позиций. На мой взгляд, с момента размещения бумага уже в значительной степени отыграла спекулятивный апсайд, но некоторый запас еще остается. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе

Мосгорломбард – знакомство с эмитентом Эмитент типа МФО, но сами они себя таковыми не считают. ⚠️ Для квалов, естественно. Основное отличие от МФО в том, что займы выдаются только под залоги, основную массу которых составляют ювелирные изделия. Но есть в базе залогов также изделия из меха, электроника и, как я понял, недавно открыто направление займов под залог автомобилей. В этом смысле компания стала конкурентом известного нам КарМани. По средней сумме выданных займов – скорее МФО, но просрочка не имеет для МГКЛ существенного значения в связи с наличием ликвидных залогов. Более того, в портфеле есть просроченные залоговые займы на 1 день – предположительно, оформленные без намерения обратного выкупа залога. Компания бурно растущая. По данным ЦБ количество ломбардов в Москве в последние годы непрерывно сокращается в связи с ужесточением регулирования. В то же время сеть МГКЛ бурно растет, появляются новые виды займов и даже робот-ломбард был где-то установлен. К сожалению, мой стандартный способ анализа по отчетности тут не очень актуален, т.к. группа состоит из нескольких компаний. Актуальный ФСБУ отчет за 9м2022 мало информативен. Последний консолидированный МСФО-отчет опубликован за 6м2022, а по нему уже сделало анализ рейтинговое агентство (РА). Так что будет много выдержек из его заключения. Основные финансовые результаты за 6м2022 (МСФО): 🟢 Выручка 646 млн. (🚀 х3,3 г/г) 🟢 EBITDA 169 млн. (🚀 х2,6) 🟢 Рентабельность по EBITDA: 26,2% 🔴 Чистая прибыль -6 млн. (против -7,5 млн. годом ранее) 🟢 Денежный поток от операций (OCF): +249 млн. (больше, чем EBITDA 👍🏻) 🟡 Свободный денежный поток (FCF): -174 млн. – деньги потрачены на выкуп собственных акций 🟡 Финансовый долг 823 млн. (🔽 -5% к 2021 г.) С операционной деятельностью, вроде, все отлично. При этом компания убыточна по чистой прибыли из-за высокой долговой нагрузки; денежный поток отрицателен из-за выкупа акций. Также РА отмечает, что плановый убыток на 2022 год связан с активным расширением сети и открытием новых точек. Еще надо отметить, что сразу после размещения облигационного займа на 150 млн., компания выплатила дивиденды акционерам на 40 млн. А нераспределенный убыток к моменту выплаты – уже (152) млн. руб. Совпадение? Мне какую-то маленькую Максиму-Телеком напоминает. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу: собственный капитал отрицательный (🔴 4) EBITDA / Проценты к уплате: 1,67 (🟡 от 1,5 до 3) Долговая нагрузка крайне высокая, что отмечает и РА. По последнему отчету компания может только обслуживать свой долг за счет высоких показателей рентабельности, но источников для его погашения в настоящее время нет. Что вызывает позитив: (1) высокие темпы роста бизнеса и (2) планы привлечения капитала через IPO. Эмитент еще с 2019 года пиарит свои планы выхода на биржу. Пока же ограничились получением кредитного рейтинга, выпуском коммерческих, а затем и биржевых облигаций. Сценарий в целом нам знаком. Кредитный рейтинг: 🤔 B+ от Эксперт РА, прогноз позитивный от 27.09.22 В долгосроке пока история рисковая, на мой взгляд. Планы наполеоновские, собственного капитала на них нет, займы при таком рейтинге дорогие. Что из этого получится – Светофор, Обувь России или POSI, никто заранее не скажет. Но в краткосрочной перспективе я явных рисков дефолта не вижу. Эмитент рынку уже знаком и сообществам инвесторов явно полюбился. Долг обслуживать он пока явно сможет, а если тема с IPO зайдет хорошо, то и дальше появятся перспективы. Тем более, что выпуск МГКЛ 1P1 RU000A104XJ9 сейчас крайне привлекателен. Плавающий купон по формуле КС + 9% сейчас составляет 16,5%. Выплаты ежеквартальные. При самом худшем для рынка сценарии он может в моменте вырасти до 18%, когда рынок бумаг с фиксированным купоном будет падать. Как краткосрочная идея мне кажется интересным. Другие мои обзоры ищите в Пульсе по тэгу #ОбзорВДО или #облигации и #вдо #прояви_себя_в_пульсе P.S. Реаторг так и не прикрепился к ленте бумаги

Дефолты и риски потерь при инвестировании в ВДО. Часть 3 Почему вообще не стоит смотреть на процент дефолтов ВДО на дистанции в 3 года? Статистику дефолтов НКР для рейтинга B- я уже приводил. По данным Эксперта оценка чуть более оптимистичная – всего ~28%. Как вообще можно ходить в такие бумаги? Секрет прост: на вероятность дефолтов ВДО на дистанции в 3 года вообще смотреть смысла нет. Добрые люди мне недавно дослали свежие данные от Эксперт РА. В том числе там есть совершенно замечательная статистика миграции кредитных рейтингов между группами на дистанции всего в 1 год 👇🏼 Что тут важно понимать? Рейтинги до уровня А в принципе не стабильны и меняются на сроке всего в 1 год с вероятностью около 50%. Если попробовать посчитать вероятность эмитента остаться в той же рейтинговой группе в течение 3 лет, то получается примерно следующая картина: ✅ AAA – 77% ✅ AA – 44% ✅ A – 32% ✅ BBB – 19,5% ✅ BB – 13% ✅ B – 13,5% Кредитные рейтинги повышаются и понижаются с примерно равной частотой, но еще чаще они отзываются. Еще раз: у 4 из 8 дефолтников последнего года кредитного рейтинга в момент дефолта не было, хотя раньше они могли его иметь. Т.е. дефолт на дистанции в 3 года происходит в основном не у тех компаний, которые имели рейтинг B или BB в течение всех 3 лет наблюдения, а у тех, у кого когда-то был рейтинг, а впоследствии он был отозван. Именно поэтому я и говорю постоянно, что за эмитентами надо периодически следить, а ориентироваться надо на частоту дефолтов в течение года по текущему рейтингу, а не потому, что был 2 года назад. А как же подход купить и держать? Что делать с горизонтом инвестиций в 3 года и выше? В ВДО такой подход не работает. Я уже писал, что в рисковых облигациях уж точно надо перетряхивать портфель раз в год, а лучше каждый квартал хотя бы, если не можете это делать каждый месяц. Вообще теория говорит о том, что на дистанции в 3 года и выше лучше акции, чем облигации. Ну, не знаю. 2022й год все стереотипы поломал, по-моему. Посмотрим, сможет ли наш рынок акций восстановиться и дать ощутимый рост в оставшиеся 2 года, и будет ли у нас через 2 года доступ к иностранным рынкам. А в облигациях мы смотрим на риск дефолта на дистанции в год в разных рейтинговых группах. Также сделал график к расчету, о котором говорил в последний раз на РБК. На нем представлены доходности облигаций с разным рейтингом от В до АА. В группе В- слишком мало бумаг, а статистику выше АА я не веду. Средние доходности по рейтинговой группе скорректированы на риск дефолта по табличке, приведенной в части 1. Синий график показывает доходность при сценарии потерь 40% стоимости активов при дефолте. Откуда такое значение, я тоже писал. Красный график показывает потери в 90% стоимости актива при дефолте. На самом деле, разница не велика. Какие выводы я делаю из этого графика? 1️⃣ Даже с учетом риска потерь от дефолтов высокодоходные облигации с рейтингом от B до BBB- показывают более высокие доходности, чем "надежные" облигации. То есть наш долговой рынок в целом не очень эффективен, а премия за риск пока с избытком перекрывает масштабы этого риска 2️⃣ Сегмент ВДО в целом достаточно эффективен, т.к. рост доходностей в нем в целом сопоставим с ростом риска при снижении рейтинга. В этом плане для более пассивных инвестиций лучше набирать эмитентов ближе к BBB-, а вот если активно следить за эмитентами и быстро выходить при возникновении факторов риска, то в нижних рейтинговых группах можно будет заработать больше. И да, все эти закономерности будут работать только на высоко диверсифицированном портфеле, где доля рисковых эмитентов (с рейтингом BB и ниже или вовсе без рейтинга) не будет превышать 1-2%. Если "котлетить" в рисковых эмитентов, то на дефолтах можно потерять значительно больше премии за риск. #прояви_себя_в_пульсе #учу_в_пульсе