Идеи

TSMC: чипируемся (#2)

Можно заработать 
до 30,76%
Текущая доходность
-26,20%
Горизонт
29 января 2023
Аналитик
Финам
Точность прогнозов
74.15%
Прибыльных идей
67%

Отчет TSMC за 4-й квартал дал ясный сигнал о том, что полупроводниковая отрасль продолжит чувствовать себя уверенно в 2022 году. Технологическое лидерство и продолжающаяся цифровизация мировой экономики поддержат показатели TSMC в ближайшие годы, а ожесточающаяся конкуренция в отрасли лишь играет на руку компании. Логистические проблемы остаются главным риском для TSMC, но, как показал 2021 год, даже их негативное воздействие на компанию сейчас выглядит ограниченным.

Мы сохраняем рекомендацию "Покупать" для ADS TSM и повышаем целевую цену с $ 140,00 до $ 175 на январь 2023 года, что соответствует потенциалу 24,41% без учета дивидендов.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (NYSE: TSM) - тайваньский контрактный производитель чипов и микросхем и вторая по рыночной капитализации полупроводниковая компания в мире. Бизнес-модель TSMC строится на отсутствии своих брендов и обслуживании фаблесс-клиентов.


Отчет TSMC за 4-й квартал 2021 года показал хорошие перспективы компании и отрасли в 2022 году. Даже по итогам года, омраченного вспышками COVID-19 и нарушениями цепочек поставок, выручка компании выросла на 18,5% г/г. Прогноз TSMC на 1-й квартал 2022 года предполагает рост выручки в среднем на 6,5% к/к, несмотря на высокую базу 4-го квартала 2021 года. Фундаментально компания выглядит очень надежно: отрицательный чистый долг и фиксированный купон по всем облигациям TSMC дают защиту от роста процентных ставок.

Бюджет CAPEX на 2022 год в диапазоне $ 40–44 млрд, озвученный на последней презентации, превзошел наши ожидания. При текущих условиях компания легко может превысить цифру в $ 107 млрд на 2021–2023 гг., анонсированную в начале 2021 года.

Компания на текущий момент торгуется с дисконтом 24,4% относительно аналогов по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. Технически акции TSM выглядят несколько перегретыми после выхода отчета, в связи с чем в краткосрочной перспективе возможна умеренная коррекция котировок с дальнейшей стабилизацией.

Загруженность производственных линий и проблемы с доставкой чипов остаются ключевыми рисками для TSMC. Однако сегодняшние капитальные инвестиции открывают новые перспективы для TSMC и позволят, к примеру, соперничать с Intel и Samsung за федеральные субсидии США. Логистические риски, хоть и остаются главной угрозой для TSMC, имеют и положительную сторону: компания уверенно справилась с ними в 2021 году, а клиенты в таких условиях стремятся поддерживать более высокий уровень запасов, что сказывается на фактическом объеме заказов.


Перспективы компании

  • Масштабный переход клиентов компании на чипы, изготавливаемые по "инновационным" техпроцессам.

По итогам 2021 года 50% чипов, продаваемых TSMC, пришлось на чипы 7 (31%) и 5 (19%) нм, притом что производство последних началось лишь во 2-м квартале 2020 года. Уже в 2022 году на рынке точно появятся новые смартфоны с чипами 4 нм, изготавливаемыми TSMC. MediaTek Dimensity 9000 станет ядром новых Redmi K50, OPPO Find X и флагманов Vivo. Кроме того, Qualcomm перенесла часть производства Snapdragon 8 Gen 1 с фабрик Samsung на заводы TSMC, а флагманы с инновационным чипсетом от Qualcomm уже анонсировала большая группа компаний - Huawei, Sony, Iqoo, Xiaomi, Motorola, OPPO, ZTE и др. Усиливающаяся конкуренция между Qualcomm и MediaTek только на руку TSMC: во-первых, компания получила нового клиента в сегменте премиальных чипсетов в лице MediaTek, а во-вторых, Qualcomm ускорила разработку Snapdragon 8 Gen 2 после первых тестов Dimensity 9000 - массовое производство Snapdragon 8 Gen 2 может стартовать уже в первой половине 2022 года. Кроме того, в декабре 2021 года Qualcomm анонсировала новый ARM-чипсет для ноутбуков Snapdragon 8cx Gen 3 с возможностью подключения к 5G. Пока ARM-чипсеты Qualcomm тяжело назвать конкурентами для процессоров Intel, но в перспективе нескольких лет ситуация может измениться. А потери Intel на рынке процессоров для ноутбуков будут немедленно восполнены TSMC, которая делает чипсеты практически для всех главных конкурентов американской компании.

Чипы TSMC по технологии 3 нм находятся в разработке и ожидаются к тестовому выходу во второй половине 2022 года. Если дальнейшая разработка пройдет согласно планам, то TSMC станет первой компанией, которая адаптирует процессы 3 нм для коммерческого производства. Технология N3 обеспечит увеличение логической плотности до 70%, повышение скорости до 15% при той же мощности и снижение энергоемкости до 30% при той же скорости по сравнению с технологией N5.

TSMC, даже в случае выхода в единоличные лидеры по части адаптированных техпроцессов, не будет останавливаться на достигнутом. По словам менеджмента, фокус компании постепенно стабилизируется на наиболее инновационных технологиях (5 нм и 7 нм), а в среднесрочной перспективе (2025 год) TSMC ожидает старта коммерческого производства с применением разрешающей способности 2 нм. В ближайшие два года аналитики прогнозируют долю R&D в диапазоне 7–8% от совокупной выручки.


  • Рост инвестиционного бюджета компании и географическая диверсификация увеличат продажи в среднесрочной перспективе.

Высокий глобальный спрос на полупроводники вынудил TSMC наращивать планы по расширению сразу в ряде регионов. В начале июня TSMC начато строительство комплекса 5 нм в Аризоне, который будет запущен в 2024 году и обойдется компании в $ 12 млрд. Завод станет знаковым для TSMC, поскольку позволит компании соперничать с Intel и Samsung за часть федеральных субсидий США, совокупный размер которых на настоящий момент составляет $ 54 млрд. Другой важный проект TSMC - совместный с Sony завод в Японии. В начале ноября компании объявили о создании подразделения Japan Advanced Semiconductor Manufacturing, которое будет управлять строительством фабрики для производства чипов с разрешающей способностью 22/28 нм в Кумамото. Запуск фабрики ожидается в 2024 году, при старте строительства в 2022 году.

Совокупные капитальные расходы в 2021 году составили $ 30,5 млрд (TWD 839 млрд, или 53% от выручки за год). На конференц-звонке по результатам 4-го квартала менеджмент объявил, что в 2022 году бюджет CAPEX вырастет до $ 40–44 млрд с направлением 70–80% средств на технологии 2, 3, 5 и 7 нм. При этом в начале 2021 года компания обещала потратить на CAPEX в 2021–2023 гг. около $ 107 млрд. Таким образом, на 2023 год остается около $ 33–37 млрд, но на последней презентации компания не дала прогноз на 2023 год. Это может говорить о том, что в условиях сохраняющегося дисбаланса спроса и предложения на рынке чипов TSMC хочет взять паузу для более тщательной оценки, а уточненной цифры стоит ждать позже, в 2022 году. CFO Венделл Хуанг особо отмечает, что после 2023 года интенсивность капитальных инвестиций, скорее всего, снизится до 35–40% от выручки: спрос на тот момент должен стабилизироваться, и компания сконцентрируется лишь на инновационных фабриках с планируемой адаптацией процессов 2 нм.

CEO Си Си Вей отдельно отметил, что логистические проблемы остаются одним из ключевых рисков для компании. Согласно исследованию Susquehanna Financial Group, временной промежуток между заказом и непосредственной доставкой чипов в декабре 2021 года увеличился на 6 дней, до 25,8 недели, что является многолетним максимумом на рынке. Однако в таких условиях производители стремятся поддерживать более высокий уровень запасов, что сказывается на фактическом объеме заказов. Таким образом, риск нарушений цепочек поставок имеет и положительные стороны для TSMC.

Резюмируя результаты компании за 2021 год, Си Си Вей отметил, что индустрия полупроводников вступила в цикл структурного роста. "Ускорение цифровой трансформации привело к тому, что значимость отрасли заметно подскочила. Мир вступает в эпоху 5G, что потребует усиления вычислительной мощности и эффективности передовых технологий". С CEO сложно не согласиться, а лидерство TSMC в части этих технологий открывает перед компанией отличные перспективы в ближайшие несколько лет.


Возврат капитала акционерам

В последние годы TSMC практически не проводит обратного выкупа акций, предпочитая возвращать капитал инвесторам в виде дивидендов. В 2022–2023 гг. ситуация, вероятно, не изменится, поскольку компания значительно наращивает бюджет капитальных инвестиций. На таком фоне мы прогнозируем снижение нормы выплат с 47,8% до 40,3% в 2022 году, а доходность может уменьшиться с 1,75% (LTM) до 1,68% (NTM).



Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года ADS TSM (+29,0%) обогнали NASDAQ Composite (+15,56%), но по-прежнему отстают от динамики индекса Taiwan SE Weighted в долларовом выражении (+32,0%). С учетом позитивных прогнозов компании и здоровой конъюнктуры в отрасли этот спред не выглядит оправданным с фундаментальной точки зрения.



Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике ADS TSM достигли максимумов февраля 2021 года, показав уверенный рост в последнюю неделю. Индекс относительной силы, подошедший к уровню 70, говорит о перекупленности инструмента, в связи с чем в краткосрочной перспективе вероятна коррекция к ближайшей поддержке на 136, где котировки могут стабилизироваться.



ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ