Риск №3: Ужесточение монетарной политики ФРС

Это третья часть обзора риск-факторов на фондовых рынках накануне 2022 года. Читайте другие части:

Беспрецедентные стимулы центрального банка США — ФРС — способствовали активному восстановлению американской экономики от последствий пандемии. Но в последнее время все чаще говорят о том, что в скором времени регулятор перейдет к ужесточению своей монетарной политики с целью сдержать инфляцию, которая уже сильно превышает целевой уровень в 2%.

В арсенале ФРС есть два основных инструмента:

• изменение ключевой ставки;
• изменение программы покупки активов (количественное смягчение или ужесточение).

ФРС продолжает говорить, что собирается держать ключевую ставку на околонулевом уровне до тех пор, пока уровень занятости не достигнет максимума, а средняя инфляция не составит 2%. При этом она постоянно подчеркивает, что разгон инфляции в последнее время носит в большей степени временный характер (transitory) и превышение целевых 2% допустимо в течение некоторого времени.

Аргументы ФРС в пользу временного характера роста инфляции мы рассматривали в блоке про стагфляцию. Здесь отметим, что они уже не совсем релевантны и инфляционное давление может сохраниться на более долгий срок, чем изначально прогнозировала ФРС. Если проблемы с перебоями в цепочке поставок затянутся, инфляционные ожидания потребителей и предприятий продолжат расти. И чтобы удержать их и инфляцию под контролем, ФРС будет вынуждена приступить к повышению ставки раньше, чем планировала. Так, в сентябре регулятор представил прогноз движения ключевой ставки (dot plot), в котором видно, что половина представителей комитета ФРС ожидает повышения ставки на 0,25% в следующем году, а другая половина считает, что ставка не изменится.

Участники рынка не согласны с такими прогнозами. Они ждут, что в следующем году инфляционное давление заставит ФРС повысить ставку дважды — в июне/июле и в ноябре/декабре соответственно. Такие ожидания не могли не отразиться на динамике казначейских облигаций США. Их доходность снова начала расти, вернувшись на майские уровни. С начала сентября доходность десятилетних выпусков увеличилась более чем на 0,3% (до 1,6—1,7%), а доходность двухлетних — более чем на 0,4% (до 0,6—0,65%).

На последнем заседании ФРС объявила, что начнет постепенно сворачивать программу выкупа активов с рынка начиная с декабря 2021 года.

Сейчас, по мнению регулятора, экономика США уже достигла необходимого прогресса в достижении ряда целей на рынке труда и инфляции. Так, уровень безработицы стабильно снижается с начала пандемии и на данный момент составляет всего 4,6% (для сравнения: в январе было 6,3%).

По прогнозам председателя ФРС Джерома Пауэлла, сокращение покупок активов вряд ли помешает дальнейшему восстановлению рынка труда. Поэтому уже в декабре регулятор планирует сократить сумму покупок на $15 млрд в месяц (то есть в декабре она составит $105 млрд, а в январе — уже $90 млрд).

Напомним, что случилось в 2013 году. Тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке на одном из своих весенних выступлений намекнул, что регулятор собирается сворачивать программу покупки активов, которую ранее запустил в поддержку экономики после финансового кризиса 2008 года. Его заявление спровоцировало панику на рынках, поскольку инвесторы интерпретировали его как ужесточение монетарной политики. Доходности облигаций сразу пошли вверх, а цены акций, наоборот, — вниз.

Последующие попытки Бернанке убедить инвесторов в том, что сокращение покупок облигаций с рынка вовсе не означает скорое повышение ключевой ставки, не увенчались успехом. Инвесторы все равно побежали продавать более рискованные активы. Паника охватила не только рынки США, но и рынки развивающихся стран. Значительный отток капитала привел к существенному обесцениванию валют развивающихся стран.

Повторится ли подобное теперь? Навряд ли, и вот почему. В этот раз ФРС заранее сообщила инвесторам о своих намерениях и дала себе достаточно времени, чтобы постепенно завершить ультрамягкую монетарную политику и свести к минимуму тревогу среди участников рынка. Кроме того, ФРС уже объявила примерные сроки завершения программы количественного смягчения, и паники на рынках после этого объявления не было.

Подчеркнем, что в 2013 году инвесторы запаниковали не столько оттого, что программа количественного смягчения подойдет к концу, сколько из-за опасения, что за ее окончанием последует повышение процентных ставок. На сей раз ФРС планомерно, практически в течение всего года, подготавливала инвесторов к началу сокращения стимулов и каждый раз подчеркивала, что сворачивание программы количественного смягчения совсем не обязательно ведет к повышению ставок.

Сейчас инвесторов больше волнует продолжающийся рост инфляции, поскольку именно от этого макроэкономического показателя будет зависеть скорость перехода ФРС к циклу повышения процентных ставок. Пристальное внимание будет приковано к прогнозам ФРС по ставке начиная с 2023 года.

В истории были периоды, когда высокие процентные ставки совпадали с низкими оценками и доходностями на рынке акций. Но если говорить о повышении ключевой ставки с низких уровней (а сейчас она находится в диапазоне 0—0,25%), то это чаще приводило к росту акций, чем к их падению.

Однако важно понимать, что прямых аналогов текущей ситуации в истории все-таки нет. Период 2015–2018 годов, когда с околонулевого уровня ключевую ставку начали повышать, похож. Но в то время не было такого крупного вливания ликвидности на рынки через программу количественного смягчения, какое происходит с середины 2020-го. Этот стимул имел колоссальное влияние и уже привел к значительному росту акций за последние годы. Поэтому связь между рынком акций и ключевой ставкой сейчас менее однозначна, и исторические примеры могут не сработать в этот раз.

Как мы написали выше, прямых аналогов текущей ситуации нет. Но все же рассмотрим, что происходило с различными секторами при повышении ставки в более-менее сопоставимый период 2015–2018 годов. Тогда ставка ФРС постепенно выросла с 0,25% (сейчас ставка находится на таком же уровне) до 2,5% к декабрю 2018 года. Остановимся на отметке в 1,75%, которая была достигнута к марту 2018-го. Лидерами по доходности за этот период стали финансовая отрасль и IT-индустрия.

Банки и финансовые учреждения обычно хорошо переживают периоды повышения ставок, потому что их процентная маржа, а также прибыль по кредитам и финансовым операциям растут.

IT-сектор может показывать опережающую динамику в период повышения ставок благодаря тому, что слабо зависим от них, ведь уровень закредитованности этого сектора весьма низкий.

Для компаний, которые занимаются недвижимостью и строительством, финансирование проектов становится более дорогим по мере роста процентных ставок.

Поставщики коммунальных услуг, а также энергетические и промышленные компании также страдают от повышения ставок.

ФРС планирует приступить к сокращению покупки активов с рынка уже в конце ноября.

Ключевым риском остается разгон инфляции, из-за которого регулятор может перейти к ужесточению монетарной политики, а именно к повышению ключевой ставки, быстрее, чем планировал.

Пока глава ФРС Джером Пауэлл подчеркивает, что повышение ставки не начнется раньше, чем завершится программа количественного смягчения. То есть до середины 2022 года ставку повышать не планируют. Это совпадает с ожиданиями рынка: инвесторы ждут первого повышения в июне/июле 2022 года. Мы считаем, что в первой половине 2022-го инфляционное давление в глобальной экономике сохранится, но ждем, что ФРС начнет повышать ставку только ближе к концу следующего года.

Динамика рынка еврооблигаций зависит от инфляционных ожиданий. До тех пор, пока инфляционное давление сохраняется, доходности безрисковых казначейских облигаций продолжат расти, отражая более высокие процентные ставки в будущем. Но, если инвесторы поверят в то, что ФРС сможет снизить долгосрочные инфляционные ожидания, спрос на еврооблигации вернется.

Исторически повышение ставки с низких уровней чаще приводило к росту рынка акций, чем к его падению. Но прямых аналогов текущей ситуации, когда на рынок идет огромный приток денег со стороны ФРС второй год подряд, нет. Поэтому проводить параллели с предыдущими периодами не совсем целесообразно.