Биржа по-китайски: как работает фондовый рынок, где почти нет иностранных инвесторов

Китайский рынок — это три биржи, которые расположены на материке (onshore или mainland).

Две старейшие биржи — Шанхайская и Шэньчжэньская, с них и начался фондовый рынок Китая. 

Гонконгская биржа находится в автономном районе и к китайскому рынку не относится, хоть и связана с ним. Это зарубежная площадка (offshore).

На Шанхайской и Шэньчжэньской биржах работают отдельные рынки для технологических и инновационных компаний а-ля Nasdaq: STAR Market и ChiNext.

В 2021 году, по данным Goldman Sachs, капитализация всех китайских компаний в мире составляла $18 трлн. На национальных биржах торговались акции на $14,3 трлн, еще на $4 трлн — за рубежом. Из них около $3 трлн — в Гонконге, $1 трлн — в США, а также в Сингапуре и Лондоне

Китай начал постепенно переходить к рыночной экономике в конце 1970-х годов. В 1980-х годах выпустил первые за много лет государственные облигации, а в 1990-м открыл фондовые биржи. В 1994—1998 и 2005–2008 годах в стране прошли две волны приватизации. В рамках первой волны государственные компании провели IPO на биржах, в рамках второй — разместили на рынке еще часть неторгуемых ранее акций государства, увеличив free-float. Теперь он составляет 37%. Для сравнения: в России — 33%.

Первые десять лет китайский рынок работал в качестве эксперимента, а последовавшие реформы длятся до сих пор.

И спустя 32 года китайский фондовый рынок находится только в самом начале развития, считают аналитики Goldman Sachs. Здесь до сих пор действуют ограничения для инвесторов и контроль капитала.

Китай открыл фондовый рынок, чтобы привлечь деньги в госкомпании и провести приватизацию, но при этом решил избежать влияния иностранного капитала. Для этого чиновники придумали систему изолированных друг от друга акций.

На трех китайских биржах торгуется два вида акций: А и B.

В начале 2000-х годов рынки смешались: иностранцам дали точечные разрешения на покупку внутренних бумаг, а китайцам позволили торговать бумагами в валюте. 

Подавляющее большинство бумаг на рынке — акции А. Капитализация бумаг B в 2021 году составляла всего 0,1% от общей стоимости «материковых» акций.

За рубежом торгуются другие виды китайских бумаг, иностранные инвесторы могут купить их без ограничений. 

В Гонконге это:

• Акции Н — китайские компании с листингом на Гонконгской бирже;
• Red chips — акции выпускают китайские компании, зарегистрированные за рубежом, не менее 30% капитала у правительства, названы по ассоциации с красным флагом КНР;
• P chips — частные китайские компании, зарегистрированные за рубежом.

На американских биржах торгуются акции типа N (эмитенты — китайские компании, зарегистрированные за рубежом). Иногда N-акциями также называют ADR. На Сингапурской и Лондонской биржах можно купить акции типа S и L. В Лондоне также торгуются GDR китайских компаний.

Разные типы акций нельзя конвертировать друг в друга, они фактически торгуются на разных рынках и различаются в цене.  Например, у китайской судоходной компании COSCO Shipping Energy Transportation есть акции класса А и H. Акции А 5 мая на Шанхайской бирже стоили 8 юаней за штуку, а акции H на Гонконгской бирже — всего 3,97 гонконгских долларов за штуку (примерно 3,3 юаня).

Последние двадцать лет Китай постепенно открывал рынок для зарубежных инвесторов. У страны было две цели: 

• увеличить приток инвестиций в китайские компании, 
• укрепить статус юаня в качестве мировой валюты.

Доля иностранцев в акциях типа А в 2013–2020 годах выросла примерно в три раза, следует из данных Народного банка Китая. Но и в 2021 году, по данным Goldman Sachs, она оставалась небольшой — всего 4,5% от капитализации рынка или 12% от free-float (4,1 трлн юаней, или $600 млрд).

• Через получение лицензии квалифицированного иностранного институционального инвестора (Qualified Foreign Institutional Investor, QFII). 

Изначально кандидатам предъявляли жесткие требования: не менее $10 млрд капитала, с опытом от пяти лет на рынке ценных бумаг, если банк, то из топ-100 по объему активов. Лицензия разрешала покупать бумаги только в рамках определенной квоты и не позволяла быстро вывести деньги из страны.

Это не нравилось инвесторам, и в 2020 году Китай попытался либерализовать QFII, отменив квоты и сняв жесткие требования. Правда, результатов пока нет: в 2021 году иностранцы владели через QFII всего 1,4% акций типа А — примерно столько же, сколько пять лет назад.

• Через Гонконгскую биржу. 

Иностранцам больше нравится этот путь в Китай. В 2014 году в Китае заработал «мост», так называемый stock connect, который связал Гонконгскую и Шанхайскую биржи, а в 2016 году «мост» перекинулся и на Шэньчжэньскую. Stock connect позволяет гонконгским брокерам торговать на материковых площадках, а китайским — на Гонконгской. Воспользоваться механизмом может любой инвестор, в том числе розничный, правда, у китайских граждан должен быть счет на сумму не менее 500 000 юаней.

Но stock connect не дает полного доступа к китайскому рынку. Торговать можно не всеми акциями, у граждан нет доступа к «Nasdaq-площадкам». Кроме того, Китай контролирует потоки капитала с помощью квот. Инвесторы из Гонконга могут купить акции в Шанхае и Шэньчжэне максимум на 65 млрд юаней в день, а китайские инвесторы на Гонконгской бирже — на 52,5 млрд юаней.

Для иностранных инвесторов есть и другие ограничения. Им запрещено владеть более 30% акций типа А одной компании, а один инвестор не может иметь больше 10%. Когда уровень владения приближается к 26%, Шанхайская биржа публикует название компании в специальном списке, а с порога в 28% прекращает прием заявок на покупку. Например, в 2019 году, после того как доля зарубежных инвесторов в китайской Han’s Laser Technology превысила 28%, китайский регулятор заблокировал покупку из Гонконга, разрешив только продажу акций.

Китай контролирует потоки капитала не только в страну, но и из страны. Поэтому компании, которые хотят торговать на внешних рынках, должны получить одну из двух лицензий.

С 2006 года действует лицензия квалифицированного домашнего институционального инвестора (Qualified Domestic Institutional Investor, QDII). Ее может получить, например, брокер, чтобы вывести клиентов на зарубежные рынки.

С 2013 года Китай стал выдавать лицензию QDLP (Qualified Domestic Limited Partnership), которая позволяет управляющим фондами занимать в стране и инвестировать за рубеж.

Обе программы квотируются: Государственное управление валютного контроля SAFE выдало QDII лицензии 174 инвесторам почти на $160 млрд (10,5 трлн юаней). В рамках второй программы квоты выдаются отдельным городам. Например, Шанхай и Шэньчжэнь имеют право инвестировать по $10 млрд, Пекин — $5 млрд.

В кризисные моменты Китай может прикрутить нужный «вентиль». Например, в 2015 году после обвала фондового рынка регулятор прекратил выдавать лицензии QDII и QDLP и ограничил таким образом вывод капитала из страны. Вновь Китай вернулся к механизму только в 2018 году.

Рынок акций типа А очень волатилен. Индекс волатильности VIX (так называемый индекс страха) ETF на Китай в 2011–2022 годах в течение трех периодов держался выше 50 пунктов. Считается, что при значениях 15—20 пунктов инвесторы спокойны за будущее биржи, а если индекс пробивает 45 пунктов — страх на рынке довольно высок.

Например, индекс SSE Composite (акции Шанхайской биржи) в 2005–2007 годах вырос почти на 500%, превысив 6 000 пунктов, а к концу 2008 года рухнул ниже 2 000. В 2015 году ситуация практически повторилась.

Одна из причин таких резких скачков — состав участников рынка. На «зрелых» биржах превалируют крупные инвесторы, у которых есть стратегия и более высокая толерантность к риску. Но в Китае, по данным Goldman Sachs, 70% оборота акций приходится на розничных инвесторов, которые часто не осознают рисков и быстрее поддаются панике. Для сравнения: на Гонконгской бирже этот показатель составляет всего 20%. В 2007 году государство даже заговорило о том, что гражданам нужно разъяснять: на фондовом рынке можно не только заработать, но и потерять.

Еще одна причина — незрелые механизмы работы рынка. После «черного понедельника» в 1987 году мировые биржи стали внедрять так называемые автоматические выключатели, которые останавливали торги, если акции отдельной компании или индекса падали сильнее порогового значения. Китай попытался внедрить «выключатели» только в 2016 году, сразу после обвала рынка. Но они тут же сработали, и через четыре дня «выключатели» отменили.

При этом китайские регуляторы пристально следят за биржами и пытаются не допустить обвалов. Например, во время обвала 2015 года регулятор запретил открывать короткие позиции, а в крахе обвинил иностранных инвесторов. Запрет был снят, но с тех пор объемы торгов и число компаний, акции которых можно шортить, ограничены. В 2021 году на торговлю в шорт приходилось менее 1% капитализации рынка.

С момента основания в 1997 году до конца 2021 года главный индекс китайского рынка SSE Composite вырос в три раза, до 3639,8 пункта, среднегодовая доходность составила 4,7%. Проблем с инфляцией в Китае за эти 25 лет не было: цены выросли в 1,6 раза (в среднем на 1,8% в год). Таким образом, реальная, то есть очищенная от инфляции, средняя доходность китайских акций за последние 25 лет составила 2,9% годовых.

В последние годы фондовый рынок страны растет намного быстрее мировых, считают в Goldman Sachs. За прошедшее десятилетие прирост числа новых акций составил 100% (+4 000 компаний), в это же время «население» американских площадок прибавило всего 22%.

Рост китайского фондового рынка не слишком подвержен влиянию иностранного капитала, зато коррелирует с ростом экономики. За последние десять лет ВВП страны вырос в два раза, до $17,5 трлн. При этом стоимость юаня к доллару почти не изменилась.

Goldman Sachs считает, что либерализация сделала акции А более привлекательными для инвесторов. Китайский рынок в любом случае нельзя игнорировать: он слишком большой, быстрорастущий и динамичный, объясняют аналитики.