Идеи

ММК: куй железо, пока другие про него забыли (#2)

Можно заработать 
до 25,88%
Текущая доходность
-41,95%
Горизонт
22 сентября 2022
Аналитик
Нет данных
Точность прогнозов
Нет данных
Прибыльных идей
Нет данных
Группа "ММК" входит в число эффективных производителей металлопродукции. Особенности конфигурации бизнеса ММК - ориентация на внутренний рынок, меньшая интеграция в сырье, взвешенная дивидендная и инвестиционная политика, которые отражались в дисконте при оценке компании относительно конкурентов, превращаются в преимущество в рамках параметров реформы налогообложения в отрасли, озвученных правительством. Высокая дивидендная доходность акций и перспектива их возврата в состав MSCI Russia остаются ключевыми факторами роста.

После пересмотра мы повышаем целевую цену акций ПАО "ММК" на 12 мес. до 95,41 руб., сохраняем по ним рекомендацию "Покупать".

ПАО "Магнитогорский металлургический комбинат" - один из крупнейших мировых производителей стали, входит в тройку лидеров среди предприятий черной металлургии России с долей около 17% выпуска стали в стране.

Весомый фактор роста на среднесрочный период - дивидендная доходность акций. ММК генерирует большой свободный денежный поток, который полностью идет на выплату дивидендов. Годовая дивидендная доходность акций ММК в 2021 г. с учетом выплаченных и ожидаемых дивидендов составляет 15,2%, превращая акции компании в одни из самых доходных на рынке.

Группа ММК представила сильную финансовую отчетность за 2-й кв. 2021 г. Выручка выросла на 49,0% кв/кв, до $3,25 млрд. При этом рост EBITDA составил 97,7%, до $1,43 млрд, а чистая прибыль увеличилась в два с лишним раза, до $1,03 млрд. Долговая нагрузка группы является самой низкой среди мировых сталелитейных компаний.

ММК реализует стратегию развития, направленную на рост капитализации, модернизацию мощностей и повышение энергоэффективности.

Введение временных экспортных пошлин окажет небольшое негативное влияние на результаты компании во 2-м полугодии, поскольку ММК в большей степени ориентирован на внутренний рынок.

Повышение ставок НДПИ и падение цен на руду также не сильно навредят ММК, так как компания менее прочих металлургов интегрирована в добычу сырья.

Увеличение free float до 18,74% после продажи 3% контролирующим акционером наряду с ростом котировок открывает возможность возвращения акций ММК в состав MSCI Russia, не исключено, что уже в этом году.

На долю ММК приходится около 17% выпуска стали в стране. ММК производит широкий сортамент металлопродукции, включая продукцию с высокой добавленной стоимостью. Группа более прочих ориентирована на внутренний рынок, на который в разные периоды приходится от 60% до 90% продаж.

Факторы привлекательности

Основные цели стратегии-2025 ММК - сохранение сильных позиций на российском рынке стального проката и устойчивое создание акционерной стоимости.

  • Группа ММК занимает одну из лидирующих позиций на рынке стали в России с долей рынка около 17%. Более 40% портфеля продаж - премиальная продукция. Компания занимает первое место на рынке России по продажам холоднокатаного проката, оцинкованного проката и проката с полимерным покрытием, а также является единственным в России производителем белой жести, используемой при производстве бытовой техники и в пищевой промышленности.
  • ММК обеспечивает высокую загрузку производственных мощностей. Благодаря росту загрузки модернизированного стана 2500, а также реконструкции реверсивного стана холодной прокатки ММК на четверть увеличил выпуск и продажи металлопродукции в 2021 г.
  • В 2021 г. компания приступила к возобновлению производства горячего проката на заводе MMK Metalurji в Искендеруне (Турция), остановленного в 2012 г. Это добавит порядка 200–260 тыс. тонн горячекатаного проката в 2021 г., а в 2022 г. ожидается выход завода на полную проектную мощность, которая составляет около 2 млн тонн.
  • Группа ММК все более активно позиционирует себя в числе производителей, реализующих ESG, и делает акцент на экологическом эффекте от модернизации производства. Это важно с точки зрения сохранения инвестиционной привлекательности акций ММК, поскольку все большее число институциональных инвесторов вводят ограничения на инвестиции в предприятия, не имеющие положительной позиции по ESG.
  • Капитализация ММК долго оценивалась рынком с дисконтом по отношению к конкурентам, в частности из-за меньшей обеспеченности группы собственными ресурсами. Однако с учетом наличия избытка сырьевых ресурсов и относительно низких цен на внутреннем рынке РФ эти риски оказались переоценены. Значительная доля продукции с высокой добавленной стоимостью в товарной структуре позволяет ММК удерживать стабильно высокий уровень спреда в любых стадиях ценовых циклов и обеспечивает рентабельность производства.
  • После SPO 3% акций ММК контролирующим акционером free float увеличился до 18,74%. Это открывает перспективы для возвращения акций компании в индекс MSCI Russia в один из следующих пересмотров состава индекса, возможно уже в ноябре 2021 г.
  • Компания поддерживает минимальный в отрасли уровень долговой нагрузки и входит в число эмитентов с самой высокой доходностью акций. Дивидендная политика ММК предполагает распределение на дивиденды до 100% свободного денежного потока. В 2021 г. общая дивидендная доходность акций ММК к текущей цене составляет около 15,2%.

Факторы риска

Основной риск для отрасли сегодня - это реакция властей на рост цен на металлургическую продукцию на внутреннем рынке, которая привела к началу реформы налогообложения в отрасли, что в целом выльется в увеличение налоговой нагрузки. Мы считаем, что в отношении ММК фискальные новации правительства окажут более щадящее воздействие по сравнению с большинством горно-металлургических компаний. Остановимся подробней.

С 1 августа до 31 декабря 2021 г. введены временные пошлины на экспорт металлургической продукции в размере 15%. Мы полагаем, что эта пошлина будет иметь очень ограниченное негативное влияние на результаты ММК. По нашей оценке, под пошлины может попасть лишь порядка 20% продаж компании за этот период. Пошлины за 2021 г. могут составить порядка 1,5% годовой выручки, что с избытком компенсируется более высокими, чем представлялось ранее, ценами на сталь. На 2022 г. пошлины продлеваться не будут.

С нового года предлагается увеличить ставки НДПИ на добычу железной руды и коксующегося угля. В этой ситуации слабая интеграция ММК в добычу сырья при его избытке на внутреннем рынке и на фоне падения мировых цен на руду оборачивается для компании из недостатка в преимущество.

Одной из новаций правительства стало предложение привязать величину налога на прибыль к соотношению инвестиций и дивидендов (параметры прорабатываются). Предварительная оценка показывает, что в отношении ММК ставка налога на прибыль может сохраниться на уровне 20%, так как у компании дивиденды и CAPEX в предыдущие годы были в сопоставимых объемах.

Среднесрочный риск связан с введением так называемого "углеродного" налога в ЕС, что приведет к росту стоимости квот на выбросы и к появлению дополнительных углеродных сборов в РФ.

В более долгосрочной перспективе следует иметь в виду, что металлургическим компаниям придется пройти через новый инвестиционный цикл. Глобальный курс на декарбонизацию остро поставит задачу смены технологий производства стали, что связано с отказом от использования угля. Расширение электроплавильных мощностей, привязанных к возобновляемым источникам энергии, переход на использование водорода, на другие технологии, которые могут появиться со временем. Как минимум - технологии улавливания углерода, его хранения и утилизации. Все это через несколько лет потребует от отрасли больших инвестиций. Компании снова начнут увеличивать капитальные затраты, наращивать долговую нагрузку и снижать дивидендные выплаты.

Дивиденды

Актуальная дивидендная политика ММК предполагает ежеквартальную выплату дивидендов акционерам в объеме не менее 100% от свободного денежного потока при условии, что соотношение "чистый долг/EBITDA" не превышает 1х. Если соотношение "чистый долг/EBITDA" больше 1х, на дивиденды будет направляться не менее 50% свободного денежного потока.

По результатам четырех кварталов 2020 г. акционеры получили в совокупности 3,943 руб. на акцию. За первый квартал 2021 г. выплачено 1,795 руб. на акцию. За второй квартал объявлены дивиденды в размере 3,53 руб. на акцию. Текущая дивидендная доходность составляет 4,77%. Закрытие реестра назначено на 27 сентября 2021 г.



Операционные и финансовые показатели 

Группа ММК представила сильную операционную и финансовую отчетность за 2-й кв. и 6 мес. 2021 г., показав уверенный рост не только в сопоставлении с соответствующим периодом прошлого года, но и в сравнении 2-го кв. с предыдущим. Производство чугуна во 2-м кв. 2021 г. увеличилось к 1 кв. на 2,6%, выплавка стали - на 3,1%, а продажи товарной металлопродукции выросли на 14,3%, до 3,32 млн тонн. Доля продукции с добавленной стоимостью составила 41,9%.

В связи с ростом средней цены реализации выручка группы выросла на 49,0% кв/кв, до $3 255 млн. Показатель EBITDA в квартальном сравнении почти удвоился и составил $1 435 млн, чистая прибыль выросла в два с лишним раза, до $1 031 млн, свободный денежный поток, на базе которого ММК объявляет дивиденды, увеличился в 4,4 раза, до $545 млн.

Чистый долг сократился до $6 млн, а коэффициент "чистый долг/EBITDA" стремится к нулю, что является самым низким показателем долговой нагрузки в отрасли.

Наша оценка определяется как среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Наша оценка справедливой стоимости ПАО "ММК" составляет $14 693 млн, $1,31 за акцию, или 95,41 руб. за акцию по курсу на дату оценки. Эта оценка предполагает потенциал роста на 28,8% от текущего ценового уровня и соответствует рекомендации "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена акций ММК по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции от среднего и выше составляет, по нашим расчетам, 80,09 руб. (апсайд - 8,1%), рейтинг акции - 3,4 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

Вероятно, не все эксперты успели пересмотреть оценку компании после того, как акции ММК превысили целевые цены. К настоящему времени оценка целевой цены акций ММК аналитиками BCS составляет 78,47 руб. (рекомендация - "Покупать"), VELES CAPITAL - 63,69 руб. ("Покупать"), VTB CAPITAL - 91,00 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Акции металлургов быстро преодолели падение котировок, вызванное введением экспортных пошлин. В 3-м кв. акции ММК заметно опережали рынок, отыгрывая надежду на возвращение в индекс MSCI Russia. Всего с начала года стоимость акций ММК выросла на 32,7%. За это время отраслевой индекс "Металлы и добыча" прибавил 9,1%, а индекс МосБиржи поднялся на 22,7%.




Технический анализ

На недельном графике котировки акций ММК в 2021 г. находятся в рамках восходящего тренда после периода консолидации. Бумага, как правило, очень технично отрабатывает уровни поддержки и сопротивления. Актуальная поддержка расположена чуть ниже 71,7 руб. Сопротивление находится в районе исторического максимума. Прохождение котировок выше 79,8 руб. открывает для акций простор для продолжения роста.